Penser grand: considérations relatives à la gestion de la dette pour le plan d’emprunt de l’UE en cas de pandémie

La crise du COVID-19 devrait propulser l'Union européenne pendant de nombreuses années dans un rôle que ses membres n'avaient pas anticipé: un émetteur important de dette publique.

Si le budget de l’UE et le plan de relance de la pandémie sont approuvés, le bloc des 27 nations verra son bilan transformé d’émetteur occasionnel en un pilier du marché. Il assumera également un nouveau rôle de pair de marché auprès de certains des émetteurs les plus expérimentés au monde. La manière dont elle gère cette transition, et s’il soutient ou encombre les marchés existants de la dette publique de la zone euro, sera un défi presque aussi important que de dépenser l’argent lui-même.

La proposition de l'UE de la prochaine génération (NGEU), qui en est maintenant aux dernières étapes du débat politique, prévoit des emprunts de l'UE pouvant atteindre 750 milliards d'euros sur les marchés des capitaux entre 2021 et 2024, avec une dette à rembourser entre 2027 et 2058. Cela se compare aux émissions de l'UE qui ont généralement été de 6 milliards d'euros ou moins, atteignant auparavant un sommet en 2011 à 29,5 milliards d'euros. En l'absence de crise du COVID-19, l'UE se serait attendue à émettre 800 millions d'euros en 2020 et 10 milliards d'euros en 2021, pour reconduire la dette empruntée pour des prêts de sauvetage antérieurs à l'Irlande et au Portugal.

Du côté positif, la zone euro bénéficiera d'une nouvelle source de titres hautement notés, souvent décrits comme des actifs sûrs en raison du rôle qu'ils jouent dans la structure du marché et la gestion des risques. Les précédentes propositions d'actif sûr impliquaient de nouvelles formes d'émission, commençant à des niveaux très bas – par exemple, le plan de titres adossés à des obligations souveraines (SBBS) aurait pu avoir une émission initiale aussi faible que 10 milliards d'euros la première année, selon aux études préliminaires. La stratégie NGEU, en revanche, bénéficierait immédiatement d'une plateforme d'émission plus traditionnelle et d'une échelle plus significative. Comme l’a écrit Alexander Lehmann de Bruegel, les nouvelles obligations européennes pourraient stimuler l’intégration entre les systèmes financiers nationaux, réduire le risque de ruptures sur les marchés obligataires nationaux et aider à démanteler la «boucle fatale» de l’interdépendance entre les banques et les souverains locaux. En outre, la demande de dette émise par l'UE est certainement là. Déjà, les marchés manifestent leur enthousiasme pour l'un des premiers programmes mis en place pour lutter contre la crise du COVID-19: le soutien temporaire pour atténuer les risques de chômage dans un programme d'urgence, désigné par l'acronyme SURE. Dans le cadre de ce programme, adopté en mai, l'UE empruntera sur les marchés publics pour financer jusqu'à 100 milliards de prêts aux États membres. Sa première émission en octobre a été sursouscrite par un facteur de 13.

Cependant, les nouvelles obligations européennes peuvent également poser des problèmes aux emprunteurs existants sur le marché de la zone euro. L'Italie, par exemple, gère un encours de dette de plus de 2 000 milliards d'euros avec des coûts d'emprunt plus élevés que l'Allemagne, la France ou des émetteurs supranationaux comme le mécanisme européen de stabilité et la Banque européenne d'investissement.

À l’heure actuelle, alors que les taux sont bas et dans certains cas négatifs, les investisseurs peuvent rechercher les rendements légèrement plus élevés de l’Italie, même si cela signifie prendre davantage de risques perçus. Fin 2020, le rendement à 10 ans de l’Italie est d’environ 0,6%, un rendement positif contre environ -0,3% pour la France et -0,5% pour l’Allemagne. Les projections de l’UE suggèrent que les taux d’emprunt conjoints de l’Union européenne seraient similaires à ceux de la France, bien qu’un peu plus élevés à très court terme et un peu inférieurs à très long terme.

Mais si les taux montent par rapport à leurs creux historiques actuels, ou même si les spreads s'élargissent de manière significative, les investisseurs peuvent avoir un point de vue différent. Cela pourrait à son tour compliquer les choses pour les bureaux de gestion de la dette dans les 19 capitales de la zone euro, en particulier à long terme et à mesure que les emprunts de l’UE se répartissent sur tous les points de la courbe, et pas uniquement sur les obligations à plus long terme. Il est concevable que la dette émise par l'UE puisse évincer d'autres souverains de la zone euro.

Cela pourrait être dû à des facteurs purement techniques, comme un calendrier d'emprunt chargé, car l'UE devra probablement emprunter de manière «dos à dos» liée à ses besoins de décaissement, et non aux tendances de financement du marché. Cela pourrait également se heurter à des facteurs politiques si les investisseurs commençaient à faire une sérieuse distinction entre les finances contrôlées au niveau central et celles gouvernées au niveau national. Certes, la coordination entre les bureaux de gestion de la dette peut atténuer une grande partie de ce risque, mais elle devra être prise en compte à mesure que l'UE deviendra un acteur permanent et à grande échelle du marché.

