L'indice des indicateurs avancés de l'AIER bondit en septembre alors que la reprise s'intensifie – AIER

La reprise après la chute historique de l'activité économique résultant des politiques de verrouillage répressives mises en œuvre pour ralentir la propagation du Covid-19 s'est considérablement élargie au cours du mois dernier. Cependant, les politiques restrictives en cours, l'incapacité à contenir la propagation de Covid-19 et les changements dans les comportements des consommateurs et des entreprises continuent de remettre en question l'expansion naissante.

Les indices avancés et coïncidents de l’AIER ont fortement augmenté en septembre, l’indice des indicateurs avancés passant à 67 et l’indice des indicateurs approximativement coïncidents passant à 33; l'indice des indicateurs retardés est cependant tombé à zéro. Le fort gain de l'indice avancé suggère que la reprise s'est considérablement élargie et pourrait signaler la fin de la récession (voir graphique).

Les dommages à l'économie pendant les verrouillages ont été massifs. Le produit intérieur brut a plongé à un rythme historique au deuxième trimestre et plus d'emplois ont été perdus qu'à tout autre moment de l'histoire. Alors que l'économie a recommencé à se développer et que près de la moitié des emplois perdus ont été récupérés, le rythme de la reprise semble ralentir, ce qui laisse présager un long délai avant la reprise complète. En outre, il existe un certain nombre de domaines qui continuent de subir des perturbations, ce qui donne à penser que même si la récession est peut-être terminée, les retombées devraient se poursuivre.

L'indice des indicateurs avancés de l'AIER indique une expansion

L'indice des indicateurs avancés de l'AIER a bondi à une lecture de 67 (sur une échelle de 0 à 100) en septembre, contre 21 en août, et la deuxième plus grande augmentation mensuelle jamais enregistrée. Le résultat de septembre est également le résultat le plus élevé depuis novembre 2018.

Six indicateurs avancés ont changé de signal en septembre, les six se tournant vers des tendances positives, cinq d'une tendance négative et un d'une tendance neutre. L'indicateur du prix réel des actions est passé d'une tendance neutre à une tendance positive basée sur les données jusqu'en août (les dernières données disponibles). Cependant, les cours nominaux des actions ont baissé en septembre, ce qui suggère que cet indicateur pourrait revenir à une tendance neutre si la faiblesse persiste.

Les cinq autres indicateurs avancés pour passer à des tendances positives en septembre étaient les permis de logement, les nouvelles commandes réelles de biens d'équipement non défensifs à l'exclusion des aéronefs, les nouvelles commandes réelles de biens de consommation, le ratio des ventes aux stocks dans le secteur manufacturier et commercial et la semaine de travail moyenne dans le secteur manufacturier. Le logement est devenu l'un des domaines les plus forts de la reprise économique, soutenu par des taux d'intérêt extrêmement bas et une flambée de la demande de logements unifamiliaux, de nombreux consommateurs vivant dans des zones urbaines à forte densité ayant décidé de s'installer dans des banlieues moins denses (voir plus sur le logement ci-dessous).

Les quatre indicateurs avancés restants pour se tourner vers une tendance positive étaient liés à la fabrication. Contrairement au logement où de nombreuses mesures de l'activité sont déjà revenues ou ont dépassé les niveaux d'avant la pandémie, l'activité manufacturière demeure mitigée. Un rebond après les creux de verrouillage a fait évoluer les indicateurs AIER vers une tendance positive, mais certaines mesures de l'activité restent limitées (voir plus ci-dessous).

Les résultats globaux parmi les 12 indicateurs avancés montrent huit indicateurs en tendance haussière, quatre indicateurs toujours en tendance baissière, et aucun en tendances neutres par rapport à deux indicateurs en tendance positive, neuf en tendances négatives et un neutre le mois dernier.

L'indice des indicateurs approximativement coïncidents est passé à 33 en septembre après quatre mois consécutifs à la limite inférieure de zéro. La dernière fois que l'indice des indicateurs coïncidents a passé plusieurs mois à zéro, c'était en 2008-09, lorsque l'indice a passé un total de 11 mois consécutifs au bas. L'indice a passé cinq mois à zéro en 1991 et quatre mois là-bas en 1981-82.

