Monétisation: pas de panique | Bruegel

En réponse à la crise sanitaire, des opérations extraordinaires sont en cours dans la plupart des pays (Baldwin et Weder di Mauro 2020). Des programmes de soutien budgétaire exceptionnellement importants et souvent à durée indéterminée ont été lancés et s'accompagnent d'achats d'obligations d'État exceptionnellement importants. Au Royaume-Uni, le Trésor et la Banque d'Angleterre viennent d'annoncer la réactivation temporaire d'un dispositif permettant à la banque centrale de financer directement les dépenses publiques.

Ces développements ont fait craindre que la monétisation à grande échelle n'entraîne un épisode d'inflation majeur. Pourtant, d’autres commentateurs souhaiteraient que les banques centrales fassent encore plus et se lancent dans une certaine forme de «monnaie d’hélicoptère» (par exemple Galí 2020).

Cette colonne est une tentative de clarifier ce que nous considérons comme une discussion confuse.

Commençons par la partie facile. Partout dans le monde, les gouvernements acheminent des fonds vers les entreprises et les ménages pour les protéger des retombées de la contraction économique. D'une certaine manière, ils pratiquent ce que les partisans de l'argent des hélicoptères demandaient – mais d'une manière beaucoup plus ciblée que tout ce que les banques centrales pourraient faire. En conséquence (et en raison de la baisse des recettes publiques), les déficits budgétaires explosent. Dans le même temps, les banques centrales ont lancé de nouveaux programmes d'achat d'obligations d'État à grande échelle. La question n'est plus de savoir si les institutions monétaires entreprendront des transferts directs, comme l'avaient demandé les partisans de l'argent des hélicoptères, mais si nous voyons en effet l'équivalent – à savoir, la monétisation à grande échelle des déficits – et si oui, quel avenir implications seront.

Qu'est-ce que la monétisation?

La monétisation est un concept ambigu. De toute évidence, tous les achats d'obligations d'État par les banques centrales ne sont pas considérés comme tels. Aux États-Unis, la Fed achète et vend tout le temps des obligations d'État afin d'atteindre un taux d'intérêt conforme à son mandat de faible inflation et de plein emploi. Dans la zone euro, le mode de fonctionnement traditionnel de la BCE était de repocher les obligations d'État, ce qui affecte également l'équilibre du marché. L'influence des banques centrales sur le marché des obligations d'État s'est amplifiée depuis qu'elles se sont lancées dans l'assouplissement quantitatif (QE). Leur objectif a été d'élargir l'ensemble des taux d'intérêt qu'ils sont en mesure d'influencer et ainsi d'aplanir la courbe des taux, même lorsque le taux directeur est égal ou inférieur à zéro. Les achats soutenus et à grande échelle d'obligations d'État font désormais partie de la boîte à outils des banques centrales, quelle que soit l'orientation de la politique budgétaire.

Les inquiétudes ne peuvent donc pas concerner le principe selon lequel les banques centrales achètent des obligations d'État. Il faut qu'ils en achètent trop et pour de mauvaises raisons – ce que l'on pourrait appeler une monétisation excessive, motivée par des objectifs de viabilité des finances publiques plutôt que par des objectifs de prix ou de stabilité macroéconomique.

Quelles en seraient alors les conséquences? Pour réfléchir aux effets potentiels d'une monétisation excessive, il est utile de commencer par une proposition simple.

À une première approximation, lorsque les taux d'intérêt sont nuls, l'achat d'obligations par la banque centrale en échange d'argent – c'est-à-dire le degré de monétisation de la dette publique – n'affecte pas la dynamique de la dette publique. La raison est simple: il remplace simplement un actif à taux d'intérêt nul, appelé dette, par un autre, appelé argent. Cela est vrai que rien du déficit, une partie du déficit ou la totalité du déficit ne soit financé par l'émission de monnaie.

Si c'était la fin de l'argument, il serait difficile de voir pourquoi les banques centrales se lanceraient jamais dans une telle monétisation. Et, en effet, la proposition doit être affinée d'au moins trois façons.