Éviter les collisions de marché a peut-être motivé le projet initial, en mai, de financer le fonds de redressement par une dette à des échéances comprises entre 3 et 30 ans. Maintenant que l'UE est déjà sur le marché de SURE et se positionne pour de nouveaux emprunts, le programme attendu s'élargit. La Commission européenne étend ses capacités internes de gestion de la dette et se prépare à un calendrier d'emprunt pouvant couvrir toute la courbe, des bons aux obligations à long terme. Cela nécessitera une préparation intense, une coordination avec les investisseurs et des contacts avec d'autres agences de gestion de la dette pour que les calendriers soient aussi complémentaires que possible.

La réponse large de l’UE à la pandémie contraste avec les ressources plus limitées affectées à la crise de l’euro, lorsque les marchés se demandaient constamment si les soutiens publics désignés suffiraient à arrêter les vagues de contagion financière. Pour des raisons politiques, la zone euro a toujours veillé à calibrer sa capacité de lutte contre les crises au minimum nécessaire pour éviter une catastrophe. En conséquence, les marchés financiers ont fréquemment testé sa détermination, conduisant à une sorte de course aux armements entre les outils disponibles et la pression du marché. En outre, l'UE a cherché à limiter et contraindre la responsabilité conjointe dans la mesure du possible. Le MES, un fonds de sauvetage intergouvernemental détenu et géré par la zone euro, a finalement été créé en dehors des principales institutions de l'UE.

Pendant la crise de la dette souveraine de la zone euro, les responsables européens ont conçu un certain nombre d’outils qui n’ont jamais été utilisés, notamment une proposition visant à accroître le budget de l’UE à des niveaux beaucoup plus élevés. Lorsque la Commission européenne a dévoilé le mécanisme européen de stabilisation financière en 2010, comme proposé, il comportait deux échelons: un premier niveau, utilisant un budget de 60 milliards d'euros dans la marge budgétaire existante, et un deuxième échelon, dans lequel le pouvoir exécutif de l'UE pourrait tirer des garanties les États membres au besoin pour créer autant de capacités que la situation l'exigeait. À l'époque, les avocats représentant les États membres ont hésité, affirmant qu'il ne serait pas possible d'aller au-delà du budget officiel de sept ans – ils ne voulaient pas modifier le plafond des «ressources propres» ou fournir les garanties proposées. Le fonds s'est donc limité à fournir un soutien partiel à l'Irlande et au Portugal, et les emprunts garantis ont été transférés à des institutions intergouvernementales. À l'époque, les États membres cherchaient à maintenir fermement les contrôles budgétaires entre les mains des États membres de la zone euro. Une décennie plus tard, ces concepts pourraient enfin voir le jour. L'UE utilise désormais des garanties pour soutenir son programme SURE et prévoit également de lever les plafonds budgétaires pour soutenir les initiatives du NGEU.

Comme l'ont noté Gregory Claeys et Guntram B. Wolff, un actif sûr a le potentiel de renforcer considérablement l'euro, surtout s'il s'accompagne d'une responsabilité politique accrue en matière de gestion budgétaire. Les investisseurs pourraient se féliciter de ce type de centralisation accrue s’il est lié à une augmentation des «ressources propres», comme l’UE appelle des flux fiscaux dédiés qui financent le budget de l’Union. Cependant, le traité sur l'UE laisse toujours la plupart des pouvoirs fiscaux entre les mains des souverains, et les efforts visant à donner à Bruxelles plus de pouvoirs pour sanctionner les finances nationales se sont heurtés à une résistance – non seulement de la part des gouvernements dans la ligne de mire, mais aussi des marchés, qui n'aiment pas les sources supplémentaires de l'incertitude politique. Les efforts déployés à Bruxelles pour définir des normes économiques ont souvent été considérés comme favorisant les pays épargnants par rapport à ceux qui gèrent des niveaux de dette en cours plus élevés; l'augmentation des émissions du centre tout en essayant de contenir les emprunts au niveau national pourrait être politiquement lourde, selon la façon dont les fonds de l'UE sont répartis entre les États membres.

Selon les données de la BCE, l'encours de la dette publique de la zone euro s'élève à environ 9 000 milliards d'euros. Le nouveau paquet met le bilan de l'UE sur la bonne voie pour atteindre 1 billion d'euros dans les années à venir, un changement substantiel qui remodèlera le rôle de l'euro sur les marchés mondiaux.

Du point de vue du marché, l’UE est aussi forte que ses composantes les plus solides, avec une note AA de Standard & Poor’s (S&P) et une note supérieure triple A de toutes les autres sociétés de notation de crédit. Moody's a réaffirmé sa meilleure note en septembre, affirmant que les couches de garanties et le «recours explicite de l'UE à un soutien extraordinaire», c'est-à-dire le remboursement de la dette sur le budget général si nécessaire, justifient cette confiance, et même les «ressources propres de l'UE» »La proposition indique clairement que les États membres devront se soutenir les uns les autres si jamais cela était nécessaire. S&P adopte une approche différente, affirmant qu'elle fonde sa notation à long terme de l'UE sur «la capacité et la volonté des 11 membres les plus riches de l'UE (y compris le Royaume-Uni, qui est tenu de contribuer au budget de l'UE jusqu'à la fin du CFP 2014-2020 ) qui sont des contributeurs nets au budget de l'UE. »

La détermination politique sera aussi importante que la puissance budgétaire pour garantir que l'UE exploite le financement de marché dont elle a besoin. Mais s'ils sont gérés correctement, les marchés financiers seront là avec l'argent.

Citation recommandée:

Christie, R. (2020) «Penser grand: considérations de gestion de la dette pour le plan d’emprunt de l’UE en cas de pandémie», Blog Bruegel, 09 décembre