L'inflation aux États-Unis augmentait pendant les périodes d'expansion économique, car les entreprises facturaient des prix plus élevés pour faire face à l'augmentation des salaires et d'autres coûts. Lorsque l'économie s'est refroidie et que le chômage a augmenté, l'inflation a diminué. Cette tendance a changé vers 1990. Depuis lors, l'inflation aux États-Unis a été remarquablement stable, même si l'activité économique et le chômage ont continué de fluctuer. Par exemple, pendant la Grande Récession, le chômage a atteint 10%, mais l'inflation est à peine descendue en dessous de 1%. Plus récemment, même avec un taux de chômage aussi bas que 3,5%, l'inflation est restée bloquée sous les 2%. Qu'est-ce qui explique l'émergence de cette déconnexion entre inflation et chômage? C’est la question que nous abordons dans «What’s Up with the Phillips Curve?», Publié récemment dans Brookings Papers sur l'activité économique.
L'inflation a été moins sensible au chômage depuis 1990
Pour illustrer ce phénomène, le graphique ci-dessous montre les réponses dynamiques de l'inflation de base PCE et du taux de chômage à une augmentation surprise de ce dernier, sur la base d'un modèle vectoriel autorégressif (VAR). Lorsque ces réponses sont calculées à partir de données antérieures à 1990 (en bleu), l'inflation sous-jacente diminue considérablement. Lorsqu'elles sont calculées à partir de données postérieures à 1990 (en rouge), l'inflation sous-jacente évolue à peine. Le comportement du chômage, en revanche, est assez similaire dans les deux échantillons.
Qu'est-ce qui explique le décalage entre l'inflation et le chômage?
Les économistes ont exploré trois principales explications possibles de l'émergence de cette déconnexion entre l'inflation et le chômage: (1) Les marchés du travail ont changé au cours des trois dernières décennies, faisant du chômage un indicateur plus faible à la fois de l'utilisation des ressources dans l'économie («ralenti») et pressions sur les coûts auxquelles sont confrontées les entreprises. (2) Les décisions de tarification des entreprises sont devenues moins sensibles à ces pressions sur les coûts, conduisant à un aplatissement de la courbe dite de Phillips. (3) La politique a mieux réussi à stabiliser l'inflation, comme l'ont soutenu récemment McLeay et Tenreyro (2019).
Ce n'est pas le marché du travail
Le graphique ci-dessous suggère que la première hypothèse ne sera probablement pas l'histoire principale. Il montre la réponse de diverses mesures du ralentissement économique et des pressions sur les coûts – comme le PIB, le taux de chômage, les heures travaillées et les coûts salariaux unitaires – au choc du chômage mentionné ci-dessus. Les réponses de toutes ces variables sont très similaires avant et après 1990. Cela donne à penser que la stabilité de l'inflation au cours des trente dernières années n'est pas due à une rupture du comportement cyclique d'une mesure spécifique de la détente ou des pressions sur les coûts, ce qui exclut sans doute les changements dans le fonctionnement des marchés du travail comme principale explication de la déconnexion inflation-cycle économique.
Distinguer l'offre et la demande
Cela nous laisse avec deux explications possibles: une courbe de Phillips plus plate ou une politique monétaire améliorée. Nous distinguons les deux en étudiant les effets dynamiques des chocs de demande globale. La politique monétaire peut limiter leur impact sur l'inflation en «s'appuyant contre le vent» pour contrecarrer leurs effets sur l'activité économique, ainsi que sur l'inflation. Par conséquent, si l'amélioration de la politique monétaire est à l'origine de la stabilité de l'inflation, ces chocs de demande devraient avoir des effets mineurs sur tous les deux inflation et chômage après 1990. Mais si la stabilité de l'inflation est due à une sensibilité limitée des prix aux pressions sur les coûts et à une courbe de Phillips plus plate, les chocs de demande devraient continuer à avoir un impact important sur le chômage, mais pas sur l'inflation.
Dans cet article, nous associons les chocs de demande aux perturbations financières. Plus précisément, nous suivons Gilchrist et Zakrajšek (2012) et identifions ce dernier avec des chocs sur la soi-disant prime obligataire excédentaire, qui mesure les variations des écarts de crédit induites par le sentiment du marché du crédit, par opposition au risque de défaut. Comme l'illustrent vivement les perturbations macroéconomiques provoquées par la crise financière de la dernière décennie, les chocs financiers ont frappé à la fois les entreprises et les ménages, les conduisant à réduire leur demande d'investissement et de consommation. Le panneau de gauche du graphique ci-dessous montre la réponse de la prime obligataire excédentaire à son propre choc, qui est fondamentalement identique dans tous les échantillons. Le panneau du milieu montre la réaction du chômage. Dans l'échantillon post-1990, cette réponse est atténuée au cours des premiers trimestres, mais elle est aussi plus persistante que dans l'échantillon d'avant 1990, ce qui entraîne un effet cumulatif plus important. Dans l'ensemble, le chômage réagit fortement aux chocs de demande tant avant qu'après 1990, ce qui indique que la politique monétaire ne parvient pas entièrement à se pencher contre le vent. En revanche, la réponse de l'inflation sous-jacente est modérée depuis 1990, ce qui correspond à une courbe de Phillips plus plate.
Ces résultats empiriques sont cohérents avec le récit commun derrière la Grande Récession, que la plupart des observateurs associeraient à un effondrement de la demande: l'activité économique a chuté précipitamment, mais l'inflation a à peine bougé, ce qui suggère que la courbe de Phillips est plate. Cet aplatissement de la courbe de Phillips est également ce que l'on trouve en estimant le modèle DSGE de la Fed de New York avant et après 1990.
Qu'implique une courbe de Phillips plate pour la politique monétaire?
La politique monétaire perd-elle sa traction sur l'inflation alors que la courbe de Phillips est aussi plate que nous la trouvons après 1990? Notre modèle DSGE suggère que ce n'est pas nécessairement le cas. La raison en est que l'autre côté de la médaille de la «courbe de Phillips plate» est que l'économie est plus «keynésienne», ce qui signifie que l'activité économique réagit de manière plus persistante aux changements de politique monétaire, comme discuté dans ce 2014 Économie de Liberty Street Publier. Par conséquent, même si la réaction de l'inflation aux variations de l'activité économique est plus faible, la politique monétaire exerce plus de traction sur cette dernière, en équilibrant les choses. Pour illustrer ce principe, nous montrons que les politiques qui réagissent avec force aux écarts d’inflation par rapport à l’objectif de la banque centrale, comme un ciblage flexible de l’inflation moyenne, peuvent produire une inflation stable même avec une courbe de Phillips plate. En fait, la planéité de la courbe de Phillips a été l'une des principales motivations de la nouvelle stratégie de politique monétaire récemment dévoilée par la Réserve fédérale, comme l'a évoqué le président Powell dans son discours de Jackson Hole ainsi que dans cette récente interview avec NPR.
William Chen est analyste de recherche principal au sein du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.
Marco Del Negro est vice-président du groupe de recherche et de statistique de la Banque.
Michele Lenza est économiste à la Banque centrale européenne.
Giorgio Primiceri est professeur à la Northwestern University.
Andrea Tambalotti est vice-président du groupe de recherche et de statistique de la Banque.
Comment citer cet article:
William Chen, Marco Del Negro, Michele Lenza, Giorgio Primiceri et Andrea Tambalotti, « What’s Up with the Phillips Curve? », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 18 septembre 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/09/whats-up-with-the-phillips-curve.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
