Les retombées économiques de la pandémie de COVID-19 ont été marquées. La croissance réelle du PIB américain au premier trimestre de 2020 (estimation anticipée) était de -4,8% à un taux annuel, la pire depuis la crise financière mondiale de 2008. La plupart des prévisionnistes prévoient une croissance beaucoup plus faible au deuxième trimestre, allant largement d'un taux annuel de -15 pour cent à -50 pour cent alors que l'économie s'arrête pour permettre une distanciation sociale. Bien que la croissance devrait entamer son rebond au troisième trimestre en l'absence d'une deuxième vague de pandémie, la vitesse de la reprise est très incertaine. Dans ce billet, nous estimons les risques autour de la prévision modale de croissance du PIB en fonction des conditions financières. Le resserrement des conditions financières a entraîné un élargissement de la queue gauche de la répartition de la croissance 2020 avant que les indicateurs économiques hebdomadaires ne montrent de détérioration. La Réserve fédérale et le Département du Trésor américain ont pris des mesures énergiques pour réduire les tensions financières et soutenir les flux de crédit, mesures visant à endiguer les effets durables des pertes économiques importantes. Alors que la croissance du PIB dépendra principalement de la vitesse à laquelle de nombreuses activités pourront reprendre en toute sécurité, l'amélioration des conditions financières en avril a réduit la probabilité que les conditions financières et la croissance réelle se détériorent conjointement au cours des prochains trimestres.
Conditions financières et indicateurs économiques
Les conditions financières se sont fortement resserrées fin février dans un contexte d'incertitude croissante concernant la propagation du virus COVID-19 et une baisse attendue de l'activité économique en raison de mesures de distanciation sociale. Les cours des actions ont chuté, la volatilité a monté en flèche et les spreads des obligations de sociétés se sont élargis. Une mesure sommaire des conditions financières qui incorpore des corrélations entre les prix des actifs, l'indicateur composite de stress systémique (CISS) pour les États-Unis, illustré dans le graphique ci-dessous, a grimpé en mars pour atteindre son plus haut niveau en plus d'une décennie. Le pic récent était inférieur au sommet record de la crise financière mondiale d'octobre 2008, reflétant que la crise actuelle a commencé comme un choc négatif sur l'activité économique réelle qui a des répercussions importantes sur le système financier, plutôt que comme une crise ancrée dans un secteur financier surendetté. qui nuit à l'économie réelle.
Alors que les conditions financières se détérioraient, la Réserve fédérale a commencé à baisser le taux directeur et, avec le Trésor américain, a annoncé un certain nombre de facilités de crédit et de liquidité d'urgence, comme indiqué par les lignes d'événement dans le graphique ci-dessous. Ces mesures ont été principalement prises avant que les mesures de l'activité économique – telles que l'indice économique hebdomadaire (WEI) – ne commencent leur forte baisse la semaine se terminant le 21 mars, trois semaines après la hausse du CISS à la mi-février.
Croissance vulnérable
La croissance du PIB réel était relativement forte avant le début de COVID-19, avec une croissance de 2,1% pour le quatrième trimestre de 2019. Les conditions financières étaient très lâches par rapport aux normes historiques. Le graphique ci-dessous présente les distributions de croissance conditionnelle du PIB à un an à venir, estimées à l'aide de régressions quantiles comme dans Adrian, Boyarchenko et Giannone (2019) et Adrian, et al. (2020). La répartition de la croissance annuelle à condition que les informations de fin 2019 (en orange) soit serrée par rapport aux normes historiques, avec une médiane de croissance de 2,9% (T4 / Q4) et un cinquième centile inférieur (queue inférieure gauche) de 0,4% .
Au 6 mars 2020, le CISS était passé à 0,4 et la répartition de la croissance du PIB prévue pour l'année jusqu'au quatrième trimestre de 2020 s'est déplacée vers la gauche et s'est considérablement élargie (ligne verte), malgré l'absence de détérioration des données économiques réelles. Le cinquième centile de la répartition de la croissance est tombé à -4,3% contre 0,4% et la médiane à 1,4% contre 2,9%. Ce changement met en évidence le rôle crucial que jouent les conditions financières dans la détermination de la forme de la distribution: la détérioration des conditions financières induit des écarts par rapport à la normalité pour la distribution, avant même que les indicateurs d'activité réels ne plongent.
