Sur la vague de crédit vers la zombification – AIER

ecb

Quand récemment Christine Lagarde, présidente de la Banque centrale européenne, invitait sur Twitter la jeunesse européenne pour aider à façonner l'avenir de l'euro, elle a été submergée par une vague de critiques. La plupart des réponses contenaient le hashtag #bitcoin, révélant une certaine méfiance à l'égard de l'euro, de la BCE et de Christine Lagarde. En effet, les programmes d'achat d'actifs de la BCE ont fait grimper les prix des actifs, rendant difficile pour les jeunes d'acheter une maison ou de se constituer un patrimoine. Comme nous le montrerons, les opérations de refinancement à plus long terme (ciblées) ((T) LTRO) zombifient davantage l'économie européenne et détériorent les perspectives de revenu réel des jeunes Européens.

Opérations de refinancement en cours de la BCE

(T) LTRO – sont le deuxième instrument de politique monétaire important de la Banque centrale européenne. Le 24 juin 2020, les banques de la zone euro ont levé 548 milliards d'euros de prêts supplémentaires dans le cadre du quatrième cycle des opérations de refinancement à long terme ciblées III (TLTRO-III) (Schnabl et Sonnenberg 2020). L'encours des encours de crédits à long terme, dont la plupart ont désormais une maturité de trois ans, a bondi à environ 1 600 milliards d'euros (cf. graphique). Le plafond est actuellement fixé par la BCE à 50% de la somme des encours de prêts des banques commerciales aux entreprises et aux ménages (hors crédits immobiliers) à partir de février 2019. Cela implique une limite de crédit pour les prêts (T) LTRO d'environ € 3000 milliards (Lagarde 2020).

La plupart des encours de crédits à long terme sont répartis entre quatre pays (à fin juin): les banques italiennes et françaises représentaient 22% chacune, les banques allemandes 18% et les banques espagnoles 16%. Ainsi, la BCE ne semble pas suivre une répartition par pays en fonction de sa clé de capital lors de l'octroi de prêts à plus long terme. De plus, étant donné l'attribution complète, la politique d'allocation semble être guidée par la demande des différentes banques. Afin de garantir l'accès des banques présentant des risques plus élevés aux opérations de refinancement à long terme, les exigences de garantie ont été assouplies le 7 avril 2020 (Banque centrale européenne 2020).

Le taux d'intérêt des opérations de refinancement à long terme est basé sur le taux d'intérêt de la facilité de dépôt de la BCE, qui est actuellement de -0,5%. Dans le sillage de la crise corona, la BCE a instauré une période de taux d'intérêt spécial d'un an: si les banques commerciales ne réduisent pas les prêts nets dans la période de mars 2020 à mars 2021, le taux d'intérêt peut même être abaissé à -1 % au cours de cette période. Les banques reçoivent ainsi des subventions particulièrement importantes de la BCE si elles contractent des prêts supplémentaires auprès de la BCE et les répercutent sur les entreprises et les ménages.

Dans la crise actuelle, ce «financement des prêts» soutient les entreprises de la zone euro, car des prêts plus avantageux sont disponibles et des projets d'investissement à faible rentabilité peuvent être poursuivis. Les banques en profitent également car les faillites sont évitées et le volume des prêts improductifs est réduit. Les marges d'intérêt des banques peuvent à nouveau augmenter grâce à des taux d'intérêt négatifs, car sur les marchés de capitaux privés, les coûts de refinancement seraient probablement positifs.

Un problème vient des effets incitatifs négatifs. Les conditions de maintien des prêts étant assouplies, les projets d'investissement à rendement faible voire négatif sont maintenus en vie. Pour Japan Sekine, Kobayashi et Saita (2003) ont qualifié ce phénomène de «crédit d'abstention»: les entreprises ne survivent que parce que les banques ne valorisent plus suffisamment le risque de défaut de crédit. Au fil du temps, le rendement attendu et les gains de productivité de ces entreprises «zombifiées» restent faibles ou continuent de baisser.

Banerjee et Hofmann (2018) de la Banque des règlements internationaux montrent que la proportion d'entreprises zombies dans la plupart des pays industrialisés a tendance à augmenter avant même la crise. Ce processus est susceptible de s’intensifier davantage avec l’importance des prêts d’urgence corona. Les données du FMI montrent que la part des prêts improductifs était plus élevée parmi les banques du sud de l'Europe que dans le nord de la zone euro avant la crise. Bien qu'ils aient diminué avant la crise, on peut s'attendre à ce qu'ils rebondissent.