Deux indicateurs à peu près coïncidents ont changé de signe en septembre: la masse salariale non agricole et les ventes réelles de la fabrication et du commerce sont passées de tendances négatives à des tendances positives. L'histoire du marché du travail est similaire à celle du secteur manufacturier; tandis que les améliorations par rapport aux creux survenus pendant le pire des verrouillages ont fait évoluer l'indicateur de la masse salariale non agricole vers une tendance positive, le niveau de l'emploi salarié non agricole reste bien en deçà du niveau pré-pandémique (voir plus ci-dessous).

Dans l'ensemble, deux indicateurs à peu près coïncidents ont affiché des tendances positives en septembre tandis que quatre sont restés dans des tendances négatives et aucun n'était dans des tendances neutres par rapport aux six indicateurs ayant une tendance défavorable le mois dernier.

L'indice des indicateurs retardés de l'AIER est tombé à 0 en septembre contre 17 en août. Les prêts commerciaux et industriels sont passés d'une tendance positive le mois dernier à une tendance négative dans le dernier rapport. Ce changement a poussé les six indicateurs à des tendances défavorables.

Dans l'ensemble, de solides gains tant pour l'indice des indicateurs avancés que pour l'indice des indicateurs approximativement coïncidents suggèrent que la fin de la récession peut s'être produite ou est imminente. Cependant, il est peu probable que le Bureau national de la recherche économique déclare la fin officielle de la récession pendant un certain temps, car le risque d'une récession à deux pôles n'est pas insignifiant. Certains secteurs de l'économie ont bénéficié de la poussée initiale de rouvrir et ont affiché de fortes hausses ces derniers mois après des baisses massives en mars et avril. Cependant, les dernières données indiquent que les rebonds peuvent commencer à faiblir dans certaines régions. En outre, avec Covid-19 toujours hors de contrôle, des politiques restrictives toujours en place (et en cours de réimplémentation dans certains domaines) et le potentiel d'augmentation des faillites personnelles et commerciales, les retombées ne se sont probablement pas développées. Les perspectives de l'économie restent très incertaines et le rétablissement complet des conditions d'avant la pandémie est probable dans plusieurs trimestres.

La reprise des maisons unifamiliales est bien engagée

L'activité de logement – mises en chantier et permis – a affiché des résultats mitigés en août, les baisses dans le segment multifamilial ayant contrebalancé les gains dans le segment unifamilial. Dans la zone unifamiliale, il y a eu des gains de mises en chantier et de permis, la force étant répartie dans la plupart des régions.

Le total des mises en chantier est tombé à un taux annuel de 1,416 million, contre 1,492 million en juillet, soit une diminution de 5,1 pour cent. La baisse d'août fait suite à trois gains consécutifs par rapport au creux d'avril.

Le segment dominant des maisons unifamiliales, qui représente environ 70 pour cent de la construction de maisons neuves, a augmenté de 4,1 pour cent pour le mois à un taux de 1,021 million. Les mises en chantier de structures multifamiliales de cinq unités ou plus ont chuté de 25,4% à 375 000. Par rapport à il y a un an, le total des mises en chantier a augmenté de 2,8%, les mises en chantier unifamiliales de 12,1% et les mises en chantier multifamiliales de 16,9%.

Pour les permis de logement, le total des permis a chuté de 0,9 pour cent à 1,47 million de 1,48 million en juillet. Le total des permis est inférieur de 0,1% au niveau d'août 2019. Les permis unifamiliaux ont augmenté de 6,0% à 1,036 million, le taux le plus élevé depuis mai 2007, tandis que les permis pour les unités de deux à quatre familles ont augmenté de 17,8% et les permis pour cinq unités ou plus ont diminué de 17,4% à 381 000.

Les permis pour les structures unifamiliales sont en hausse de 15,6% par rapport à il y a un an, tandis que les permis pour les structures de deux à quatre familles sont en hausse de 26,2% et les permis pour les structures de cinq unités ou plus sont en baisse de 28,5% au cours de l'année écoulée.