Premièrement, l'impact éventuel des achats d'obligations d'État par la banque centrale dépend de ce qui se passera à l'avenir lorsque l'activité économique et l'inflation seront telles que la banque centrale voudra augmenter les taux d'intérêt. Aujourd'hui, la monétisation peut affecter les attentes de ce qui se passera alors.

Deuxièmement, lorsqu'il existe une banque centrale, de nombreux trésors nationaux et des taux différents pour différentes obligations souveraines (comme dans le cas de la zone euro), la monétisation affecte la répartition du risque entre les pays.

Troisièmement, lorsque les marchés deviennent dysfonctionnels ou deviennent potentiellement soumis à de multiples équilibres, la monétisation – ou même la menace de monétisation – peut améliorer le fonctionnement du marché et éviter la convergence des attentes sur les «mauvais équilibres».

Monétisation et comportement futur de la banque centrale

Notre proposition précédente était que, tant que les taux d'intérêt sont proches de zéro, que le passif du gouvernement consolidé soit une dette ou de l'argent n'a pas d'importance. Mais qu'en est-il de l'avenir où l'activité économique justifierait une augmentation du taux de politique monétaire?¹ La banque centrale dispose alors de deux options.

La première option est de payer des intérêts sur l'argent – comme le faisait, par exemple, la Fed avant cette crise en payant un intérêt positif sur les réserves excédentaires détenues par les banques. Le gouvernement consolidé a maintenant deux types de dette: la dette régulière et l'argent rémunéré. En négligeant l'impact des primes de terme (c'est-à-dire les effets du QE si la banque centrale achète des obligations à longue échéance), la charge totale de taux d'intérêt est la même quelle que soit la composition de la dette entre les deux.

La deuxième option consiste à maintenir le taux d'intérêt à zéro. Si, toutefois, la situation économique justifie un taux d'intérêt positif, le maintenir à zéro entraînera une surchauffe et, éventuellement, une hausse de l'inflation. L'une des conséquences d'une inflation plus élevée sera une diminution de la valeur réelle de la dette nominale, allégeant le fardeau de la dette.

Ce qui importe donc, c'est ce que fera la banque centrale, qui pourrait avoir un bilan important d'ici là, lorsqu'elle devra augmenter ses taux d'intérêt pour remplir son mandat. Si la monétisation aujourd'hui est le signe qu'elle gardera un solde important et ne paiera pas de taux d'intérêt, il y a en effet des raisons de s'inquiéter de l'inflation.

Si, par conséquent, les achats courants à grande échelle par les banques centrales de titres publics doivent être interprétés comme un signal que, le moment venu, ils ne paieront pas d'intérêt sur le stock important de monnaie et permettront ainsi une surchauffe, une inflation et une réduction de la valeur réelle de la dette publique? Il est vrai que plus le portefeuille d'obligations d'État détenu par la banque centrale est important, plus l'effet de sa politique sur la soutenabilité de la dette est fort. Les achats importants augmentent le risque de domination budgétaire. Cependant, aucune des banques centrales n'a fait allusion à un tel comportement futur,² et l'expérience passée est rassurante. La Fed et la Banque d'Angleterre, entre autres, ont payé des intérêts sur les réserves lorsqu'elles ont augmenté leurs taux directeurs en 2017-2018. La BCE ne l'a pas fait, mais en raison du niveau toujours bas des anticipations d'inflation, non pas en raison de ses avoirs en obligations d'État.

Les banques centrales devraient-elles être plus claires, souligner que la domination monétaire restera incontestée et s'engager à ne pas tenir compte de l'inflation le moment venu? Nous ne le pensons pas. Les banques centrales font face à un arbitrage familier. D'une part, avoir la possibilité de diminuer la valeur réelle de la dette si les choses sont exceptionnellement mauvaises est clairement une option utile à avoir. Si la crise du virus dure longtemps et impose un tel fardeau de la dette aux gouvernements qu'ils ne peuvent pas rembourser leur dette, ils seront tenus de choisir entre l'inflation, la restructuration de la dette, la répression financière et l'expropriation des richesses, et il n'y a aucune raison a priori de prétendre que ils doivent exclure l'inflation. Mais, d'autre part, alimenter l'anticipation par les investisseurs que la banque centrale pourrait avoir recours à l'inflation à l'avenir augmentera les taux nominaux des obligations à plus longue échéance aujourd'hui et augmentera le coût du financement par emprunt aujourd'hui.