Combiné aux taux d'intérêt négatifs que les banques commerciales doivent payer pour les dépôts à la BCE, cela se traduit par un effet de redistribution régionale au sein de l'union monétaire. Les banques du nord de la zone euro détiennent un montant disproportionné de dépôts auprès de la BCE et paient ainsi des intérêts de pénalité disproportionnés à la BCE. En revanche, les banques du sud de la zone euro bénéficient de manière plus proportionnelle des taux d'intérêt négatifs sur les prêts (T) LTRO. Cela signifie que la faiblesse des banques du sud peut devenir un fardeau pour des banques encore plus solides du nord.

Dans l'ensemble, le processus d'allocation du capital, comme c'est généralement le cas dans une économie de marché, est bouleversé. Dans l'ancien monde, les entreprises recherchaient des bénéfices en investissant dans des processus de production plus efficaces ou des produits innovants. Parce qu'ils s'attendaient à des bénéfices plus élevés, ils étaient prêts à payer un taux d'intérêt positif (voir Böhm von Bawerk 1884). Les banques ont facturé une prime de risque, ce qui a incité les entreprises à maintenir le risque de défaut à un faible niveau, anticipant également une baisse des bénéfices en cas de ralentissement.

Dans le nouveau monde, la BCE est l'initiateur des prêts. À mesure que les exigences de garantie sont assouplies, la BCE transfère une prime aux banques, qui prêtent aux entreprises. Comme dans le sillage de la crise de l'euro, les banques faibles peuvent maintenir les entreprises faibles à flot en ne facturant pas des primes de risque suffisamment élevées (voir Storz et al.2017). Les banques peuvent même être incitées à convaincre les entreprises de lancer de nouveaux projets d'investissement avec un faible rendement attendu. En théorie, même un nouveau projet avec un rendement nominal de zéro (par exemple, la thésaurisation de trésorerie) est avantageux car la banque et l'entreprise peuvent partager la prime payée par la BCE.

Les effets de croissance de la vague (T) LTRO devraient donc être négatifs à long terme, car les faillites et les restructurations douloureuses seront évitées à court terme. Il est donc probable que les gains de productivité continueront de baisser ou même deviendront négatifs en moyenne. Kornai (1986) a parlé un jour des contraintes budgétaires souples pour les économies planifiées d'Europe centrale et orientale: les restructurations d'entreprises publiques déficitaires étant tabou pour éviter le chômage, le secteur bancaire contrôlé par l'État a accordé principalement des prêts inconditionnels. Les pertes des banques ont été couvertes par la banque centrale via l’imprimerie.

L'Union monétaire européenne suit désormais une voie similaire. Avec la vague (T) LTRO, elle évolue vers une contrainte budgétaire de plus en plus douce pour un nombre croissant d'entreprises. La zombification qui a déjà commencé dans le sud de l'union monétaire est susceptible de s'étendre à de plus en plus d'entreprises du nord de l'union.

Comme dans les économies planifiées, des gains de productivité négatifs et des pertes de prospérité douloureuses seront inévitables. Les gains de productivité étant à la base des augmentations de salaires réels, les conditions de crédit à long terme favorables de la BCE deviennent de plus en plus un fardeau pour les jeunes en Europe. Leurs salaires ont tendance à baisser par rapport aux générations précédentes. Si la BCE souhaite être la gardienne de la jeunesse, elle devrait donc revoir en profondeur sa politique de crédit.

Gunther Schnabl

Gunther Schnabl

Dr. Gunther Schnabl est professeur de politique économique et d'économie internationale à l'Université de Leipzig.
Il a obtenu son doctorat. à l'Université de Tübingen et a été chercheur invité à la Banque du Japon, à l'Université de Stanford, à l'Université de Tokyo, à l'Université catholique de Louvain, à la Deutsche Bundesbank, à la Federal Reserve Bank de New York et à la Banque centrale européenne.
Ses recherches portent principalement sur l'économie du taux de change et les systèmes monétaires internationaux, avec un accent régional sur le Japon, l'Asie de l'Est et l'Europe.

Soyez informé des nouveaux articles de Gunther Schnabl et AIER.

Nils Sonnenberg

Nils Sonnenberg

Nils Sonnenberg est assistant de recherche et doctorant en économie à l'Institut de politique économique de l'Université de Leipzig. Ses domaines de recherche comprennent les cycles et crises financières, la stabilité financière et la politique monétaire, l'analyse de séries chronologiques, la modélisation de l'espace étatique et les méthodes bayésiennes.

Soyez informé des nouveaux articles de Nils Sonnenberg et AIER.

Vous pourriez également aimer...