Marchés de la dette municipale et économie pandémique COVID-19 – Rue Liberty

En mars, avec le déclenchement de la pandémie de COVID-19 aux États-Unis, le marché des titres municipaux a été sévèrement stressé: les rachats de fonds communs de placement ont déclenché une vente sans précédent de titres municipaux, les rendements ont fortement augmenté et les émissions se sont taries. Dans cet article, nous décrivons l'évolution des conditions du marché des obligations municipales depuis le début de la crise COVID-19. Nous montrons que les conditions sur les marchés municipaux se sont considérablement améliorées, en partie à la suite de l'annonce et de la mise en œuvre de plusieurs installations de la Réserve fédérale. Les rendements ont considérablement diminué, les fonds communs de placement ont reçu des entrées importantes et les émissions ont rebondi. Ces améliorations des conditions du marché municipal aident à garantir que les gouvernements des États et locaux ont un meilleur accès au financement pour les investissements en capital critiques.

De nombreuses installations de la Réserve fédérale comprennent des titres municipaux

Le 23 mars, en partie en réponse aux tensions sur les marchés municipaux, la Réserve fédérale a élargi l'admissibilité des actifs à la Facilité de liquidité des fonds communs de placement du marché monétaire (MMLF) et à la Facilité de financement du papier commercial (CPFF) afin d'inclure certaines obligations municipales à court terme. titres. Puis, le 9 avril, la Réserve fédérale a annoncé la création de la Municipal Liquidity Facility (MLF), qui achète des billets à court terme directement auprès des autorités municipales. Le FML a été conçu non seulement pour répondre aux besoins de liquidité des autorités municipales, mais également dans le but explicite de soutenir le fonctionnement du marché. Début juin, l'Illinois est devenu le premier emprunteur du FML lorsqu'il a vendu pour 1,2 milliard de dollars de billets à court terme à la facilité à un taux supérieur de 1 point de pourcentage au taux auquel il était auparavant en mesure d'accéder aux marchés privés en mai. En outre, le Coronavirus Relief Fund, créé par le biais de la loi CARES, a fourni 150 milliards de dollars en aide fiscale fédérale aux gouvernements des États et locaux.

Les conditions du marché secondaire se sont stabilisées

Le graphique ci-dessous montre les rendements des obligations municipales à 30 ans par notation de crédit. Alors que les installations de la Réserve fédérale se concentrent sur les titres municipaux à plus courte durée, le rendement à 30 ans est une référence courante. Dans toutes les notations de crédit, les rendements ont grimpé à la mi-mars: entre le 2 mars et le 23 mars, le rendement des titres AAA a bondi de 1,8 point de pourcentage.

Les marchés de la dette municipale et la pandémie de COVID-19

Pour les titres AAA et AA, les rendements sont revenus à leurs niveaux d'avant la pandémie et sont maintenant proches de leurs plus bas historiques. Les rendements des titres moins bien notés (BBB et, dans une moindre mesure, A) sont encore quelque peu supérieurs aux niveaux d'avant la pandémie, bien qu'ils soient en baisse constante. En conséquence, l'écart entre les titres municipaux de notation inférieure (A et BBB) et de notation supérieure (AAA et AA) est toujours plus élevé qu'il ne l'était au cours des deux premiers mois de l'année, ce qui suggère que les investisseurs sont devenus plus discriminants.

La trajectoire des rendements montre les effets combinés de deux actions politiques: les changements dans le niveau des taux d'intérêt et l'impact des facilités de la Réserve fédérale et d'autres interventions gouvernementales. Pour contrôler les variations du niveau des taux d'intérêt, nous montrons les ratios des rendements des obligations munies AAA à 10 et 30 ans sur les rendements des bons du Trésor de même teneur (voir graphique ci-dessous). Jusqu'en mars 2020, ces ratios étaient inférieurs à 100%, ce qui est typique car la plupart des titres municipaux sont exonérés d'impôt. Les ratios de rendement ont atteint un sommet en mars, atteignant des sommets de 365% et 252% le 23 mars, reflétant l'avalanche de ventes par des fonds communs de placement déclenchée par des cessions d'actifs risqués en réponse aux préoccupations croissantes liées au COVID-19.

Les marchés de la dette municipale et la pandémie de COVID-19

Les ratios de rendement sont maintenant revenus près de leurs normes historiques. Les variations des rendements du marché secondaire sont importantes car les prix sur le marché primaire leur sont étroitement liés. Facilités qui soutiennent la liquidité sur les marchés monétaires

(MMLF et CPFF) et la disponibilité d'un dispositif de soutien (MLF) ont tous contribué à l'amélioration du fonctionnement du marché, tout comme l'amélioration générale du sentiment de risque. Cependant, il est difficile d'analyser les effets que chaque installation a eu sur l'amélioration du fonctionnement du marché, d'autant plus que des modifications des conditions des installations ont également été apportées après leur annonce.

Il est toutefois important de noter que les ratios de rendement restent supérieurs à 100%, reflétant à la fois le niveau historiquement bas des rendements du Trésor et la détérioration de la situation financière des emprunteurs municipaux depuis le début de l’année.

Les sorties des fonds communs de placement des obligations municipales se sont inversées

Les fonds communs de placement en titres municipaux représentent près du tiers des titres municipaux en circulation; les fonds communs de placement sont les plus gros acheteurs de papier municipal de longue date, qui représente plus de la moitié du marché. Fait important, parmi les propriétaires d'obligations municipales, les investisseurs dans les fonds communs de placement sont les plus sensibles aux changements des conditions du marché. Le graphique ci-dessous montre les entrées (barres positives) et les sorties (barres négatives) des fonds communs de placement obligataires municipaux depuis janvier 2019. Au cours des deux premiers mois de 2020, les fonds communs de placement investissant dans des titres municipaux ont reçu des entrées totalisant 22 milliards de dollars. Cela a poursuivi une tendance à des entrées record enregistrées tout au long de 2019, lorsque les entrées totales ont bondi à 90 milliards de dollars, plus que les entrées combinées des quatre années précédentes. Les entrées se sont soudainement inversées en mars, les fonds communs de placement obligataires municipaux ayant enregistré des sorties de 43 milliards de dollars.

