Un objectif clé des récentes actions de la politique de la Réserve fédérale est de remédier à la détérioration du fonctionnement des marchés financiers. Le marché américain des titres du Trésor, en particulier, a fait l'objet des préoccupations de la Fed et des acteurs du marché, et a été le lieu de certaines des initiatives de la Fed. Dans cet article, nous évaluons une mesure de base du fonctionnement du marché pour les titres du Trésor – la liquidité du marché – au cours du premier mois des actions extraordinaires de la Fed. Nous nous concentrons particulièrement sur la façon dont la liquidité en mars 2020 se compare à celle observée au cours des quinze dernières années, une période qui comprend la crise financière de 2007-2009.
La crise du COVID-19 et la Réserve fédérale
La Réserve fédérale a réagi de manière agressive à la pandémie de COVID-19, comme décrit dans ce billet Liberty Street Economics, en réduisant le taux des fonds fédéraux, en achetant des titres et en introduisant une myriade de liquidités et de facilités de crédit. La gestion du fonctionnement du marché a été au cœur de nombre de ces actions. Le 15 mars, par exemple, le Federal Open Market Committee a annoncé des achats de titres du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) «pour soutenir le bon fonctionnement des marchés» de ces titres. Entre le 15 et le 31 mars, la Fed a acheté 775 milliards de dollars de titres du Trésor et 291 milliards de dollars d'agence MBS.
Pourquoi la liquidité du marché du Trésor est importante
Le marché des titres du Trésor américain est le marché des titres d'État le plus important et le plus liquide au monde. Les titres du Trésor sont utilisés pour financer le gouvernement américain, pour gérer le risque de taux d'intérêt, comme référence sans risque pour la tarification d'autres instruments financiers, et par la Réserve fédérale dans la mise en œuvre de la politique monétaire. Avoir un marché liquide – c'est-à-dire un marché sur lequel les participants peuvent rapidement transiger des titres à faible coût – est important à toutes ces fins et présente donc un grand intérêt pour les participants au marché et les décideurs.
La structure du marché
Comme décrit dans ce billet, environ la moitié des opérations sur titres du Trésor se font par l'intermédiaire de courtiers interalliés (BID), dans lesquels les courtiers et autres commerçants professionnels effectuent des transactions entre eux, et environ la moitié entre les courtiers et les clients. Nous nous concentrons sur le marché de la BID, et sur le marché électronique de la BID en particulier, qui représente environ 87% des échanges de la BID. Notre source de données est BrokerTec, qui représenterait 80% des transactions électroniques de la BID. Comme décrit ici, toutes les transactions de titres du Trésor par le biais des BID électroniques se font dans les titres à coupon les plus récemment adjugés (ou en cours d'exécution), qui servent de titres de référence pour le marché du Trésor et les marchés des taux d'intérêt en général.
Évaluation de la liquidité du marché
Pour évaluer la liquidité du marché, nous reconstruisons le carnet d’ordres à cours limité de BrokerTec à partir des messages d’ordre soumis par les participants de la plateforme. L'historique du carnet d'ordres à cours limité et l'historique de l'activité de trading nous permettent de construire différentes mesures de la liquidité du marché. Les mesures particulières que nous examinons sont les écarts acheteur-vendeur, la profondeur et l'impact sur les prix (comme dans cet article et ce document), mais nous examinons également le volume des transactions et la volatilité des prix pour obtenir une image plus complète du fonctionnement du marché.
Nous évaluons la liquidité des billets à cinq et dix ans en cours de fonctionnement et des obligations à trente ans du 3 janvier 2005 au 31 mars 2020. Les billets à cinq et dix ans en cours d'exécution sont les deux plus négocié des titres du Trésor, comme indiqué dans cet article. Le billet à deux ans est le troisième plus négocié, mais sa taille de tick a été divisée par deux en 2018, ce qui rend plus difficile l'évaluation de sa liquidité au fil du temps. Au lieu de cela, nous examinons également l'obligation à 30 ans, pour laquelle les récents changements de liquidité ont été particulièrement frappants, comme indiqué ci-dessous.
La liquidité se dégrade considérablement en mars 2020
L'écart acheteur-vendeur – la différence entre le cours vendeur le plus bas et le cours acheteur le plus élevé d'un titre – est l'une des mesures de liquidité les plus directes. Comme le montre le graphique ci-dessous, les écarts acheteur-vendeur se sont fortement élargis en mars, atteignant un sommet le 13 mars (dix et trente ans) et le 16 mars (cinq ans). Il est intéressant de noter que l'élargissement a été plus dramatique pour l'obligation à 30 ans, atteignant des niveaux plus de six fois sa moyenne d'après-crise, tout en doublant seulement pour le billet de dix ans et en s'élargissant de seulement 50% pour le billet de cinq ans.
Le graphique suivant trace la profondeur du carnet d'ordres, mesurée comme la quantité moyenne de titres disponibles à la vente ou à l'achat au meilleur cours acheteur et vendeur. La profondeur a baissé à des niveaux comparables au nadir de la crise financière de 2007-2009, atteignant des creux le 12 mars (cinq ans), le 13 mars (dix ans) et le 17 mars (trente ans). Fait intéressant, la baisse en profondeur a été plus notable pour les titres à court terme, avec une profondeur de cinq et dix ans atteignant des niveaux aussi bas que 10% de leurs moyennes d'après-crise, mais une profondeur de trente ans atteignant un faible 38% de ses crise moyenne.
