Selon de nombreuses mesures, la dette des entreprises non financières a augmenté en pourcentage du PIB et des actifs depuis 2010. Comme l'explique le rapport de mai sur la stabilité financière de la Réserve fédérale, un endettement élevé des entreprises peut constituer un risque pour la stabilité financière, car les sociétés lourdement endettées peuvent avoir besoin de réduire plus fortement leurs dépenses. lorsque des chocs se produisent. De plus, lorsque les entreprises ne peuvent rembourser leurs prêts, les institutions financières et les investisseurs subissent des pertes. Dans ce billet, nous passons en revue les mesures de l'endettement des entreprises aux États-Unis. Bien que la dette des entreprises ait grimpé en flèche, les inquiétudes concernant la croissance de la dette sont atténuées en partie par l'augmentation des flux de trésorerie des entreprises.
La dette des entreprises atteint un ratio élevé sur cinquante ans par rapport au PIB
Après avoir chuté lors de la reprise initiale de la Grande Récession, la dette des entreprises par rapport au PIB a atteint son plus haut niveau en cinquante ans. Cette mesure de l'effet de levier agrégé, qui peut faire craindre la stabilité financière, a été proposée par la BRI car elle peut être comparée d'un pays à l'autre. Dans le graphique ci-dessous, nous montrons la croissance de la dette des entreprises non financières en pourcentage du PIB à partir des comptes financiers des États-Unis, statistiques qui visent à montrer une vue complète des revenus et de l'épargne aux États-Unis.
Mais les bénéfices des entreprises sont également élevés
Parallèlement à la dette des entreprises, les bénéfices des entreprises ont également augmenté en proportion du PNB depuis 2008. Le graphique suivant ajoute une ligne qui divise la dette des entreprises par les bénéfices totaux des entreprises plutôt que par le PIB. Nous utilisons une mesure des bénéfices des sociétés sans ajustement de la valeur des stocks (IVA) et ajustement de la consommation de capital (CCAdj) (ligne d'or). Étant donné que l'IVA et le CCAdj ne sont pas des dépenses en espèces, mais des concepts de comptabilité nationale (voir le chapitre 11 du manuel NIPA), une mesure des bénéfices sans ces ajustements saisit mieux les bénéfices disponibles pour les sociétés. Bien qu'il y ait eu une augmentation de la dette par rapport aux bénéfices depuis 2012, ce ratio est en baisse depuis 2016 et est bien en deçà des sommets quinquennaux du ratio de la dette au PIB (ligne bleue).
Les données au niveau de l'entreprise racontent-elles une histoire différente de la dette et des bénéfices?
Bien que les données agrégées offrent une image importante de l'effet de levier total aux États-Unis, la dette et les bénéfices ne sont pas fongibles entre les entreprises. Une économie avec 50% de sociétés fortement endettées et 50% de sociétés sans levier dispose du même effet de levier global qu'une économie avec 100% d'entreprises à un niveau de levier moyen, mais est probablement plus vulnérable à un choc négatif. Par conséquent, nous nous tournons vers les données déposées par la SEC sur les sociétés ouvertes collectées par Compustat pour examiner les tendances temporelles des bénéfices et de l'effet de levier des sociétés. L'avantage de cette approche est que nous pouvons mesurer la distribution de l'effet de levier en plus du niveau agrégé.
Notre mesure préférée de l'effet de levier relie la dette aux flux de trésorerie avant intérêts, en utilisant le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (BAIIA) comme indicateur indirect des flux de trésorerie. Le ratio de la dette sur le BAIIA peut être considéré comme le nombre d'années qu'il faudrait à une entreprise pour rembourser sa dette en totalité, si elle n'a pas engagé de dépenses en capital et excluant les intérêts débiteurs.
Le graphique ci-dessous représente la somme de la dette par rapport à la somme de l'EBITDA pour les 3000 plus grandes sociétés ouvertes non financières (ligne bleue) ainsi que le 75e centile du ratio calculé pour chaque société (ligne rouge). L'agrégat et le 75e centile ont tous deux augmenté depuis la crise financière, reflétant une croissance élevée, en particulier dans les entreprises publiques les plus risquées. Cependant, comme la tendance globale, une partie de cette croissance de la dette semble avoir diminué plus récemment, la croissance des bénéfices des entreprises ayant été forte.
Une autre façon d'examiner la répartition de la dette dans l'économie consiste à cumuler la part des entreprises à chaque ratio dette / EBITDA. En regardant en arrière au cours des dix, vingt et trente dernières années, les répartitions de la dette par rapport à l'EBITDA semblent très similaires, avec environ 12% des entreprises ayant une dette supérieure à 6 fois l'EBITDA en 1988, 1998 et 2018 et environ 9% de ces entreprises en 2008, bien qu'il y ait plus d'entreprises avec un EBITDA négatif en 2018 (non inclus dans la distribution).
Les autres mesures de levier pour les entreprises publiques se comportent-elles différemment?
Dans le graphique ci-dessous, nous représentons la dette non financière des entreprises en actifs comptables (ligne bleue) et en capitalisation boursière (ligne rouge) ainsi que le ratio de couverture des intérêts, défini comme le ratio de l'EBITDA sur les intérêts débiteurs (ligne d'or). La dette envers les actifs comptables peut surestimer l'effet de levier, si les valeurs comptables sont inférieures aux valeurs de marché. Cette mesure a diminué immédiatement après la Grande Récession, mais a augmenté depuis 2014. En revanche, la dette par rapport à la capitalisation boursière peut sous-estimer l'effet de levier si les valeurs de marché sont anormalement élevées par rapport aux bénéfices actuels et futurs. Cette mesure est descendue au-dessous de sa médiane historique par rapport à la capitalisation boursière en raison des niveaux historiquement élevés du marché boursier. Enfin, le taux de couverture des intérêts mesure la capacité des sociétés à payer leurs intérêts débiteurs. Malgré les récentes hausses des taux d'intérêt, cette mesure reste supérieure à sa médiane historique en raison de solides bénéfices.
Que font les sociétés avec toute cette dette?
Une des inquiétudes concernant les booms de l'effet de levier est qu'ils provoquent des investissements inefficaces. Bien qu'une partie de l'augmentation de la dette des entreprises ait été utilisée pour financer les dépenses en capital, celles-ci n'ont pas été le principal recours à un effet de levier plus élevé. Au lieu de cela, les variations de la dette, normalisées par les actifs, sont associées à plus d'acquisitions, de rachats d'actions et de dividendes plutôt qu'à une augmentation des dépenses en capital ou à une croissance des actifs incorporels.
À l'extrême, si toute la dette était utilisée pour des rachats d'actions ou des dividendes aux actionnaires, et les changements que nous voyons ne sont qu'un changement dans la structure du capital, est-ce un risque supplémentaire pour l'économie? Jensen (1986) a soutenu qu'une dette plus élevée est bonne pour l'efficacité car elle réduit les coûts d'agence en alignant les intérêts des gestionnaires avec les actionnaires. Cependant, lors d'un ralentissement, Myers (1977) a décrit le problème du surendettement dans lequel une entreprise trop endettée ne peut pas lever de dette supplémentaire pour financer de nouveaux projets rentables, car les bénéfices seront affectés par les détenteurs de dette existants.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
Anna Kovner est vice-présidente du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Brandon Zborowski est analyste principal de recherche au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.
Comment citer ce billet de blog:
Anna Kovner et Brandon Zborowski, «Y a-t-il trop de dettes commerciales?», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics (blog), 29 mai 2019, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2019/05/is-there-too-much-business-debt.html.
