Revisiter la phase finale de la politique monétaire

L'année dernière, au début de septembre, nous avons écrit un article de blog intitulé The Monetary Policy Endgame qui exposait un avenir possible pour la voie de la politique monétaire, si la croissance économique ralentit, la productivité ne se matérialise pas et la politique populiste continue de prospérer. Certaines parties de cette analyse semblent inquiétantes et prémonitoires dans neuf mois, nous avons donc voulu réexaminer l'analyse sous un angle différent aujourd'hui. Une partie de la réponse politique mondiale au choc exogène de Covid-19 et aux blocages économiques subséquents a été une combinaison de programmes d'assouplissement quantitatif (QE) nouveaux et élargis, de taux d'intérêt poussés à zéro, voire de niveaux plus négatifs, et de dépréciation de la monnaie. Ces politiques devraient nous aider à surmonter la tempête économique de Covid-19 et à relancer l'économie une fois la tempête passée, mais elles ne créent pas à elles seules une trajectoire à long terme pour une croissance durable, ce dont nous avions déjà cruellement besoin. parties du monde avant le début de la crise. Dans cet article, nous imaginons ce qu'il faudrait pour relancer une telle croissance et éviter une accélération vers la fin de la politique monétaire négative que nous avons décrite précédemment.

Examiner le moteur de la croissance

Les mines de charbon ne sont pas souvent considérées comme des bastions de l'innovation technologique. Pourtant, l'une des étincelles qui ont déclenché la révolution industrielle a été une humble invention d'une telle mine – la machine à vapeur. Destinée à l'origine à résoudre le problème des inondations en aidant les mineurs à pomper l'eau des mines, la nouvelle technologie a rapidement été appliquée au transport, et la construction de nouveaux navires et trains a finalement entraîné une augmentation de la productivité en Europe occidentale aux XVIIIe et XIXe siècles.

Si le monde avait besoin d'un autre «moment de moteur à vapeur», ce serait maintenant. Une poussée de croissance à l'échelle de la révolution industrielle serait une bouée de sauvetage économique sûre de la tempête Covid-19. Mais quelle est aujourd'hui la mine de charbon inondée et d'où proviendrait l'équivalent du moteur à vapeur d'aujourd'hui? Interrogé d'une autre manière, si nous regardions en arrière en 2030, et que le monde venait de terminer une décennie de croissance supérieure à la tendance, jetant de l'eau sur les feux prophétiques des prophètes du malheur économique d'aujourd'hui, comment le monde aurait-il pu le faire?

Avant de spéculer sur la manière dont une croissance supérieure à la tendance pourrait être atteinte, nous devons d'abord comprendre les éléments qui stimulent la croissance économique. La fonction de production de Cobb-Douglas suggère que la production réelle est fonction des ressources en main-d'œuvre et en capital et d'un troisième facteur, la productivité, qui est la capacité d'extraire davantage de production des bassins fixes de main-d'œuvre et de capital. Étant donné que la taille de la main-d'œuvre est en grande partie fonction des cycles démographiques lents (50 ans ou plus), la charge de l'augmentation de la production sur des horizons temporels plus courts pèse plus lourdement sur le capital et la productivité. Le capital et la productivité eux-mêmes sont intimement liés – ce n'est que grâce à un investissement suffisant que les technologies améliorant la productivité peuvent être inventées.