Les ventes de nouvelles maisons unifamiliales ont augmenté au rythme le plus rapide depuis septembre 2006. Les ventes totales ont augmenté de 4,8 pour cent en août pour atteindre un taux annuel désaisonnalisé de 1,011 million et sont en hausse de 43,2 pour cent par rapport à l'an dernier.

L'inventaire total de maisons unifamiliales neuves à vendre a diminué de 3,1% pour s'établir à 282000 en août, la cinquième baisse consécutive, laissant l'offre mensuelle (multiplication des stocks 12 divisée par le taux de vente annuel) à 3,3 – un niveau record, en baisse de 8,3 pour cent des 3,6 mois de juillet et 40,0 pour cent sous le niveau d'il y a un an.

Les ventes sur le marché des maisons unifamiliales existantes ont augmenté de 1,7% en août, à un taux annuel désaisonnalisé de 5,37 millions. Depuis un an, les ventes ont augmenté de 11,0%. Le rythme d'août est le plus élevé depuis décembre 2006.

Le segment des maisons unifamiliales existantes a vu ses stocks chuter de 2,3% à 1,27 million, ce qui a fait passer l'offre de 3 mois à 2,8. L’approvisionnement en mois pour le segment des unifamiliales existant est également à un niveau record.

Le logement est l'un des domaines susceptibles de subir des changements structurels. Si l'on estime qu'une densité de vie plus élevée représente un risque plus élevé lors de futures pandémies, alors il pourrait y avoir une demande supplémentaire soutenue pour des logements suburbains et ruraux moins denses, en particulier des logements unifamiliaux. Cette tendance pourrait être renforcée si les entreprises mettent en œuvre des politiques de travail permanent à domicile, pour rendre les employés heureux mais aussi pour réduire les biens immobiliers commerciaux coûteux, en particulier dans les villes à haute densité et à coût élevé. Des taux d’intérêt presque records sont également un soutien positif pour le logement.

L'amélioration du marché du travail ralentit

La masse salariale non agricole aux États-Unis a affiché un cinquième gain mensuel consécutif en septembre, ajoutant 661000 emplois. Cependant, le dernier gain est le plus lent à ce jour dans la reprise, et le gain total sur cinq mois de 11,42 millions est loin de compenser la perte de 22,2 millions de mars et avril.

La masse salariale privée a ajouté 877 000 emplois plus impressionnants en septembre, mais a également été la plus lente de la reprise et porte le gain total sur cinq mois à 11,39 millions contre une perte de 21,2 millions en mars et avril. La masse salariale totale et privée reste bien en deçà des sommets de février.

Le rapport suggère que la reprise du marché du travail se poursuit alors que les politiques gouvernementales restrictives sont levées. Cependant, le ralentissement du rythme des gains renforce les inquiétudes selon lesquelles une partie importante des pertes d'emplois pourrait être très lente à revenir ou ne pas revenir du tout.

Parmi les 877 000 gains de la masse salariale privée, les services privés en ont ajouté 784 000 tandis que les industries productrices de biens ont gagné 93 000. Pour les industries de services privés, les gains ont été menés par une augmentation de 318 000 dans les loisirs et l'hôtellerie, suivie du commerce de détail avec un gain de 142 000 et des industries des soins de santé et de l'assistance sociale avec une augmentation de 108 000. Parmi les 93 000 gains dans les industries de production de biens, la fabrication de biens durables a augmenté de 46 000, la construction a créé 26 000 emplois, la fabrication de biens non durables a augmenté de 20 000 et les industries minières et forestières ont ajouté 1 000 emplois. Malgré les gains des cinq derniers mois, chaque groupe industriel comptait moins d'employés en septembre qu'en février. Les pertes nettes vont d'une baisse de 0,8% des travailleurs des services publics à une chute dévastatrice de 23% dans les loisirs et l'hôtellerie.

Le secteur gouvernemental a supprimé 216 000 employés en septembre, la masse salariale de l'éducation du gouvernement local a chuté de 231 100, le gouvernement de l'État supprimant 49 400 postes dans l'enseignement et le gouvernement fédéral supprimant 34 000 travailleurs. Le gouvernement local en dehors de l'éducation a ajouté 96 400 nouveaux employés.

