Lire les feuilles de thé des deux sessions de la Chine: un important stimulus monétaire et budgétaire et toujours aucune garantie de croissance

L’annonce d’une relance importante sans objectif de croissance indique que la reprise en Chine est loin d’être achevée.

Il était difficile d’imaginer un rassemblement plus important que les «deux sessions» de la semaine dernière, au cours desquelles les dirigeants politiques chinois devaient nous guider tous sur la voie à suivre pour l’économie chinoise. Bien que cet événement annuel soit toujours important, celui de cette année a été crucial. 2020 marque la fin de deux cycles clés de planification économique: le plan quinquennal actuel et la fin de la période de 10 ans au cours de laquelle le pays visait à doubler ses revenus, qui est l'objectif opérationnel pour mesurer le plan du président chinois pour le grand rajeunissement . Les attentes étaient d'autant plus grandes que l'économie chinoise était sous le choc de niveaux sans précédent d'incertitudes dues à l'épidémie de coronavirus – y compris le retard de l'événement lui-même – aggravé par le fait que la Chine avait montré une approche plutôt hésitante des mesures de relance depuis janvier.

Les nouvelles orientations issues des «deux sessions» marquent une rupture majeure par rapport à la gestion économique traditionnelle en Chine. Les nouvelles orientations qui ont émergé des «deux sessions» marquent une rupture majeure par rapport à la gestion économique traditionnelle en Chine, le leadership chinois ayant choisi de ne pas fixer d’objectif de croissance. Cela suggère également des attentes plutôt faibles pour l'activité économique cette année et probablement la prochaine, comme l'indique l'objectif de chômage plutôt élevé (6% en avril dernier).

Parallèlement, les références à des taux d'intérêt plus bas et à un objectif d'inflation plus élevé indiquent une politique monétaire beaucoup plus laxiste dans les mois à venir. En parallèle, un important stimulus budgétaire est à prévoir, les autorités ayant annoncé une augmentation de près de 40% du financement supplémentaire pour les collectivités locales, passant de 2,6 billions de RMB l'an dernier (334 milliards d'euros) à 3,75 milliards de RMB (481 milliards d'euros) en 2020, ainsi que 1 billion de RMB supplémentaires (128 milliards d'euros) en bons du Trésor spéciaux. Le gouvernement chinois n'a pas eu recours à ce type d'obligations hors bilan depuis 2007. La magie de tout cela est que l'objectif de déficit budgétaire reste faible pour la forte augmentation des émissions obligataires, à savoir 3,6% du PIB en 2020.

L’annonce d’un important plan de relance sans objectif de croissance attaché donne à penser que la reprise de la Chine est loin d’être achevée, deux mois après que l’épidémie de COVID-19 a été maîtrisée dans le pays. Cela est particulièrement vrai du côté de la demande. La demande extérieure reste extrêmement faible car la quasi-totalité du monde a également été frappée par la pandémie. Plus inquiétant encore, les maigres ventes au détail et les plaisirs déflationnistes imminents indiquent clairement que la demande intérieure reste également faible.

La nécessité de plus de relance est donc une évidence et l’annonce du Premier ministre Li doit être saluée. Si la relance est réorientée vers des investissements ciblés et plus productifs, la croissance devrait pouvoir reprendre plus facilement mais peut-être avec un chômage persistant. La création d'un État providence plus solide semble justifiée pour maintenir des niveaux de revenu suffisamment élevés pour protéger les ménages et sauvegarder la consommation intérieure.

Dette plus élevée

Cependant, il n'y a pas de déjeuner gratuit. Le miroir d'un stimulus supplémentaire est plus efficace. Sans programme de privatisation, tous les signes indiquent une augmentation de la dette publique en raison de la relance annoncée. La réforme agraire annoncée au préalable devrait contribuer à générer de la richesse pour la population rurale, mais il est difficile de voir comment cela pourrait réduire la dette publique. Si quoi que ce soit, cela pourrait même l'augmenter, car il pourrait y avoir un transfert de richesse des gouvernements locaux, qui ont moins de revenus de vente de terres, vers la population rurale.

Nous estimons que le déficit budgétaire consolidé de la Chine a oscillé autour de 8% au cours des dernières années, ce qui signifie que la dette publique s’accumulait avant même que le COVID-19 ne frappe l’économie chinoise. Bien que la majeure partie de cette augmentation soit associée aux véhicules de financement des gouvernements locaux, il semble clair que l’espace budgétaire de la Chine n’est plus aussi important qu’avant. Étant donné qu’une part importante de la dette des entreprises en Chine est entre les mains de sociétés publiques (environ 60% des sociétés cotées), la dette publique chinoise sur une base consolidée serait plus élevée que celle des États-Unis ou de la plupart des pays européens. La bonne nouvelle, cependant, est que la Chine a suffisamment d'épargne intérieure pour détenir cette dette au niveau national et qu'elle pourra réduire le montant de la dette une fois que les conséquences économiques négatives de la pandémie seront entièrement maîtrisées. À cet égard, il faut s'attendre à ce que la répression financière, soutenue par le contrôle des capitaux, devienne encore plus généralisée, pour amortir l'impact négatif d'une nouvelle accumulation de la dette publique.

Le Premier ministre Li n'a jusqu'à présent pas donné d'indications sur la manière dont cet argent sera dépensé. Plusieurs acteurs font pression pour profiter de cette opportunité pour améliorer davantage l’infrastructure numérique de la Chine. Bien que manifestement bienvenue, cette stratégie pourrait ne pas stimuler la création d'emplois nécessaire pour maintenir l'emploi et le revenu disponible. Les dirigeants chinois pourraient donc être tentés de renoncer à de tels espoirs et d'utiliser le stimulus pour des secteurs à plus forte intensité de main-d'œuvre tels que les infrastructures et l'immobilier. Cependant, le surinvestissement généralisé dans ces secteurs, entre autres, signifie qu'il est difficile de trouver des projets rentables dans lesquels investir.

Soutenir la demande intérieure

D’autres mesures seront nécessaires pour maintenir la stabilité des revenus disponibles des travailleurs pour une relance plus ciblée et productive. La solution la plus évidente consiste à intensifier l’État-providence chinois, non seulement par équité ou par pur populisme, mais surtout pour assurer l’efficacité économique. Une meilleure allocation des ressources peut amortir la décélération structurelle inévitable de la Chine et les gains de productivité doivent être utilisés pour soutenir le revenu des ménages par le biais de transferts fiscaux afin que la poursuite de longue date par la Chine d'un modèle de croissance fondé sur la consommation puisse être réalisée. Il n'y a pas de meilleur moyen pour une société de rajeunir que de pouvoir fournir un filet de sécurité suffisant aux perdants de la transformation économique, tout en gravissant les échelons grâce à l'innovation. Avec un tel dosage de politiques, la pandémie pourrait en effet passer dans l’histoire de la Chine comme l’occasion que les dirigeants ont saisie pour que l’économie chinoise se modernise.


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