Aujourd'hui, l'investissement est plus que de simples dépenses en capital – dans notre économie moderne, l'investissement total comprend également la recherche et le développement (R&D). Pour comprendre l'importance de la R&D, il suffit de regarder la quintessence des investissements modernes – l'industrie de l'énergie en 2006-2015. Depuis 1995, les investissements énergétiques représentent en moyenne 20% du total du S&P 500 et, de 2006 à 2015, ils ne sont jamais descendus en dessous de cette barre des 20%. De 2008 à 2014, il représentait en moyenne 31% des investissements S&P 500, culminant à 33% en 2013. Les résultats de tous ces investissements, la tendance des prix du pétrole au cours des six dernières années, n'ont pas besoin d'être expliqués davantage. Personne ne peut reprocher au secteur de l'énergie de ne pas investir, mais les investissements axés sur des volumes croissants doivent s'accompagner d'une défense contre les baisses de prix, en particulier dans un monde désinflationniste. Peut-être que les investissements doivent inclure une certaine forme de préservation du pouvoir de tarification, ou de fossé économique. La R&D, bien que n'étant pas une mesure parfaite, est une composante vitale de tout cadre global pour investir tout en protégeant contre la rivalité de l'industrie (pensez aux cinq forces de Porter) lorsque la tarte économique mondiale ne croît pas aussi vite qu'elle l'a toujours été.

Combien d'investissement est suffisant?

Ainsi, les investissements et la R&D sont importants, mais combien d'investissement total est suffisant? Si le taux de croissance de l'investissement total est constamment inférieur au taux de croissance de la production nominale, comment une économie peut-elle maintenir la capacité requise pour fonctionner aux niveaux de production existants, et encore moins pour accroître sa production, grâce à une augmentation de la capacité ou de la productivité? Alors que le monde dans son ensemble risque de se diriger vers un sous-investissement après Covid, l'histoire récente montre que l'Europe, en particulier, a du mal à investir à un taux égal ou supérieur à son taux de croissance nominal (voir graphique). De 2000 à 2019, le PIB nominal américain a augmenté en moyenne de 4,0%, tandis que l'investissement total a augmenté en moyenne de 4,7%, une dépense de 0,7%. En Chine, ces dépenses ont été encore plus importantes, à 1,7%. Cependant, en Europe, alors que le PIB nominal a augmenté de 2,9%, l'investissement n'a progressé que de 2,8%, laissant -0,1% de dépenses en moins. De 2016 à 2019, ce déficit a été encore plus aigu, à -3,8% (le PIB nominal a augmenté de 3,0% et l'investissement total rétréci de 0,8% chaque année).

Les investissements publics et privés sont fortement liés à la productivité multifactorielle d'un pays et aux ventes des entreprises. Compte tenu des tendances régionales en matière d'investissement, il n'est pas surprenant que, alors que le S&P 500 et le Shanghai Composite ont pratiquement doublé depuis le début du siècle, l'Eurostoxx 50 a baissé d'environ un tiers. Le fait est qu'en Europe, la politique monétaire entraîne un fardeau démesuré (peut-être insurmontable) pour stimuler la production, car les sources de croissance organique de Cobb-Douglas sont peu soutenues lorsque les pools d'investissement (capital) et démographique (travail) sont réunis. déclin.

Leçons du passé

Bien que les programmes d'assouplissement quantitatif et les politiques de taux d'intérêt négatifs soient susceptibles de connaître un succès initial à mesure que le monde sort du blocage, ils ne remplacent pas à long terme l'investissement. L'un des premiers enregistrements de répression financière se trouve dans la Rome antique. Dans un effort pour maintenir une qualité de vie devenue de plus en plus difficile à financer, ainsi qu'un immense empire dont les frontières devenaient de plus en plus difficiles à défendre, une succession de Césars a commencé à dégrader la qualité de la monnaie romaine, le denier, en réduire la teneur en argent des pièces, afin qu'ils puissent ensuite produire plus de pièces pour financer les déficits. Finalement, les services ne seraient pas rendus (y compris ceux des armées mercenaires de Rome), les marchandises ne seraient pas échangées,Les projets à long terme ne seraient pas financés parce que les financiers ne savaient pas quelle serait la valeur réelle de leurs remboursements de capital à l'avenir.

Un fait moins connu est que le premier prototype de turbine à vapeur provenait également de la Rome antique, 1 500 ans avant d'être (ré) inventé dans les mines de charbon d'Angleterre. Les choses auraient-elles pu se terminer différemment si les Romains, pendant une période de paix relative, avaient alloué un solide denier à l'investissement productif plutôt que d'affaiblir la monnaie afin de maintenir la production nominale?

