Elga explique pourquoi une décision de la Cour constitutionnelle allemande nous a amenés à revoir notre position sur les obligations périphériques de la zone euro.
La Cour constitutionnelle allemande a rendu la semaine dernière une décision surprise sur le programme d'achat d'obligations de la Banque centrale européenne (BCE). Cette décision pourrait potentiellement saper l'indépendance de la BCE – et menacer à long terme la fragmentation de la zone euro. Cela vient du fait que les actions de la BCE pour amortir les retombées de la pandémie semblaient déjà douces par rapport à celles de la Réserve fédérale. En conséquence, nous réexaminons notre surpondération sur les périphériques de la zone euro ou les obligations d'État des pays du sud.
Le tribunal allemand a accordé à la BCE un délai de trois mois pour justifier son programme d'achat d'obligations de 2 billions d'euros au Parlement allemand. Sinon, la Bundesbank – le plus grand actionnaire et acheteur d'obligations de la BCE – devrait se retirer du programme, a déclaré le tribunal. La décision a mis une clé dans les travaux de l’engagement «quoi qu’il en coûte» de la BCE – à un moment où une exécution efficace des politiques est essentielle pour protéger l’économie contre les dommages causés par le choc des coronavirus. Comme preuve de la vulnérabilité des économies les plus durement touchées de la zone euro, l'écart de rendement entre les obligations d'État italiennes et leurs homologues allemandes a été élargissement depuis fin mars malgré le programme d’achat accéléré de la BCE. En revanche, l'écart entre la catégorie investissement américaine et les bons du Trésor américain s'est rétréci depuis son sommet de mars – et s'est stabilisé depuis la mi-avril, alors que la réponse à la pandémie de la Fed a apaisé les problèmes de crédit. Voir le tableau ci-dessus.
Nous n'avons rien vu de moins qu'une révolution politique en réponse à l'épidémie de coronavirus – en termes de rapidité, de taille et de coordination monétaire et budgétaire. La réussite de l'exécution des politiques et des programmes est essentielle – et la décision de justice allemande peut être un récit édifiant sur la façon dont l'exécution peut être annulée. S'expliquer au Parlement allemand ne devrait pas être un problème pour la BCE. Pourtant, le faire doit compromettre son indépendance, condition préalable à sa position «quoi qu'il en soit». Cela est en partie la conséquence de l'effacement des frontières entre les politiques monétaire et budgétaire – et particulièrement problématique dans la zone euro en raison de l'absence d'une autorité budgétaire commune. Nous avions souligné le rôle crucial des barrières de sécurité appropriées dans la coordination des politiques pour faire face à la prochaine récession.
Il est peu probable que cette décision ait des conséquences immédiates sur la politique monétaire de la BCE et a conduit la Cour suprême de l’Union européenne à déclarer qu’elle était seule habilitée à décider si les organes de l’UE enfreignaient les règles du bloc. Pourtant, cela pourrait créer des problèmes à plus long terme pour la banque centrale et la zone euro. Pourquoi? Il met en évidence l’insécurité juridique sur la capacité de la Bundesbank à soutenir les politiques de la BCE. La Cour allemande a tracé des lignes rouges sur deux paramètres clés – la part de capital de chaque banque centrale membre de la BCE et un plafond de 33% sur l’achat de la dette de tout pays – limitant potentiellement la taille des achats d’obligations de la BCE. Le fait de compromettre l’indépendance de la BCE pourrait ouvrir la voie à une nouvelle fragmentation de la zone euro, le risque dépassant actuellement l’indicateur de risque géopolitique de BlackRock. La confiance du marché dans la capacité de la BCE à contenir les crises pourrait être ébranlée. Cela rendra encore plus difficile d'assurer la viabilité de la dette souveraine dans les années à venir, en particulier dans la périphérie, à notre avis.
L'essentiel
Nous revoyons notre point de vue sur les obligations périphériques de la zone euro malgré des valorisations relativement attrayantes, alors que l’affaire judiciaire allemande met en cause l’indépendance de la BCE. Une contrepartie à ce risque: la BCE pourrait augmenter l'ampleur de ses achats d'obligations dans les prochains mois, ce qui soutiendrait les périphériques et le crédit de la zone euro. À l'horizon stratégique, nous constatons déjà une diminution des arguments en faveur des obligations des marchés développés nominaux en raison de la réaction du marché et de la réponse politique à la flambée. Les rendements sont tombés près des limites inférieures, réduisant les attentes de rendement et les propriétés de ballast qui aident traditionnellement les obligations d'État nominales à amortir les portefeuilles contre les épisodes de risque. Le tableau pourrait paraître encore plus sombre au cours des prochaines années si les changements dans la chaîne d'approvisionnement s'accélèrent, la politique monétaire est plus accommodante et le risque d'inflation augmente. La décision de justice donne un aperçu des défis à une exécution efficace des politiques – et ajoute aux raisons de se méfier des obligations d'État nominales.
Elga Bartsch, PhD, est responsable de la recherche macroéconomique au BlackRock Investment Institute. Elle contribue régulièrement à Le blog.
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