Modélisation des effets globaux de l'arrêt soudain de COVID-19 des flux de capitaux -Liberty Street Economics

Modélisation des effets globaux de l'arrêt soudain de COVID-19 des flux de capitaux

L'épidémie de COVID-19 a provoqué des sorties de fonds inhabituellement rapides en provenance des économies de marché émergentes (EME). Ces sorties sont connues sous le nom d'épisodes «d'arrêt brutal» et sont généralement suivies de contractions économiques. Dans ce billet, nous évaluons les effets macroéconomiques de l'arrêt soudain des flux de capitaux induits par les COVID vers les économies émergentes, en utilisant notre modèle DSGE à économie ouverte. Contrairement aux cadres existants, tels que le modèle SIGMA du Federal Reserve Board, notre modèle présente des contraintes financières nationales et internationales, ce qui le rend bien adapté pour saisir les e out ets d'une sortie de financement en dollars. Le modèle prévoit des pertes de production dans les économies émergentes dues en partie à l'effet défavorable de la dépréciation de la monnaie locale sur les bilans du secteur privé avec des dettes en dollars. Les tensions financières dans les pays émergents, à leur tour, se répercutent sur l'économie américaine, à la fois par les voies commerciales et financières. Les pertes de production prévues par le modèle sont persistantes (cohérentes avec les épisodes d'arrêt brutal précédents), les effets financiers étant un frein significatif à la reprise. Nous soulignons que nous traçons uniquement les effets d'un canal particulier (l'arrêt des flux de capitaux et leurs effets associés sur les coûts de financement) et non la totalité des effets liés aux COVID.

Les effets macroéconomiques de l'arrêt soudain des économies émergentes peuvent être considérables

Le graphique ci-dessous montre l'évolution des spreads de crédit et des taux de change du EME par rapport au dollar depuis 2008. Les spreads de crédit se sont resserrés et le taux de change s'est déprécié à une vitesse sans précédent à la suite de l'épidémie de COVID-19 aux États-Unis: les spreads ont augmenté de 300 points de base et les devises EME ont chuté de 15% en quelques semaines depuis fin février.

Modélisation des effets globaux de l'arrêt soudain de COVID-19 des flux de capitaux

Dans le modèle, nous saisissons l’arrêt soudain des flux de capitaux par un resserrement brutal de la contrainte de crédit internationale, qui nuit à la capacité des emprunteurs des pays émergents à rembourser leur dette à court terme en dollars. Nous dimensionnons le choc pour que le modèle corresponde à la hausse des spreads de crédit observée depuis février. La dépréciation du taux de change par rapport au dollar prévue par le modèle correspond à peu près à ce qui s'est produit jusqu'à présent.

Nous considérons deux scénarios d'évolution de la pression des sorties de capitaux au cours des prochains mois, en tenant compte de différentes hypothèses sur l'évolution possible de l'aversion au risque des investisseurs mondiaux liée au COVID-19. Dans un premier temps, la pression de sortie sort tout simplement de son pic récent, à un rythme choisi pour reproduire la persistance historique dans la série des spreads. Dans le second, les pressions sur les sorties de capitaux persistent pendant un an avant de s'atténuer.

Les effets sur les EME du choc d'arrêt soudain sont illustrés dans le tableau ci-dessous. À mesure que les contraintes d'emprunt se resserrent et que les devises se déprécient, les bilans des emprunteurs des pays émergents se détériorent, les entreprises aux prises avec leur dette en dollars. Cette détérioration entraîne une forte augmentation du coût du capital, déprimant les dépenses d'investissement. Étant donné que les entreprises exportatrices fixent les prix en dollars, le coup de pouce aux exportations résultant de la dépréciation de la monnaie est relativement faible: les exportations augmentent très peu en 2020 et 2021 (voir également la recherche documentant des preuves cohérentes avec cette caractéristique du modèle), tandis que les importations plongent. Malgré une amélioration des exportations nettes, l'activité économique chute fortement alors que les achats intérieurs chutent. Dans l'ensemble, le modèle prévoit des effets négatifs importants sur l'activité des pays émergents en raison de l'arrêt soudain des flux de capitaux. Comme on pouvait s'y attendre, ces effets négatifs sont estimés être beaucoup plus importants si la pression de sortie des capitaux reste élevée, la traînée sur le PIB des pays émergents atteignant près de 6% au milieu de 2021.