Aujourd'hui, le monde n'a pas le luxe de la paix pour délibérer de sa prochaine politique. Covid-19 est l'équivalent des conditions économiques en temps de guerre. Il a fait de la répression financière par le biais de politiques de taux d'intérêt nul ou négatif la solution la plus rapide pour combler l'écart, notamment parce que le virus et les politiques adoptées pour le combattre constituent une menace pour notre qualité de vie. Nous pensons que les banques centrales ont eu tout à fait raison d'utiliser tous les outils à leur disposition pour combattre ce diable que nous connaissons, car ce n'est pas le moment de craindre l'un des démons que nous n'avons pas. Mais alors que ces outils monétaires existent pour que les décideurs politiques empêchent les chocs économiques observés cette année de devenir des états de fait permanents, la permanence de ces outils peut entraîner la création à long terme des chocs mêmes qu'ils étaient censés éviter. C'est parce qu'ils ont le potentiel de changer la structure d'incitation capitaliste.

Innovation / Investissement, moteurs de croissance

Alors que nous sortons de la crise COVID, il est impératif que les décideurs politiques reconnaissent l'importance des investissements pour stimuler la production à long terme. Pour l'instant, la liste actuelle de la politique monétaire s'avérera probablement efficace pour gagner la bataille économique avec COVID-19 (et en tant que telle, c'est la bonne prescription), mais si les banques centrales veulent également gagner la guerre contre le potentiel négatif de la fin de la politique monétaire , la prochaine étape serait de commencer à réfléchir à la manière de relancer l'investissement privé en coopération avec les gouvernements fédéraux. Ce n'est pas le travail des décideurs politiques d'inventer la machine à vapeur – mais ils doivent créer un environnement si propice à l'investissement que de nouvelles inventions commencent à s'accumuler, augmentant les chances que certaines d'entre elles soient révolutionnaires. Des domaines comme le cloud et l'informatique quantique, et la technologie 5G, semblent tous comme des foyers potentiels d'inventions qui pourraient déclencher la prochaine révolution technologique.

Compte tenu de son avantage en matière d'investissement et de R&D déjà, ainsi que de régimes réglementaires et juridiques constructifs, les États-Unis sont une région évidente pour voir de nouvelles technologies innovantes produites, mais la Chine a également investi à un rythme encore plus rapide. L'Europe peut sembler être une source d'inspiration inhabituelle pour la prochaine révolution industrielle (ou technologique), mais peut-être pas moins inhabituelle qu'une mine de charbon au 17e siècle. L'Europe est déjà en avance sur le monde à certains égards notables: elle est à la pointe de la réglementation et de l'allocation des fonds propres en matière d'ESG. Pourquoi les décideurs politiques ne devraient-ils pas inciter à l'investissement responsable de la manière dont ils réalisent la sensibilisation environnementale et sociale?

Alors que les frontières entre la politique budgétaire et monétaire deviennent floues, même la Banque centrale européenne (BCE) pourrait explorer des moyens non conventionnels d'encourager l'investissement, comme nous l'avons également expliqué dans un article de blog l'année dernière. Il est déjà à la pointe d'une politique monétaire non conventionnelle, même si c'est par nécessité. Après tout, la nécessité est la mère de l'invention – et il n'y a jamais eu autant besoin d'inventer notre moyen de sortir de la phase finale de la politique monétaire et de revitaliser la croissance mondiale qu'au lendemain de la crise de Covid-19.

Rick Rieder, Directeur général, est le directeur des investissements de BlackRock pour les titres à revenu fixe mondiaux et le chef de l’équipe d’investissement de la répartition mondiale. Russell Brownback, directeur général, chef du positionnement macroéconomique mondial pour les titres à revenu fixe, et Navin Saigal, directeur, est gestionnaire de portefeuille au sein de l'équipe des stratégies de crédit améliorées de BlackRock et il a contribué à ce poste.

L'investissement comporte des risques, y compris une éventuelle perte de capital.

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