Programme de repo à grande échelle de la Réserve fédérale – Liberty Street Economics

Le marché des pensions a été confronté à des tensions de liquidité extraordinaires en mars dans un contexte de volatilité plus large des marchés financiers liée à la pandémie de coronavirus et d'incertitude concernant la trajectoire politique. Les tensions étaient particulièrement sévères sur le marché des pensions à terme, où les accords d'emprunt et de prêt durent plus d'un jour ouvrable. Dans cet article, nous discutons des causes des perturbations de liquidité survenues sur le marché des pensions, ainsi que des actions de la Réserve fédérale pour remédier à ces perturbations.

Marchés des pensions de jour et à terme

Comme décrit dans ce Rapport du personnel, le marché des pensions sert en partie au transfert de liquidités des investisseurs en espèces aux emprunteurs en espèces, les négociants en valeurs mobilières agissant en tant qu'intermédiaires. En outre, les courtiers financent généralement une partie substantielle de leurs stocks de titres par le biais de pensions. Un certain nombre d'investisseurs, dont les plus importants sont des fonds communs de placement monétaires (MMF), prêtent des liquidités aux courtiers. Les autres grands prêteurs en espèces comprennent les banques commerciales et les entreprises financées par le gouvernement. Dans tous les segments et types de garanties, le marché des pensions représente près de 4,0 billions de dollars, avec plus de 1,0 billion de dollars en pension de trésorerie du jour au lendemain seulement.

Le marché des pensions est important compte tenu de sa taille et de son ampleur ainsi que de son rôle dans le financement de la dette du Trésor et d'autres titres. En outre, le taux de financement au jour le jour garanti (SOFR), une mesure générale des taux de pension du Trésor au jour le jour, est l'alternative préférée du comité des taux de référence alternatifs au LIBOR USD (taux offert interbancaire de Londres).

Nous nous concentrons ici sur le marché général des pensions de garantie, dans lequel le financement est fourni contre un large éventail de garanties acceptables de haute qualité, plutôt qu'un actif spécifique. La mise en pension sur des actifs spécifiques et spécifiés est appelée négociation «à émission spécifique» ou «spéciale». Alors que le repo de garanties générales vise généralement à emprunter des liquidités contre un portefeuille de titres, les opérations spéciales sont associées à l'obtention de titres.

La liquidité du terme marché des garanties générales est inférieure à celle du marché au jour le jour pour plusieurs raisons. La Securities and Exchange Commission exige que les fonds monétaires nationaux gardent 30% de leurs actifs liquides chaque semaine, y compris les pensions qui arrivent à échéance dans sept jours ou moins, et 10% liquides sur une base quotidienne, y compris les pensions au jour le jour. En pratique, les MMF maintiennent des tampons au-dessus de ces minimums. De plus, les fonds monétaires investissent avec parcimonie dans les pensions à terme car ils préfèrent détenir des expositions à terme en bons du Trésor. Les factures sont des obligations directes du gouvernement américain et même les factures à plus long terme comptent comme des liquidités quotidiennes.

Souches de liquidité en mars sur le marché des pensions

En mars 2020, l'incertitude économique et politique liée à la pandémie de coronavirus, combinée aux pressions sur les bilans des concessionnaires, a entraîné de graves perturbations sur le marché des pensions.

L'incertitude économique extrême a poussé de nombreux acteurs du marché, tels que les gestionnaires d'actifs et les banques centrales, à quitter les positions du Trésor pour augmenter la liquidité, la volatilité augmentant fortement. Les courtiers, tels que les primary dealers, effectuent des marchés du Trésor et d'autres titres: ils achètent des titres auprès de vendeurs, détiennent un inventaire au fil du temps, et finalement vendent des titres aux acteurs du marché qui cherchent à acheter. Compte tenu des ventes substantielles du mois de mars, les stocks des concessionnaires ont augmenté notablement, en particulier en bons du Trésor, comme le montre le graphique ci-dessous.

