Mon point de vue sur les trois D de la dépression

Vraiment vite ici car je suis un peu sous la météo

Le snapback

Ce matin, j'ai retweeté un tweet de l'ancienne économiste de la Fed, Claudia Sahm, au sujet des chiffres économiques désastreux aux États-Unis, disant:

Pouvons-nous déjà appeler cela une dépression? Qu'est-ce qui différencie une récession profonde d'une dépression? https://t.co/zjElEQNO59

– Edward Harrison (@ edwardnh) 30 avril 2020

Lakshman Achuthan a répondu, me rappelant les trois D de la dépression, qui sont la profondeur, la diffusion et la durée. Je sais que Tim Duy parlait de la même manière il y a quelques semaines. Voici l'analyse de Lakshman:

En terme de profondeur, cette récession est extraordinairement profonde. Déjà, 26,5 millions de personnes ont déposé des demandes de chômage, contre un total de 8,7 millions d'emplois perdus pendant la Grande Récession. Et ce n'est pas fini.

Bien sûr, une récession est vraiment un cercle vicieux, avec des baisses de production entraînant des pertes d'emplois, une baisse des revenus et une baisse des ventes, ce qui se traduit par une nouvelle baisse de la production.

Cela fait partie intégrante de la la diffusion de faiblesse dans l'économie – comment elle se propage comme une traînée de poudre, en cascade d'une industrie à l'autre et d'une région à l'autre du pays. En termes de diffusion, cette récession est certainement sévère, touchant un large éventail d'industries.

Mais le troisième «D» durée, cette récession pourrait être parmi les plus courtes jamais enregistrées.

Pourquoi? Les indices avancés suggèrent une reprise auto-alimentée. Lakshman s'occupe constamment des indicateurs avancés, car c'est l'essence même de son activité à l'ECRI. Et les indicateurs avancés indiquent la reprise rapide que les modèles économiques crachent.

L'incrédulité

Collectivement, nous avons tous remis en question ce pronostic en forme de V au cours des dernières semaines.

Il semble irréaliste à première vue que nous pourrions avoir l'effondrement le plus grave de la croissance en 90 ans et que cet effondrement soit suivi d'un snapback massif afin que nous partions pour les courses. C’est la même incrédulité que nous avons collectivement à propos du rebond des snapbacks des marchés actions.

Ce qui donne? Voici mon point de vue.

Il y aura un snapback, mais un avec de nombreuses mises en garde.

1. 1. Lorsque l'économie perd 20% de sa production. Il tombe à un niveau de 80%. Et une augmentation de 20% à partir de là ne vous amène qu'à 96%. Vous êtes toujours dans le trou à 4%. Vous devez donc voir un snapback de 25% juste pour atteindre le point de départ.
   2. L'économie que vous voulez est celle qui aurait grandi. Vous devez donc avoir encore plus de rattrapage pour vous remettre sur la même trajectoire que vous étiez auparavant. Par exemple, si l'économie aurait pu croître de 5% pendant le ralentissement et le rattrapage, vous devrez croître de 31,25% pour vous remettre d'une baisse de 20%.
   3. Personne ne parle de ce genre de chiffres à court terme. Au début de ce mois, les chiffres de Goldman Sachs indiquaient que le PIB devrait chuter de -9% au premier trimestre, suivi d'une baisse de -34% au deuxième trimestre. Après cela, Goldman s'attendait à ce que les États-Unis voient un pic de + 19% au troisième trimestre. Ce n'est même pas près de vous ramener à zéro.
   4. Les chiffres en provenance de Chine suggèrent que le snapback ne vous permettra pas d'atteindre 100% de sitôt. «Pour les exportateurs, le pire du ralentissement reste à venir, suggère le sondage». Avec les économies américaine et européenne en chute libre, vous pouvez créer des stocks tout ce que vous voulez; vous ne pourrez pas tous les vendre. C'est ce qui se passe sur le marché du pétrole au fait. Ces stocks augmentent, ce qui signifie des prix de vente incendiés pour les mois à venir.