Les mesures de l'impact des échanges sur les prix suggèrent également une détérioration notable de la liquidité. Le graphique suivant montre l'incidence estimée des prix pour 100 millions de dollars de flux de commandes nets (c'est-à-dire le volume des transactions initiées par l'acheteur moins le volume des transactions initié par le vendeur). Un impact plus important sur les prix suggère une liquidité réduite. En fait, les effets sur les prix ont atteint leurs sommets locaux le 12 mars (cinq ans) et 13 (dix et trente ans) à des niveaux environ 5-6 fois supérieurs à leurs moyennes d'après-crise.
La volatilité des prix grimpe en flèche
La pandémie de COVID-19 a entraîné une augmentation considérable de l'incertitude sur les conditions économiques et l'arrivée fréquente de nouvelles pertinentes à ces conditions. Cela a entraîné une évolution rapide des attentes du marché quant à la valeur des actifs, et donc une augmentation de la volatilité des prix, comme le montre le graphique suivant. La volatilité des obligations en particulier a atteint son plus haut niveau au cours des quinze dernières années pour les cinq jours se terminant le 19 mars, et la volatilité le 19 mars était la deuxième plus élevée pour un seul jour sur la même période (le 18 mars 2009 étant le plus élevé). Sans surprise, la volatilité a amené les teneurs de marché à élargir leurs écarts acheteur-vendeur et à afficher moins de profondeur à un prix donné, et l'impact sur les prix des transactions à augmenter, illustrant la relation bien connue entre volatilité et liquidité.
Mais non seulement la volatilité conduit à l'illiquidité, mais l'illiquidité conduit à la volatilité, qui peut entraîner des spirales de liquidité, comme discuté dans cet article. En effet, les analystes de marché indiquent que le dénouement des transactions de valeur relative est un facteur contribuant à la forte volatilité des bons du Trésor à long terme (voir également cette analyse). L'affirmation est que les investisseurs à effet de levier qui ont acheté des bons du Trésor sur le marché au comptant et ont couvert le risque de taux d'intérêt avec des contrats à terme ont commencé à dénouer ces positions à mesure que les prix à terme augmentaient, conduisant à une boucle de rétroaction de prix plus bas et à une augmentation des ventes sur le marché au comptant.
Le volume des transactions monte en flèche
Malgré la forte volatilité et l'illiquidité, BrokerTec a intermédiaire le 3 mars son plus haut niveau d'activité de négociation de titres du Trésor depuis le rallye éclair du 15 octobre 2014. De plus, le volume quotidien des échanges sur le marché a atteint un niveau record pour la semaine se terminant le 4 mars, atteignant en moyenne plus de 1 billion de dollars, soit environ le double de sa moyenne d'après-crise (voir le graphique ci-dessous). Un volume de transactions élevé dans un contexte d'illiquidité élevé est courant sur le marché du Trésor, et a également été observé pendant les turbulences du marché autour de la quasi-défaillance de la gestion du capital à long terme (voir ce document) et pendant la crise financière de 2007-2009 (voir ce document) . Les périodes d'incertitude élevée sont associées à une volatilité et une illiquidité élevées, mais également à une demande commerciale élevée.
Quelques mises en garde
Une mise en garde à notre analyse est que la sensibilité des prix des titres du Trésor aux taux d'intérêt varie dans le temps. Bien que nous ne nous penchions que sur les titres en fuite dont l'échéance est proche de cinq, dix ou trente ans, les rendements et les taux des coupons ont tendance à baisser au fil du temps, entraînant une augmentation des durées et donc de la sensibilité aux prix. La durée de l'obligation à 30 ans en fuite était donc de 18,4 ans à fin 2008 mais de 23,2 ans à la fin de notre échantillon, ce qui implique une sensibilité environ 25% plus élevée aujourd'hui. Une sensibilité aux prix plus élevée devrait se traduire par un écart acheteur-vendeur un peu plus large, une profondeur du carnet de commandes réduite, un impact sur les prix plus élevé et une volatilité des prix plus élevée, toutes choses égales par ailleurs.
Dans le même temps, il y a des raisons de penser que nos constatations sous-estiment l'étendue de l'illiquidité sur le marché du Trésor en mars 2020. L'analyse précédente concerne la partie la plus liquide du marché – le marché électronique de la BID pour les billets en fuite et obligations. Les rapports de presse suggèrent que la liquidité s'est détériorée, en particulier dans les titres hors portefeuille plus âgés, qui se négocient via des IDB vocaux et dans le segment des courtiers aux clients. De plus, les jours de bourse les plus illiquides de notre échantillon avant mars se sont produits autour des vacances fin décembre 2008, lorsque le marché a tendance à être moins liquide de toute façon, ce qui rend l'illiquidité de mars 2020 d'autant plus frappante.
Preuve d'amélioration?
Alors que la liquidité était exceptionnellement faible en mars, la pire illiquidité s'est produite dans la période du 9 au 24 mars, avec des améliorations notables par la suite. Sur le marché électronique de la BID, l'écart acheteur-vendeur d'obligations à 30 ans était en moyenne d'un peu plus de 1/32 de point le 28 février, du 5/32 du 11 au 13 mars, puis de seulement 2/32 le 31 mars. les rapports suggèrent une poursuite de cette tendance positive de liquidité en avril. La façon dont les liquidités des marchés du Trésor évolueront à l'avenir et les raisons de ces changements seront au centre de notre analyse.
Michael Fleming est vice-président du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Francisco Ruela est analyste principal de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Comment citer ce post:
Michael Fleming et Francisco Ruela, «Liquidité des marchés du Trésor pendant la crise du COVID-19», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 17 avril 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/04/treasury-market-liquidity-during-the-covid-19-crisis.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