Il n'y a pas de réponse simple quant à savoir si le compromis est favorable, et rester silencieux sur ce qui sera fait à l'avenir peut en effet être la meilleure politique aujourd'hui.

Monétisation dans la zone euro: les bases

Jusqu'à présent, nous avons supposé qu'il n'y avait qu'un gouvernement et une banque centrale. Qu'en est-il de la monétisation par la BCE, dans une zone monétaire commune où les taux d'intérêt sur les obligations souveraines diffèrent?

Encore une fois, nous pouvons penser à la monétisation dans ce cas, les gouvernements envoyant des chèques aux ménages, émettant des obligations pour les financer et les obligations achetées par la BCE en échange d'euros.

Supposons que la zone euro ne se compose que de deux pays: un pays à faible dette qui émet une dette sûre et un pays à dette élevée dont les obligations portent une prime positive, reflétant la perception par les investisseurs d'une (faible) probabilité de défaut. Supposons également que le taux de sécurité, le taux de la dette faible est égal à zéro et le taux de la dette élevée est plus élevé et donc positif.

Supposons maintenant que les deux gouvernements enregistrent des déficits et émettent des obligations, et que la BCE achète les obligations en échange d'euros, augmentant ainsi la monnaie de la banque centrale. Du point de vue du gouvernement consolidé de la zone euro (c'est-à-dire rassemblant tous les trésors et la BCE), il ne s'agit là que d'un transfert de risque interne des détenteurs de titres émis par le pays fortement endetté aux actionnaires de la BCE – en fin de compte les gouvernements nationaux – sans aucune implication pour la dette totale détenue par le public. Mais maintenant, il y a un transfert implicite de risque entre les membres de l'euro. Ainsi, la monétisation dans ce cas a un effet: elle conduit à un certain partage des risques entre les membres de l'euro.³

Que ce soit ou non le meilleur moyen de parvenir à un certain partage des risques entre les membres de la zone euro est discutable. D'autres mécanismes (partage des dépenses, ligne de crédit dédiée) contribueraient à alléger la charge pesant sur la BCE et à apaiser les craintes de monétisation. La mutualisation est un choix politique et il convient de la pratiquer de manière transparente.

Monétisation dans la zone euro: les bons et les mauvais équilibres

Si la monétisation n'a pas d'implication évidente sur la dynamique de la dette et que le partage des risques n'est pas son objectif principal, pourquoi la BCE a-t-elle annoncé un programme d'achat important, le «programme d'achat d'urgence pandémique» (PEPP), doté d'une enveloppe de 750 milliards d'euros, qui permet -il pour acheter des obligations souveraines sans nécessairement adhérer à la clé de capital? La réponse est des équilibres multiples et des marchés perturbés.

Les marchés des obligations souveraines sont potentiellement soumis à de multiples équilibres. À un taux d'intérêt bas, la probabilité que la dette soit soutenable est élevée, justifiant le taux bas. Considérez cela comme le bon équilibre. Mais il peut bien y en avoir un autre, dans lequel les investisseurs s'inquiètent, demandent une prime plus élevée, augmentent le service de la dette et, ce faisant, rendent leurs inquiétudes auto-réalisables et rendent la dette insoutenable. Appelez cela le mauvais équilibre. Des équilibres multiples peuvent émerger presque à tout moment, mais ils sont plus probables dans les circonstances actuelles où les investisseurs sont nerveux.⁴

