En 2017, le niveau de la dette fédérale en pourcentage du PIB oscillait autour de 100%. C’est en 2017, alors qu’elle se préparait à sa sortie de la Réserve fédérale, que Janet Yellen a évoqué le danger de la dette fédérale croissante.
«Je dirais simplement que je suis très préoccupé par la viabilité de la trajectoire de la dette américaine», a déclaré Yellen. «Notre ratio dette / PIB actuel d’environ 75% n’est pas effrayant, mais il n’est pas non plus faible.»
«C’est le genre de chose qui devrait empêcher les gens de dormir la nuit», a-t-elle ajouté.
Yellen cite le niveau de la dette fédérale détenue par le public dans sa description du «ratio dette / PIB actuel», qui exclut la dette fédérale détenue par les agences fédérales. Après l’expansion budgétaire de l’année dernière, cette mesure de la dette est désormais supérieure à 100% du PIB. La valeur de l’ensemble de la dette fédérale oscille actuellement autour de 130% du PIB.
Malgré le fardeau croissant de la dette, Janet Yellen a pivoté alors qu’elle entrait dans son nouveau rôle de secrétaire au Trésor. Elle conseille désormais qu ‘«avec des taux d’intérêt à des niveaux historiquement bas, la chose la plus intelligente que nous puissions faire est d’agir en grand.»
L’augmentation de la dette n’est plus un problème. Nous avons déjà vu le ratio dette / PIB augmenter de 20% depuis l’émergence de Covid-19. Je suppose qu’elle serait à l’aise avec une augmentation du ratio dette / PIB de 10 à 20% supplémentaires.
Malgré le changement de perspective de Yellen, les dangers d’une dette fédérale croissante sont plus grands qu’ils ne l’étaient lorsqu’elle était présidente de la Réserve fédérale. Il y a plus de deux ans, j’ai réfléchi à ce problème en pensant à un éditorial de Michael J. Boskin, John H. Cochrane, John F. Cogan, George P. Shultz et John B. Taylor. Les auteurs craignaient que, étant donné un taux d’intérêt moyen de 5% payé sur la dette publique, la moitié de toutes les recettes fiscales serait consacrée au paiement des intérêts.
Depuis plus d’une décennie, la valeur des recettes fiscales courantes en proportion du PIB ne dépasse pas 12%. Même en utilisant une mesure plus large, la valeur n’a jamais dépassé 20% du PIB. Considérons à nouveau le dilemme présenté par Cochrane et l’entreprise: un taux d’intérêt annuel moyen de 5% payé sur une dette dont la valeur est égale à 130% du PIB est de 6,5% du PIB. Si, comme je l’ai émis l’hypothèse, la dette fédérale augmente à 150% de la valeur du PIB, la valeur des intérêts serait égale à 7,5% du PIB. À tout le moins, le gouvernement fédéral ne serait pas en mesure de maintenir son niveau actuel de dépenses, une si grande partie des recettes fiscales actuelles étant utilisée pour couvrir les paiements d’intérêts.
Bien entendu, tant que les investisseurs croient que le Trésor américain peut honnêtement rembourser ses dettes, la situation actuelle ne pose aucun problème. Je pense que la plupart des décideurs s’attendent à ce que demain ressemble beaucoup à aujourd’hui, ce qui ressemble beaucoup à hier. Nous vivons à une époque de taux d’intérêt exceptionnellement bas. Si les taux augmentent demain, ces augmentations de taux devraient accompagner les augmentations de productivité et, par conséquent, de revenus. Mais la croissance de la productivité n’est pas le seul facteur à l’origine de la hausse des taux d’intérêt. L’inflation attendue compte également.
Cette fois c’est différent
Le dernier épisode américain de taux d’inflation élevés s’est produit dans les années 70 et au début des années 80. Au pire, le niveau des prix a augmenté de plus de 10% d’une année sur l’autre. Si les hausses de prix n’ont pas été assez mauvaises, les taux d’intérêt ont également suivi cette tendance, avec des taux à long terme à deux chiffres. Les taux des bons du Trésor à 30 ans ont dépassé 10% pendant plusieurs années. Les investisseurs ne faisaient plus confiance au gouvernement pour restreindre la quantité de monnaie en circulation. Ils ne faisaient plus confiance au gouvernement pour se fier aux impôts au lieu de l’impression d’argent pour financer les dépenses gouvernementales. La hausse des taux d’intérêt était une demande de compensation de la dévaluation prévue du dollar.
À l’époque, la valeur de la dette fédérale était égale à environ 30% du PIB (25% si vous ne considérez que la dette détenue par le public). Il faut du temps pour que la dette soit renouvelée, donc toutes les dettes n’étaient pas soumises à ces taux à deux chiffres. Même si le taux annuel moyen payé sur la dette souveraine était de 10%, la valeur totale des paiements d’intérêts serait d’environ 3% du PIB. Dans la situation actuelle, un taux annuel moyen de 10% représenterait environ 13% du PIB (environ 10% si vous n’incluez que la dette fédérale détenue par le public).