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L'assouplissement de la politique monétaire peut aider

Notre simulation de référence suppose une règle de politique monétaire orientée vers le pays, ce qui implique que les autorités monétaires des pays émergents assouplissent considérablement la politique à la suite de l'arrêt soudain (voir les recherches universitaires récentes sur le rôle des politiques financières dans les pays émergents dans ces circonstances). Notre modèle montre que l'assouplissement de la politique monétaire peut aider à atténuer les effets négatifs de l'arrêt soudain des flux.

Pour illustrer, comme le montre le graphique ci-dessous, nous supposons un scénario alternatif dans lequel les banques centrales de la région EME évitent de baisser les taux pendant un an après le début du choc, peut-être motivées par la crainte que de telles assouplissements n'aggravent les sorties de capitaux et la dépréciation des devises. Le PIB baisse brutalement, plus de deux fois par rapport à un assouplissement de la politique, malgré la présence d'une dette libellée en dollars. La raison en est que pour l'emprunteur type, la dépréciation de la monnaie n'augmente la valeur que d'une fraction du passif, tandis que la politique de contraction déclenche une baisse générale des prix des actifs intérieurs, affectant négativement l'entreprise type.

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En fait, une politique stricte peut être particulièrement perverse dans cet environnement. Notre modèle prévoit que les sorties de capitaux s'accélèrent lorsque les bilans locaux s'affaiblissent, les prêteurs mondiaux devenant encore plus réticents à prêter à ces emprunteurs. Cela explique l'augmentation de la prime en monnaie locale dans le scénario «pas de baisse des taux», qui vise à compenser l'effet du taux directeur plus élevé sur le taux de change. L'effet net est une trajectoire presque inchangée du taux de change dans le cadre d'une politique plus stricte, au prix d'une contraction de la production beaucoup plus sévère. Bref, couper trop peu trop tard a des conséquences réelles dévastatrices, avec peu de gains en termes de stabilité du taux de change. (1)

Les retombées aux États-Unis opèrent par le biais des canaux commerciaux et financiers

Notre modèle estime que l'arrêt soudain des économies émergentes a un impact sur l'économie américaine par le biais des canaux commerciaux et financiers, comme le montre le graphique ci-dessous. (2)

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Le canal commercial opère par une baisse des exportations américaines en raison de la baisse de la demande étrangère, à la fois parce que les achats intérieurs des pays émergents chutent et parce que les produits américains deviennent plus chers à mesure que le dollar s'apprécie. Dans l'ensemble, le PIB des États-Unis diminue d'environ 0,75% sous le niveau de référence uniquement en raison du canal commercial dans le scénario dans lequel les pressions sur les sorties de capitaux des pays émergents persistent.

Le canal financier opère par le biais de l'exposition du bilan des banques américaines aux risques EME. Comme évoqué précédemment, l'arrêt brutal provoque une forte baisse des rendements des actifs EME. La baisse des rendements de ces actifs, à son tour, érode la valeur de certains actifs bancaires américains, entraînant le démarrage de l'accélérateur financier: la baisse initiale de la valeur des actifs bancaires est amplifiée pour entraîner une baisse des prix des actifs à l'échelle de l'économie, générant une augmentation du crédit américain les spreads et la baisse des dépenses d'investissement. Ce canal fait également baisser le PIB de 0,75% par rapport au scénario de référence. En conséquence, dans le scénario dans lequel la pression de sortie des EME persiste, le PIB américain chute de 1,5% en dessous du niveau de référence au début de 2021, alors que les exportations américaines et les dépenses d'investissement diminuent. Il est également important de noter que le coup porté au PIB américain est assez persistant, car les conditions financières restent fragiles pendant un certain temps.

On peut soutenir que l’estimation du modèle pour l’ampleur des retombées constitue probablement une limite inférieure. Premièrement, nous faisons abstraction des expositions indirectes des bilans des banques américaines aux risques EME à travers d'autres économies avancées, en particulier le Royaume-Uni, l'Allemagne et la France. Deuxièmement, le modèle ne prend pas en compte les e ff ets du côté de l'offre liés aux chaînes d'approvisionnement mondiales, dont de nombreux EME jouent un rôle important. On pourrait s'attendre à ce que de tels e drag ets contribuent à peser davantage et plus durablement sur les perspectives économiques américaines.