Dans ce cas, la banque centrale peut jouer un rôle crucial: en s'engageant à acheter si les investisseurs vendent, elle peut éliminer le mauvais équilibre. Une façon d'y parvenir est de faire ce que la Banque du Japon a fait, qui est de s'engager à maintenir un taux d'intérêt bas donné, une stratégie appelée contrôle de la courbe des taux. Le mandat de la BCE ne lui permet pas d'adopter une telle stratégie, mais il a précisé que, si les taux devaient augmenter au-delà de ce qui est justifié par les fondamentaux, elle interviendrait et achèterait les obligations que les investisseurs vendent. Être prêt à acheter des obligations dans ce contexte n'est pas une tentative de monétiser la dette. En effet, si la stratégie réussit, elle dissuade en fait les investisseurs de vendre et peut atteindre son objectif avec peu ou pas d'intervention, peu ou pas de monétisation, et peu ou pas de coûts pour les autres gouvernements.⁵ Dans ce cas, l'assurance qu'elle fournit au pays à dette élevée n'a aucun coût pour le pays à faible dette. Il peut même lui être bénéfique en évitant une crise de la dette et ses retombées transfrontalières.

Ce rôle ne se limite pas à la zone euro ni aux obligations d'État. Partout, les marchés peuvent devenir dysfonctionnels. Certains investisseurs doivent vendre pour obtenir des liquidités. D'autres peuvent ne pas avoir la liquidité de prendre l'autre côté. Ou il peut y avoir de multiples équilibres. Ces dernières années, et à nouveau dans cette crise, nous avons vu des exemples des deux. Lorsque les marchés deviennent dysfonctionnels, la banque centrale peut prendre l'autre camp jusqu'à ce que les investisseurs reviennent ou que d'autres entrent.

Conclusions

Jusqu'à présent, rien n'indique que les banques centrales aient abandonné ou s'apprêtent à abandonner leur mandat de stabilité des prix. Cela peut éventuellement se produire si le coût budgétaire de la crise s'avère insupportable, mais la taille des achats actuels d'obligations publiques ne doit pas être considérée comme indicative d'une future monétisation excessive.

Dans le cas spécifique de la zone euro, le programme d’achat d’obligations de la BCE peut évidemment servir de canal pour mutualiser le coût de la crise. C'est en partie par défaut: nous voyons de bonnes raisons pour lesquelles une partie de la charge de la lutte contre la pandémie devrait être mutualisée entre les membres de l'UE, mais il serait plus approprié de le faire de manière plus transparente par le biais de canaux budgétaires et financiers explicites.

Jusqu'à présent, aucun accord n'a été conclu sur de tels régimes, et c'est regrettable. Mais ce n'est pas une raison pour interpréter les actions de la BCE comme principalement distributionnelles. Le PEPP n'est pas un mécanisme budgétaire caché. À une époque où les investisseurs sont sujets à la nervosité, son objectif principal est d'empêcher la convergence des attentes sur un mauvais équilibre de crise auto-réalisateur. Une telle action sert l'intérêt de tous les membres de la zone euro.

Bref, il y a évidemment quelques raisons de s'inquiéter, mais nous ne voyons aucune raison de paniquer. Les banques centrales font ce qu'il faut. Leurs actions sont durables. Et ils n'ont pas attaché leurs mains au mât d'inflation.

Références

Baldwin, R et B Weder di Mauro (2020), Atténuer la crise économique de COVID: agir rapidement et faire tout ce qu'il faut, un livre électronique VoxEU.org, CEPR Press.

Galí, J (2020), «Helicopter money: The time is now», voxEU.org, 17 mars.

Notes de fin

1 Cela peut être loin dans le futur, mais cela arrivera un jour.

2 Le communiqué de presse conjoint de la BoE et de HM Treasury du 9 avril indique explicitement que toute utilisation du régime de financement direct sera à court terme et temporaire.

3. Les intérêts payés sur les obligations détenues par la BCE étant redistribués à ses actionnaires, ils impliquent également un transfert du pays fortement endetté vers le pays faiblement endetté, qui peut être considéré comme une rémunération du transfert de risque.

4 Nous ne discutons pas ici du risque de redénomination de la dette publique suite à une sortie de la zone euro. Cela ne fait que renforcer l'argument.

5 Pour être clair, ce n'est pas une stratégie sans risques. Il n'est pas facile de faire la distinction entre l'émergence d'un mauvais équilibre et une augmentation justifiée du taux du bon équilibre, et la banque centrale peut se retrouver à prendre un risque de crédit.