Une inflation à deux chiffres n’est pas impensable si le gouvernement fédéral ne met pas de l’ordre dans sa maison fiscale. Un autre cycle d’expansion budgétaire sera probablement accompagné d’un autre cycle de soutien de la Réserve fédérale. À moins que la Réserve fédérale n’envisage d’assouplir son soutien aux marchés hypothécaires ou de réduire son intervention sur le marché des prêts au jour le jour, elle devra continuer d’élargir son bilan pour fournir ce soutien. La Fed détient actuellement plus de 6 billions de dollars de titres, une valeur 3 fois supérieure à la base monétaire actuellement en circulation. Alors que la Fed continue d’augmenter son soutien au Trésor américain, elle signale aux investisseurs que le soutien ne vient pas du marché, du moins pas sous la forme de taux proches de zéro.
Il n’est pas certain que les gouvernants de la politique monétaire et budgétaire aient mis en place un plan d’urgence au cas où les investisseurs commenceraient à perdre confiance dans la solidité du dollar américain et la solvabilité du Trésor américain. Pendant plus de deux décennies, la dette fédérale a augmenté en proportion du PIB. Depuis l’administration Clinton, le niveau de la dette n’a pas diminué en proportion du PIB. La croissance de la dette fédérale qui a résulté de l’expansion budgétaire de 2008 ne s’est jamais inversée. Sous une administration Trump prétendument conservatrice, nous avons observé une nouvelle augmentation record. Avec peu d’appels à la modération, tous les signes indiquent une adoption des dépenses déficitaires sous l’administration Biden.
La Réserve fédérale a attendu près d’une décennie avant de commencer à réduire son expansion qui a commencé à la fin de 2008. Et après seulement deux ans de réduction modeste, la Fed a inversé le cours. D’abord en septembre 2019, lorsqu’une importante émission de nouvelle dette du Trésor américain a semblé tirer des liquidités du marché des prêts au jour le jour. Puis, avec la pandémie de Covid-19, un modeste renversement de politique s’est transformé en un nouveau cycle d’assouplissement quantitatif, soutenant une expansion budgétaire massive. Avec plus d’expansion budgétaire et monétaire devant nous, faudra-t-il une autre décennie avant que nous commencions à inverser la tendance? Avons-nous un plan réaliste pour le Trésor américain afin d’alléger le fardeau de la dette fédérale? Au moment où nous tenterons de renverser la tendance, je m’attends à ce que les marchés financiers réagissent avec plus que le hoquet que nous avons observé en septembre 2019. Le soutien du QE est devenu un élément de la politique monétaire et budgétaire aux États-Unis.
Le danger n’est peut-être pas dans une décennie. Cela pourrait être juste au coin de la rue. Bien que nous ayons été distraits par la récente montée en flèche du prix des actions GameStop et que nous observions peut-être une coordination similaire sur le marché de l’argent de la part de Redditors, comment devrions-nous réagir si ces gens ou des forces plus néfastes coordonnent une vente massive à découvert ou à feu sur les bons du Trésor américain? Avec un besoin continu de reconduire la dette, la taille des emprunts fédéraux devient rapidement un point de vulnérabilité. Pourtant, nombreux sont ceux qui pensent que les faibles taux d’intérêt persisteront. Même s’ils ne le font pas, ils pensent que le Congrès aura le temps de resserrer le budget si les taux augmentent. Pourtant, alors que la dette nationale a explosé, d’autres ont commencé à remarquer qu’il ne s’agissait pas seulement d’un risque financier, mais d’un risque pour la sécurité nationale. Si le fardeau des paiements d’intérêts augmente, le Congrès prendra-t-il les décisions difficiles nécessaires pour réduire les dépenses fédérales? Quel plan d’urgence Yellen et Powell ont-ils dans leur poche si le dollar subit une attaque spéculative en raison d’une mauvaise situation budgétaire?
Yellen avait raison: « C’est le genre de chose qui devrait empêcher les gens de dormir la nuit. »
James L. Caton
James L. Caton est professeur adjoint au Département d’agro-industrie et d’économie appliquée et membre du Centre pour l’étude des choix publics et des entreprises privées de la North Dakota State University. Ses intérêts de recherche comprennent la simulation basée sur les agents et les théories monétaires de la fluctuation macroéconomique. Il a publié des articles dans des revues savantes, notamment The Southern Economic Journal, le Journal of Entrepreneurship and Public Policy et le Journal of Artificial Societies and Social Simulation. Il est également le co-éditeur de Macroeconomics, un ensemble d’essais et de sources primaires en deux volumes sur la pensée macroéconomique classique et moderne.
Caton a obtenu son doctorat. en économie de l’Université George Mason, sa maîtrise en économie de l’Université d’État de San Jose et son BA en histoire de l’Université d’État de Humboldt.