Le nombre total de chômeurs officiels est tombé à 12,58 millions en septembre, soit une baisse de 970 000 par rapport à août. Le nombre de chômeurs officiels en février n'était que de 5,8 millions.

Le taux de chômage est tombé à 7,9%, contre 8,4% en août, tandis que le taux d'activité est tombé à 61,4% contre 61,7%. Le taux de participation était à un sommet de cycle de 63,4% en janvier 2020 et est tombé à un minimum de 60,2 en avril pendant les verrouillages.

Le taux de sous-emploi, appelé taux U-6, est passé de 14,2 pour cent en août à 12,8 en septembre; le pic était de 22,8 pour cent en avril.

Le rapport sur l'emploi de septembre soutient l'idée que, à mesure que les restrictions gouvernementales seront levées, la masse salariale est susceptible d'augmenter. Cependant, sans une compréhension crédible de Covid-19 et avec un flot d'informations incorrectes et trompeuses noyant la société, les consommateurs peuvent être réticents à revenir aux comportements prépandémiques. En outre, avec des restrictions persistantes et une incertitude accrue entourant les politiques gouvernementales, les entreprises peuvent hésiter à revenir aux niveaux précédents d'emploi et d'investissement. Plus ces conditions perdurent, plus les entreprises sont susceptibles de rétrécir ou de fermer définitivement.

Amélioration de la fabrication

Les nouvelles commandes de biens durables ont enregistré un quatrième mois consécutif de rebond en août, en hausse de 0,4% après un gain de 11,7% en juillet, 7,7% en juin et 15,0% en mai. Les gains ont suivi des baisses de 18,3% en avril et de 16,7% en mars. Les commandes de biens durables excluant les avions et les pièces ont reculé de 0,8% pour le mois après des gains de 8,3% en juillet et de 15,8% en juin. Cela place le niveau des commandes à 231,3 milliards de dollars, dans la fourchette de 225 à 235 milliards de dollars dans laquelle ils se trouvent depuis la mi-2018.

Les nouvelles commandes de biens d'équipement non défensifs à l'exclusion des aéronefs, un indicateur de l'investissement en équipement commercial, ont augmenté de 1,8% en août après avoir gagné 2,5% en juillet, portant le niveau à 67,7 milliards de dollars. Cette catégorie importante se situait entre 65 et 70 milliards de dollars pendant plusieurs périodes au cours des 15 dernières années avant de chuter à 61,3 milliards de dollars en avril 2020. Le rythme de 61,3 milliards de dollars était le plus lent depuis août 2017.

La production industrielle a augmenté de 0,4% en août après un bond de 3,5% en juillet, un bond de 6,1% en juin et un gain de 1,0% en mai. Cependant, les quatre mois consécutifs de gains n'ont pas été suffisants pour surmonter les baisses consécutives de 4,4% et 12,9% en mars et avril, respectivement. Au cours de l'année écoulée, la production industrielle a baissé de 7,7 pour cent et de 7,2 pour cent sous le niveau d'avant la pandémie en février.

La production manufacturière, qui représente environ 75 pour cent de la production industrielle totale, a augmenté de 1,0 pour cent après un gain de 3,9 en juillet, une augmentation record de 7,5 pour cent en juin et une augmentation de 3,9 pour cent en mai. Les quatre gains font suite à des baisses de 5,0% et 16,1% en mars et avril. Les quatre gains consécutifs laissent encore la production manufacturière de 6,9% sous les niveaux d'il y a un an. L'indice de la production manufacturière s'établissant à 97,9 pour août, la production est de 6,7% inférieure au niveau moyen de l'indice 2018-2019.

Les gains de la production industrielle en août ont été généralement généralisés dans presque tous les grands marchés et groupes d'industries, à deux exceptions notables: l'énergie et la production de véhicules automobiles. La production d'énergie a chuté de 1,3% pour le mois après des gains de 2,8% en juillet et de 3,0% en juin. Par rapport à il y a un an, la production d'énergie a baissé de 10,9%.

La production de véhicules automobiles, l'une des industries les plus durement touchées pendant les verrouillages, a chuté de 3,7% en août après des gains de 113,9% en mai, de 119,5% en juin et de 31,7% en juillet. La production de véhicules automobiles avait chuté de 80 pour cent en mars et en avril.