Les swaps de devises peuvent atténuer le choc financier

Dans le modèle, le choc initial est une forte augmentation du coût d'accès aux marchés de financement en dollars (voir, par exemple, le document Jackson Hole de Sebnem Kalemli-Ozcan et des recherches empiriques récentes). Le modèle saisit l'impact de ce choc sur les secteurs financier et non financier des EME qui ont besoin de renouveler leur dette en dollars. (3) Les emprunteurs des EME doivent remplacer les besoins de financement en dollars par des financements d'origine nationale, mais le coût de ces derniers monte en flèche en raison de détérioration des conditions de bilan. L'économie souffre ainsi d'un ralentissement causé par la perte d'accès des entreprises au financement en dollars. La dépréciation de la monnaie locale causée par le ralentissement économique affaiblit encore les bilans, générant une spirale descendante dans laquelle l'affaiblissement des bilans et la dépréciation de la monnaie se renforcent mutuellement. Dans cet environnement, la fourniture en temps opportun de liquidités en dollars aux emprunteurs non liquides peut contribuer à atténuer la spirale descendante. Le modèle suggère que les avantages nets des politiques de fourniture de liquidité augmentent dans la tension sur les marchés du crédit induite par le choc (voir, par exemple, l'analyse des facilités de liquidité dans la recherche universitaire sur laquelle nous nous appuyons).

À cet égard, des facilités telles que les lignes de swap et les facilités de repo FIMA (autorités monétaires étrangères et internationales) mises en place par la Réserve fédérale ont contribué à soutenir le bon fonctionnement des marchés de financement en dollars dans le monde et ont ainsi réduit la probabilité que les EME soient confrontés sorties de fonds aiguës en dollars. Cela devrait atténuer certains des effets macroéconomiques négatifs des sorties de capitaux sur leurs propres économies en réduisant la hausse des écarts de crédit. Un tel succès limiterait également les retombées négatives sur la production et l'emploi aux États-Unis. Cependant, les lignes de swap et la facilité de repo FIMA sont conçues pour résoudre les problèmes de liquidité à court terme rencontrés par les emprunteurs solvables. D'autres mesures politiques actuellement prises, telles que les nouveaux programmes du Fonds monétaire international (FMI) pour résoudre les problèmes de balance des paiements à plus long terme et les blocages de remboursement de la dette convenus par le G-20, s'avéreront également utiles pour résoudre les problèmes plus profonds et une détresse plus prolongée que certains EME peuvent subir en raison de la pandémie et de ses effets économiques mondiaux.

(1) Selon le Policy Tracker du FMI, plusieurs EME ont quelque peu assoupli la politique monétaire en réponse à l'arrêt brutal du COVID-19. Cependant, comme documenté dans Goldberg et Hamerling (2020), «Comment les pressions de COVID-19 sur les flux de capitaux internationaux se cumulent», les EME ont généralement réduit les taux de moins que les économies avancées à la suite du choc COVID-19.

(2) Dans notre modèle, la part dans le PIB des exportations américaines vers le bloc EME (qui se compose d'un large éventail d'économies émergentes, y compris la Chine), et vice versa, est calibrée à l'aide de données récentes tirées des statistiques de la direction du commerce du FMI. En ce qui concerne le secteur financier, dans le modèle, les actifs des EME représentent 5% du total des actifs des banques américaines, conformément aux données des statistiques bancaires consolidées de la Banque des règlements internationaux (BRI) à fin 2019.

(3) Notre modèle résume certains des détails spécifiques liés à la question du financement en dollars. Par exemple, la BRI dans plusieurs documents de recherche souligne l'importance du financement en dollars provenant des chaînes de valeur mondiales à forte intensité de crédit, et les besoins de couverture des acteurs non bancaires sur le marché des swaps de devises pour couvrir le risque de crédit américain.

Ozge Akinci
Ozge Akinci est économiste principal au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Gianluca Benigno
Gianluca Benigno est vice-présidente adjointe du Groupe Recherche et Statistiques de la Banque.

Albert Queralto est économiste principal au Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale

Comment citer ce post:

Ozge Akinci, Gianluca Benigno et Albert Queralto, «Modeling the Global Effects of the COVID-19 Sudden Stop in Capital Flows», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 18 mai 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/05/modeling-the-global-effects-of-the-covid-19-sudden-stop-in-capital-flows.html.


Avertissement

Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.

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