Alors que le CISS s'est resserré à 0,6 à la fin du trimestre et que la croissance anticipée du PIB pour le premier trimestre de 2020 s'est imprimée à -4,8%, la croissance médiane pour l'année jusqu'au quatrième trimestre de 2020 est tombée en territoire négatif à -1,8%, et le cinquième centile a chuté à -8,7% (ligne bleue). Particulièrement remarquable est que la queue gauche est très grasse et comprend -12 pour cent au premier centile, près de la lecture de -13 pour cent dans la pire année de la Grande Dépression.
Des changements similaires dans la répartition de la croissance du PIB réel sur l'année à cause du resserrement des conditions financières ont été estimés pour la zone euro et pour la répartition de la croissance mondiale, comme décrit dans le Rapport sur la stabilité financière (GFSR) du Fonds monétaire international d'avril 2020 (voir le troisième graphique du blog GFSR).
Indicateurs endogènes d'activité réelle et de situation financière
Les estimations précédentes ne tiennent pas compte des effets de rétroaction entre les conditions financières et l'activité réelle. Mais le resserrement des conditions financières peut entraîner une croissance plus faible du PIB si elles perturbent le fonctionnement du marché et augmentent les coûts du crédit et réduisent sa disponibilité. Ces interactions peuvent être modélisées avec une distribution conjointe des conditions économiques et financières, comme décrit dans Adrian, Boyarchenko et Giannone (2019). La méthode fournit un moyen flexible pour modéliser les non-linéarités, permettant des asymétries et des multimodalités.
Le graphique ci-dessous présente la distribution prévisionnelle conjointe de la croissance du PIB réel en 2020 et des conditions financières pour la fin de 2020, sous réserve d'informations disponibles à trois moments différents, le quatrième trimestre de 2019, le premier trimestre de 2020 et le deuxième trimestre de 2020. les distributions sont représentées sous forme de courbes de niveau; c'est-à-dire comme une carte topographique de la distribution conditionnelle tridimensionnelle. Des courbes plus circulaires correspondent à des distributions plus normales et les écarts par rapport à un cercle représentent des écarts par rapport à la normalité. La distribution tracée en bleu – qui est conditionnée aux informations à partir de 2019: T4 (avant le choc COVID-19) – est proche de la normale, avec une faible probabilité de réalisation de croissance négative et des conditions financières tendues.
À mesure que nous intégrons l'évolution des conditions réelles et financières au premier trimestre 2020, les perspectives se dégradent. La distribution tracée en or est basée sur les conditions financières du premier trimestre 2020 et l'estimation initiale de la croissance du PIB au premier trimestre, et laisse les trois trimestres restants inconnus. Les risques à la baisse pesant sur la croissance du PIB réel en 2020 augmentent fortement à mesure que les courbes diminuent et s'allongent par rapport à la distribution représentée en bleu. Ces changements dans les centiles médian et inférieur pour la croissance du PIB sont cohérents avec le déplacement vers la gauche des fonctions de densité de probabilité sans rétroaction, comme indiqué ci-dessus.
Une fois que nous avons ajouté des prévisions très négatives mais réalistes pour la croissance du PIB au deuxième trimestre, la distribution des prévisions avec des effets de rétroaction dépeint un résultat attendu très sévère. En particulier, la distribution représentée en rouge est basée sur une prévisionnelle croissance du PIB réel de 2020: T2 -25 pour cent (en termes annualisés), car de vastes pans de l'économie ont été fermés en avril et les demandes d'assurance-chômage ont grimpé en flèche quatre semaines à 25 millions. Deux modes distincts émergent, comme l'indiquent les deux pics distincts de la distribution tracée en rouge. Dans le mode plus bénin, il existe une boucle de rétroaction positive entre la croissance et les conditions financières, l'économie se redressant sensiblement au second semestre 2020 et les conditions financières se relâchant, tout en restant plus resserrées par rapport aux niveaux de 2019. Dans le mode plus défavorable, la croissance du PIB réel reste extrêmement faible pour le reste de l'année et les conditions financières restent extrêmement tendues, ce qui pourrait résulter, par exemple, de pertes de productivité alors que les entreprises et les travailleurs s'adaptent aux protocoles de distanciation sociale.