Le programme de repo à grande échelle de la Réserve fédérale

Les contacts du bureau de négociation de la Fed de New York (le Desk) ont indiqué qu’à mesure que les stocks du Trésor augmentaient, les concessionnaires se rapprochaient des limites internes, ce qui compromettait leur capacité à mener des activités de tenue de marché, y compris l’intermédiation des pensions. Ils ont répondu à ces contraintes en facturant des spreads (prix) plus élevés pour fournir un financement repo à terme aux emprunteurs.

Les participants au marché ont été particulièrement attentifs au dénouement des opérations sur la base des contrats à terme au comptant du Trésor, ce qui a encore contribué à l'illiquidité du marché des pensions à terme. Une part importante des emprunts de trésorerie à terme du Trésor par les fonds spéculatifs consiste à financer la garantie du Trésor lorsqu'ils s'engagent dans de telles opérations de base. Ces fonds vendent un Trésor par le biais d'un contrat à terme et achètent purement et simplement un titre du Trésor similaire, qu'ils financent par mise en pension à terme jusqu'à ce que le titre soit livré dans le contrat à terme. À mesure que la liquidité des pensions à terme se détériorait et que les prix augmentaient, les conditions économiques des transactions à long terme se sont détériorées, ce qui a entraîné une augmentation des ventes directes de bons du Trésor aux courtiers à mesure que ces transactions étaient dénouées, ce qui a encore nui à l'intermédiation des courtiers. (Regarde ça Économie de Liberty Street poster et Bulletin BIS pour plus de détails.)

Le niveau élevé d'incertitude a contribué à une plus grande perturbation sur le marché du terme que sur le marché au jour le jour pour plusieurs raisons.

Les courtiers sont généralement plus réticents à bloquer la capacité du bilan dans le cadre de l'intermédiation repo à terme lorsque les développements futurs sont particulièrement incertains. En outre, les fonds monétaires ont déplacé une plus grande partie de leurs expositions repo vers des ténors au jour le jour pour améliorer leurs propres positions de liquidité, ce qui a encore nui à la liquidité repo à terme.

L'incertitude concernant la trajectoire à court terme de la politique a également contribué aux tensions sur le marché des pensions à terme. Après que le Federal Open Market Committee ait abaissé la fourchette cible du taux des fonds fédéraux de 50 points de base le 3 mars, à 1–1,25 pour cent, les participants au marché des pensions ont fait état d'une incertitude considérable quant au moment des modifications ultérieures des taux directeurs étant donné les perspectives économiques incertaines. Alors que les emprunteurs de liquidités à terme typiques cherchaient à emprunter à des taux à terme qui prévoyaient de nouvelles baisses de taux, les prêteurs à terme étaient réticents à prêter des liquidités à des taux nettement inférieurs aux taux au jour le jour en vigueur, car les marchés au jour le jour offraient une alternative intéressante et liquide. En effet, les prêts de trésorerie à terme des banques ont considérablement diminué en mars. La réduction de la fourchette cible à 0-0,25% le 15 mars, ainsi que les prévisions concernant la fourchette cible, ont réduit l’incertitude quant à la trajectoire politique de la Réserve fédérale.

L'approche de la fin du trimestre de mars a probablement contribué aux mauvaises conditions de liquidité. Les dates de fin de période sont généralement caractérisées par une activité repo à terme élevée, car les comptes dépendant du financement repo peuvent «résilier» leurs emprunts pour éviter d'être exposés à une pression potentielle de financement au jour le jour même. Pendant une grande partie du mois de mars, le financement pour la date de fin de trimestre a atteint 1,3% alors même que les taux de pension au jour le jour se sont rapprochés de zéro.