Les marchés de la dette municipale et la pandémie de COVID-19

Lorsque les fonds connaissent des sorties de fonds, les gestionnaires de fonds doivent vendre des titres afin d'avoir suffisamment de liquidités pour faire face aux rachats. En conséquence, il n'y avait presque pas de demande de nouvelles émissions au plus fort de la perturbation du marché.
Les sorties de fonds ont nettement ralenti en avril, et les fonds communs de placement obligataires municipaux ont reçu des entrées nettes chaque semaine depuis la première semaine de mai. Le comportement des fonds communs de placement d'obligations municipales est similaire à celui des fonds du marché monétaire municipal, qui ont connu de lourds remboursements en mars qui se sont apaisés après l'expansion du MMLF pour inclure certains titres municipaux à court terme.

L'émission de titres municipaux a repris

Le graphique ci-dessous montre l'émission hebdomadaire de titres municipaux en 2020 (ligne continue) et la fourchette d'émission hebdomadaire pour les mêmes semaines entre 2014 et 2019 (zone grisée). Habituellement, l'émission municipale s'accumule jusqu'en mars avant que les taxes soient dues en avril. En 2020, les émissions ont commencé près du sommet de leur fourchette historique mais ont chuté brusquement fin mars, demeurant faibles pendant une grande partie du mois d'avril.

Les marchés de la dette municipale et la pandémie de COVID-19

L'émission a repris en mai et juin avec l'amélioration des conditions des marchés financiers; en effet, à la quatrième semaine de mai, les émissions cumulées pour l'année à ce jour ont dépassé (et dépassent toujours) leur moyenne de 2014-19. Cependant, comme le montre le tableau ci-dessous, bien que les émissions de titres AAA et AA se soient rétablies en mai, les émissions de titres notés A et moins (une petite fraction de l'émission globale) étaient toujours inférieures à la moyenne 2014-2019.

Les marchés de la dette municipale et la pandémie de COVID-19

La reprise des émissions ne signifie pas nécessairement que les dépenses des États et des autorités locales sont à un niveau socialement efficace. Contrairement aux sociétés, les gouvernements municipaux fonctionnent généralement selon des exigences budgétaires équilibrées, ce qui limite, voire interdit, le financement des déficits sur plusieurs exercices. Le financement par emprunt est presque exclusivement réservé aux investissements en infrastructures. Ainsi, l'amélioration des marchés de la dette municipale n'est pas nécessairement suffisante pour induire une volonté de dépenser au niveau local.

Historiquement, les gouvernements étatiques et locaux réagissent aux récessions en prélevant des réserves pour les jours de pluie, en réduisant les dépenses et en augmentant temporairement les revenus, y compris les taxes, plutôt que d'emprunter. Si, collectivement, ces étapes sont réductrices d'un point de vue macroéconomique, elles reflètent individuellement des politiques budgétaires saines et sont l'une des principales raisons de la très bonne qualité de crédit du secteur municipal.

Conscient de ces contraintes budgétaires, le gouvernement fédéral répond souvent par un soutien budgétaire important aux gouvernements des États et des collectivités locales, comme le Congrès l'a déjà fait pendant la crise actuelle. La plupart des gouvernements des États et des collectivités locales élaborent actuellement leurs budgets pour 2021 dans l'attente d'un soutien budgétaire fédéral supplémentaire qui limiterait l'ampleur des compressions budgétaires et des emprunts déficitaires.

Résumer

Les marchés primaire et secondaire des titres municipaux ont subi des tensions considérables au cours des premiers stades de la pandémie de COVID-19 aux États-Unis. Les conditions de marché pour les titres municipaux se sont considérablement améliorées depuis lors: les rendements de la plupart des émetteurs sont revenus en dessous des niveaux d'avant la pandémie, les sorties des fonds communs de placement obligataires municipaux se sont transformées en entrées et les émissions ont repris. Cependant, les conditions restent tendues par rapport au début de l'année, en particulier compte tenu de l'incertitude sur la trajectoire de la pandémie de COVID-19, de son impact sur la reprise économique et du degré de soutien budgétaire du gouvernement fédéral suite aux pertes de revenus importantes subies par les gouvernements des États et locaux. Les tensions restantes sur le marché sont concentrées dans les segments les plus risqués du marché de la dette municipale.

Marco Cipriani

Marco Cipriani est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Andrew Haughwout

Andrew Haughwout est vice-président principal du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.

Ben Hyman

Ben Hyman est économiste au Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.

Anna Kovner

Anna Kovner
est vice-président du Groupe Recherche et Statistiques de la Banque.

Gabriele La Spada

Gabriele La Spada est économiste principale au Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.

Matthew Lieber

Matthew Lieber est vice-président du groupe Marchés de la Banque.

Shawn Nee

Shawn Nee est analyste principal au sein du Groupe des marchés de la Banque.

Comment citer ce post:

Marco Cipriani, Andrew Haughwout, Ben Hyman, Anna Kovner, Gabriele La Spada, Matthew Lieber et Shawn Nee, «Municipal Debt Markets and the COVID-19 Pandemic», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 29 juin 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/06/municipal-debt-markets-and-the-covid-19-pandemic.html.


Avertissement

Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.

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