À titre de comparaison, le graphique suivant montre la distribution conjointe de la croissance prévue du PIB réel et des conditions financières pour l'année 2008, sur la base de 2008: conditions du troisième trimestre après l'échec de Lehman, qui a également été bifurquée. Par rapport à la distribution actuelle pour 2020 conditionnée à une prévision de croissance du PIB réel pour le T2 2020: nous constatons que les résultats prévus des conditions financières dans le mode le plus défavorable sont plus serrés (plus élevés) en 2008, bien que les résultats économiques soient nettement moins négatifs. Les différences sont cohérentes avec les différences entre les deux crises: le choc COVID-19 a un effet direct plus important sur l'économie réelle et la bulle immobilière et le secteur financier surendetté ont eu un effet plus direct sur les conditions financières, avec de graves conséquences pour le réel. économie.
Enfin, les conditions financières se sont sensiblement assouplies en avril. Les marchés financiers fonctionnent plus en douceur et les flux de crédit sont rétablis, car les pressions sur les liquidités se sont considérablement atténuées du fait de la fourniture de liquidités d'urgence par la Fed et des mesures d'allégement budgétaire du gouvernement. Il existe également des preuves que le taux de propagation du virus ralentit. Le CISS est passé de son récent sommet de 0,6 à une moyenne de 0,42 en avril, et était aussi bas que 0,25 au cours de la dernière semaine d'avril.
Les avantages d'une amélioration des conditions financières pour une réduction des risques de baisse de la croissance du PIB sont illustrés dans le graphique ci-dessous. Incorporer l'amélioration des conditions financières en avril tout en maintenant la croissance supposée très négative pour 2020: le T2 (ligne bleue) montre qu'il y a beaucoup moins de probabilité de croissance du PIB à -15% ou moins que lorsque les conditions financières restent à leur niveau plus serré ces derniers temps Mars. En effet, la masse se déplace vers le haut et les risques à la baisse sont plus concentrés autour de -10%. En outre, il est beaucoup plus probable que les conditions financières ne reviennent pas à leurs sommets récents. Ce changement illustre les avantages des nombreuses actions politiques récentes sur les conditions financières. Pourtant, alors que les risques à la baisse pesant sur les conditions financières et la croissance du PIB s'améliorent au cours de l'année à venir, les perspectives de risques à la baisse pour le PIB restent assez négatives. Autrement dit, alors que les politiques visant à améliorer les conditions financières étaient suffisantes pour résoudre la bimodalité en 2008, comme le montrent Adrian, Boyarchenko et Giannone (2019), des actions politiques visant des résultats plus larges sont actuellement nécessaires, reflétant le fait que le COVID Le choc -19 affecte directement l'économie réelle, et pas seulement par l'octroi de crédit par le secteur financier.
Conclusion
Ces résultats mettent en évidence que s'il existe des différences importantes au cours des deux dernières crises – l'une provenant de l'économie réelle et l'autre provenant du secteur financier – il existe d'importantes similitudes, avec des implications pour la reprise économique. Les similitudes suggèrent l'importance des réponses politiques immédiates et à court terme pour réduire la probabilité de mauvais résultats. Compte tenu de l'impact généralisé du choc COVID-19 sur l'économie réelle, cependant, des réponses politiques générales, y compris la santé publique et les finances publiques, peuvent être nécessaires, en plus de celles visant à améliorer les conditions financières.
Patrick Adams est un ancien analyste principal de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Tobias Adrian est conseiller financier et directeur du Département des marchés monétaires et de capitaux du Fonds monétaire international.
Nina Boyarchenko est officière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Domenico Giannone était auparavant vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York. Son travail sur ce poste a été achevé alors qu'il était employé.
Nellie Liang est la boursière principale Miriam K. Carliner en études économiques à la Brookings Institution.
Eric Qian est analyste principal de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Comment citer ce post:
Patrick Adams, Tobias Adrian, Nina Boyarchenko, Domenico Giannone, Nellie Liang et Eric Qian, «Que nous disent les conditions financières sur les risques de croissance du PIB?», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 21 mai 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/05/what-do-financial-conditions-tell-us-about-risks-to-gdp-growth.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs. Les opinions exprimées dans cet article ne représentent pas nécessairement celles du Fonds monétaire international, de ses directeurs exécutifs ou de sa direction.