En raison des facteurs mentionnés ci-dessus, parallèlement au passage à un environnement de travail à domicile, les taux de pension du Trésor à terme ont atteint 60 points de base au-dessus du taux de swap indexé au jour le jour (OIS) pour les ténors supérieurs à un mois, alors que ils se négocient généralement à un écart de 5 à 10 points de base au-dessus de l'OIS; le graphique suivant illustre cette volatilité. Les écarts acheteur-vendeur sur les produits repo à terme ont été systématiquement très larges, reflétant l'augmentation des coûts d'intermédiation. Bien que le volume total des pensions à terme ait peu changé, la teneur des nouvelles expositions s'est raccourcie.


Le programme de repo à grande échelle de la Réserve fédérale

La réponse de la Fed améliore la liquidité du marché à terme

En réponse aux mauvaises conditions de liquidité du marché repo, le Desk a augmenté la taille et la fréquence de ses opérations repo. Plus précisément, il a introduit une deuxième opération quotidienne de pension de nuit; augmenté la fréquence des offres de pension à terme tout en introduisant des opérations de pension à terme à un et trois mois; et porté à 500 milliards de dollars le montant offert pour chaque opération de pension à terme d'un jour, d'un mois et de trois mois. Les participants au marché ont noté que les paramètres opérationnels ajustés ont fourni un signal bienvenu que la Réserve fédérale était prête à fournir toutes les liquidités nécessaires, et ils ont globalement interprété la taille maximale de 500 milliards de dollars comme indiquant une offre de répartition complète.

Même si les taux de soumission minimaux des opérations de pension à terme de la Réserve fédérale correspondaient à des produits datés de la même manière qui reflétaient les attentes concernant la trajectoire politique, la participation des principaux concessionnaires aux opérations de pension à terme de bureau était assez modérée, ce que les acteurs du marché ont attribué aux contraintes d'intermédiation susmentionnées. Alors que les conditions de pension à terme se sont quelque peu améliorées après le début des opérations de pension à grande échelle, les contacts ont généralement attribué cette amélioration plus large et durable aux achats d'actifs sur le marché secondaire, ce qui avait contribué à résoudre les contraintes d'intermédiation des courtiers.

Les conditions du marché des pensions à terme se sont considérablement améliorées depuis la fin du mois de mars. Les volumes, les écarts acheteur-vendeur et les prix par rapport à l'OIS sont cohérents avec les moyennes historiques, avec le terme courbe de garantie générale pratiquement plate jusqu'à la fin de 2020. En réponse, le bureau a progressivement réduit le montant total des repo Desk offerts et le nombre des opérations de nuit et à terme dans des programmes successifs d'opérations de pension. En juin, le bureau a relevé les taux de soumission minimaux pour les opérations de pension au jour le jour et à terme, ce qui a entraîné des baisses ultérieures d'utilisation.

Pour résumer

Le marché américain des pensions a subi de graves tensions au cours de la deuxième quinzaine de mars, en partie en raison de l'incertitude accrue liée à la pandémie de coronavirus, qui a largement touché les marchés financiers, et en partie de certains facteurs spécifiques au marché des pensions, comme l'augmentation de inventaires des courtiers et déroulement des opérations sur la base des contrats à terme au comptant du Trésor. La Réserve fédérale a réagi en augmentant la fréquence, en offrant des tailles et des conditions de ses opérations de pension et en achetant une grande quantité de titres du Trésor et d'agences sur le marché secondaire, réduisant ainsi les pressions sur les bilans des courtiers. Ces opérations semblent avoir réussi à rétablir le fonctionnement de ces importants marchés de financement.

Kevin Clark
Kevin Clark est un associé principal au sein du groupe des marchés de la Federal Reserve Bank of New York.

Antoine Martin
Antoine Martin est vice-président senior du groupe Recherche et statistiques de la Banque.

Tim Wessel
Tim Wessel est associé au sein du groupe Marchés de la Banque.

Comment citer cet article:

Kevin Clark, Antoine Martin et Tim Wessel, «The Federal Reserve’s Large-Scale Repo Program», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 3 août 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/08/the-federation-reserves-large-scale-repo-program.html.


Avertissement

Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.

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