Dépression avec un petit «d»

Alors, appelons ces chiffres Goldman optimistes pour l'instant.

J'ai «annulé» ces chiffres et ce que je calcule, c'est que Goldman dit essentiellement que l'économie se contractera de 10%, suivie d'une augmentation de 4,5%. Ce n'est pas n'importe où près de l'endroit où vous voulez être. Même dans ce résultat, il faudrait plusieurs trimestres pour récupérer les pertes économiques, sans parler de retrouver la trajectoire économique antérieure.

De plus, 27,9 millions de personnes ont déposé des demandes initiales de chômage aux États-Unis (voir mon fil ici pourquoi j'utilise des chiffres non désaisonnalisés). Combien de ces personnes seront au chômage pendant des mois et des années?

Si même un quart de ces emplois sont effectivement perdus de manière permanente, nous aurons à faire face à un choc aussi important que la Grande Récession, mais qui se produira en quelques semaines au lieu de se produire sur un an et demi, se produirait au cours des semaines.

– Adam Ozimek (@ModeledBehavior) 30 avril 2020

C’est pourquoi, lorsque je regarde la situation économique américaine, je parle d’une dépression avec un petit «d». Le carnage économique est si grand, il est difficile d'appeler cela une récession, même s'il y a une reprise du snapback. Cela ne va pas vous donner un résultat en forme de V. C'est un résultat en U ou en L. Et avant, c'est partout le troisième D, la durée, aura été remplie pour appeler cela une dépression.

Mon avis

Ce qui sépare une dépression d'une grande dépression, c'est l'infection du système financier. Plus la récession initiale est courte, moins le système financier est paralysé. Et moins le système financier est paralysé, plus grandes sont les chances que nous en sortions avec une petite dépression «d» contre une grande dépression.

Je considère le système financier et la faiblesse de l'économie réelle comme réflexifs. Une fois qu'ils commencent à se nourrir, c'est à ce moment-là que vous avez des ennuis. Telle est la conclusion de la Grande Dépression. Je l'ai souligné dans un fil Twitter plus tôt ce matin.

Dans la Grande Dépression, les décideurs politiques étaient plus enclins à permettre aux économies de s'adapter, avec l'intention d'extirper les excès. Pour moi, c'est ce qui a transformé une dépression en une grande dépression une fois que le système financier a été infecté.

Cette fois, les décideurs politiques font «tout ce qu'il faut». Par exemple, Christine Lagarde, de la BCE, a expliqué ce matin dans son presseur que la BCE veillera à ce que sa politique soit transmise « uniformément à travers la zone euro ». C'est le code pour s'assurer que les écarts de dette souveraine ne s'élargissent pas de manière significative. Ces commentaires sont donc un pivot à 180 degrés par rapport à ce qu'elle a dit au début de cette pandémie à propos de ne pas cibler les spreads.

Ainsi, avec les banques centrales ajoutant des liquidités massives et des dépenses publiques déficitaires, le résultat de la Grande Dépression est un risque semble être hors de la table pour l'instant. Les marchés d'actifs le sentent et ce qui a soutenu les actions.

Mais, finalement, l'économie réelle et les cours des actions se rencontreront. L'endroit où ils se réuniront dépendra de la capacité des décideurs à empêcher que cette dépression ne devienne une grande dépression. Puisqu'une dépression avec un petit «d» est un cas de référence ici, la plupart du risque à moyen et long terme est à la baisse pour les actions. L'Europe peut encore se rallier alors qu'elle échappe à son verrouillage, ce dont j'ai récemment discuté. Mais, à plus long terme, il y aura d'énormes défis.

Il en va de même pour les États-Unis – mais dans une bien plus grande mesure en raison de l’absence de filet de sécurité sociale qui fait des ravages sur l’économie. Le tweet d'Adam Ozimek ci-dessus vous explique pourquoi.