Par Marcos Chamon et Jonathan D. Ostry
De nombreux pays connaissent à la fois une dette publique élevée et des taux d’intérêt bas. C’était déjà le cas dans les économies avancées avant même la pandémie, mais cela est devenu encore plus grave dans ses conséquences. Un nombre croissant de pays émergents et de pays en développement connaissent également une période de taux réels négatifs – le taux d’intérêt moins l’inflation – sur la dette publique. Le FMI a appelé les pays à dépenser le plus possible pour protéger les plus vulnérables et limiter les dommages durables aux économies, soulignant la nécessité de bien cibler les dépenses. Cela est particulièrement critique dans les pays émergents et en développement, qui font face à des contraintes plus strictes et aux risques budgétaires associés, où une plus grande hiérarchisation des dépenses est essentielle.
Mais que faut-il faire à terme face au niveau élevé de la dette publique au lendemain de cette crise? Dans un article précédent, nous avons montré que, à condition que l’espace budgétaire reste suffisant, les pays ne devraient pas générer des excédents budgétaires plus importants pour réduire la dette, mais devraient plutôt permettre à la croissance de faire baisser les ratios dette / PIB de manière organique. Plus récemment, le FMI a souligné la nécessité de repenser les ancrages budgétaires – règles et cadres – pour tenir compte des taux d’intérêt historiquement bas. Certains ont laissé entendre que les coûts d’emprunt – même s’ils augmentent – ne le feront que progressivement, laissant le temps de faire face aux retombées.
Deux problèmes semblent saillants. Premièrement, l’emprunt restera-t-il bon marché pour les tout horizon pertinent pour la planification budgétaire? Puisque cet horizon semble être le futur indéfini, notre réponse ici serait «non». Alors que certains ont fait valoir que des taux d’intérêt ajustés à la croissance négatifs en permanence pourraient constituer une base de référence raisonnable, nous soulignerions les risques entourant un avenir aussi favorable. L’histoire donne de nombreux épisodes de hausse brutale des coûts d’emprunt une fois que les attentes du marché changent. Ce risque est particulièrement important pour les marchés émergents et les économies en développement où les ratios d’endettement sont déjà élevés. À un moment donné, les dettes devront peut-être être reconduites à des taux plus élevés. Les limites du montant pouvant être emprunté n’ont pas disparu et la nécessité de s’en tenir à l’écart est encore plus nette dans un monde où les taux d’intérêt et la croissance sont incertains.
Deuxièmement, suffira-t-il de répondre progressivement à des taux d’intérêt plus élevés? Notre réponse est à nouveau «non». La théorie et l’histoire suggèrent que, lorsque les investisseurs commencent à craindre que l’espace budgétaire ne s’épuise, ils pénalisent rapidement les pays. Les ajustements induits par le marché ne sont pas nécessairement graduels, et les marchés ne font augmenter le coût de l’emprunt qu’une fois qu’une croissance saine est revenue – en fait, le contraire semble plausible.
Il existe des attentes profondément ancrées du marché concernant des écarts négatifs de croissance des intérêts (où les taux d’intérêt réels sont inférieurs aux taux de croissance) pour la plupart des économies avancées. Alors que les taux à long terme aux États-Unis ont augmenté au cours des derniers mois, ils restent bas même par rapport aux normes postérieures à 2008. Le graphique ci-dessous compare les prévisions consensuelles de croissance dans les économies du G7 avec le taux d’intérêt réel (rendement obligataire à 10 ans moins inflation) en 2030. Les prévisions impliquent des taux de croissance bien supérieurs aux taux d’intérêt réels pour tous les pays du G7 à l’exception de l’Italie.
Mais d’un autre côté, la dette se rapproche de niveaux qui étaient auparavant considérés comme dangereux. Auparavant, nous avons estimé les limites d’endettement au-delà desquelles le solde budgétaire ne serait pas en mesure de s’adapter aux augmentations des primes de risque induites par le marché. Ces estimations basées sur des modèles, fondées sur une méthodologie adoptée par la suite par les agences de notation dans leurs propres prévisions, reflètent les conditions du marché après la crise financière mondiale mais avant le COVID-19. Néanmoins, ils sont toujours informatifs en transmettant ce qui était perçu comme la limite d’endettement il y a dix ans. Cela donne une indication de ce à quoi on pourrait s’attendre si ces conditions antérieures réapparaissaient. Le graphique à barres montre quelle part de l’espace budgétaire estimé (limite de la dette moins la dette de 2007) a été utilisée de 2007 à 2019 (barres bleues), et quelle part devrait être utilisée de 2019 à 2025 (barres orange). Pour certains pays, l’espace budgétaire restant ne permettrait pas une réponse d’une ampleur comparable à celle qui a été déployée à la suite de la crise financière mondiale ou COVID-19 – action potentiellement contraignante en cas d’un autre choc majeur.
Au risque de trop simplifier, nous pouvons envisager trois vues alternatives:
- Les taux d’intérêt restent bas dans les économies avancées même si la dette continue d’augmenter. Dans un tel cas, il n’y a pas lieu de s’inquiéter de la dette ou des déficits stables (non accélérés). Le taux d’endettement continuerait d’augmenter mais se stabiliserait à terme à un niveau plus élevé.
- Les taux d’intérêt sont bas à des niveaux d’endettement donnés, mais ils ne le resteraient pas si la dette augmentait de manière significative. La plupart des pays du G7 peuvent enregistrer un déficit primaire proche de 2% du PIB tout en stabilisant leur taux d’endettement. Dans ce scénario, ils bénéficient d’un déjeuner gratuit à condition que les déficits restent inférieurs au niveau de stabilisation de la dette (ratio).
- Les taux d’intérêt sont bas mais pourraient s’ajuster, peut-être brusquement. Dans ce scénario, il est justifié de profiter de conditions favorables pour réduire la dette et reconstituer les tampons. Même si le risque perçu est faible, les coûts élevés associés à l’ajustement forcé pourraient justifier de s’inquiéter d’un endettement élevé et de planifier déjà un avenir plus risqué.
Quelle est la morale de l’histoire? Il est en effet autodestructeur de viser un solde budgétaire plus élevé alors que la pandémie n’est pas derrière nous. Mais cela ne signifie pas que nous ne devons pas nous inquiéter des conséquences sur les trajectoires de la dette, notamment parce que les marchés peuvent éventuellement s’inquiéter, même si les faibles coûts d’emprunt suggèrent désormais que ces inquiétudes sont loin. Une base de référence prudente est que les coûts d’emprunt pourraient devenir considérablement plus élevés, en particulier pour les marchés émergents et les économies en développement. Il s’agit ensuite de déterminer la politique budgétaire nécessaire pour ancrer les anticipations d’un avenir plus risqué. Les économies avancées disposant d’un vaste espace n’ont peut-être pas besoin de s’inquiéter beaucoup, mais celles qui ont une dette très élevée – où les raisons des faibles coûts d’emprunt ne sont pas parfaitement comprises – pourraient avoir besoin de souscrire une assurance d’ancrage. Les pays émergents et les économies en développement seront probablement confrontés à des contraintes budgétaires plus contraignantes et devront peut-être s’ajuster plus tôt (mais là encore, pas avant que la reprise ne se raffermisse). Tous les pays devront ancrer leurs plans budgétaires avec une certaine notion de durabilité, ce qui peut également atténuer le souci d’une réévaluation du risque par le marché. Ce n’est pas l’inquiétude de demain si l’espace budgétaire est incertain et si les attentes du marché peuvent changer brusquement. L’élaboration de plans pour ancrer les attentes devrait être le souci de tous aujourd’hui.