La production des industries de haute technologie a augmenté de 1,2% en août, le troisième gain mensuel consécutif, et de 4,9% par rapport à il y a un an. Toutes les autres industries combinées ont progressé de 1,4% en août, mais sont toujours de 7,3% en dessous d'août 2019. Par rapport aux niveaux d'avant la pandémie, les véhicules à moteur et la haute technologie sont au-dessus du niveau de décembre 2019, tandis que l'énergie et la production totale hors énergie, véhicules à moteur et l'indice de haute technologie étaient toujours inférieurs.

Les bilans des consommateurs et des entreprises divergent

Malgré la pandémie, les politiques gouvernementales restrictives et la pire contraction économique de l'histoire, la valeur nette des ménages a rebondi au deuxième trimestre pour atteindre un nouveau record. La valeur nette des ménages a atteint 118,955 billions de dollars, contre 111,348 billions de dollars au premier trimestre et au-dessus du record précédent de 118,576 billions de dollars à la fin de 2019.

Le rebond est dû à une augmentation des actifs financiers, portée par une reprise des actions, et des actifs non financiers, portée par une hausse de l'immobilier. Le total des actifs a atteint 135 400 milliards de dollars (94 500 milliards de dollars d'actifs financiers et 40 900 milliards de dollars d'actifs non financiers), soit une augmentation de 5,9%. Du côté du passif, le passif total des ménages est resté essentiellement inchangé à 16,5 billions de dollars.

Deux mesures clés suggèrent que les bilans des ménages sont généralement sains. Au deuxième trimestre, le passif total des ménages vis-à-vis des actifs était de 12,2%, contre 12,9% à la fin du premier trimestre et près d'un creux de quatre décennies. Les données pour le deuxième trimestre montrent également que le ratio des obligations financières, le service de la dette des ménages et les autres paiements financiers en pourcentage du revenu disponible, était de 13,6%, un niveau record depuis 1980.

Les bilans des entreprises non financières semblent beaucoup moins sains que ceux des ménages. Les passifs non financiers des entreprises ont augmenté rapidement au cours de la dernière décennie, affichant généralement des augmentations annuelles de l'ordre de 5 à 10%. Au deuxième trimestre, les passifs non financiers des entreprises totalisaient 30,7 billions de dollars, contre 28,9 billions de dollars à la fin du premier trimestre et 28,5 billions de dollars à la fin du deuxième trimestre 2019, soit une augmentation de 7,9%. Les actifs ont quant à eux affiché un gain de 4,1% par rapport à il y a un an, totalisant 46,5 billions de dollars. Ces résultats placent le ratio passif / actif à 66%, un nouveau record. Alors que les taux bas facilitent le service de la dette et que l'intervention de la Fed sur les marchés financiers plus larges peut atténuer certains problèmes de liquidité, des niveaux élevés de passifs non financiers des entreprises sont une condition très dangereuse compte tenu de l'état de l'économie.

De tous les secteurs de l'économie nationale, la situation financière du gouvernement fédéral est la plus inquiétante. L'encours total de la dette publique représente jusqu'à 107,7% du produit intérieur brut, les déficits en cours s'élevant à environ 3 billions de dollars.

La dette totale de l'ensemble de l'économie a atteint 59,3 billions de dollars au deuxième trimestre. L'augmentation a été menée par le gouvernement fédéral qui a vu un bond de 19,6 billions de dollars à 22,5 billions de dollars à la fin du premier trimestre, soit une augmentation de près de 3 billions de dollars, soit environ 15%. Cela fait suite à un gain de 2,8% au premier trimestre. Depuis un an, la dette du gouvernement fédéral a augmenté de 21,9% et depuis la fin de 2015, la dette a augmenté de 48%. Le gouvernement fédéral représente désormais 37,9% de l'encours de la dette intérieure, un niveau record.

La dette non financière des entreprises est en hausse de 3,3% au deuxième trimestre à 11 billions de dollars après une hausse de 5,9% au premier trimestre. Depuis un an, la dette non financière des entreprises est en hausse de 11,1%.

La dette des ménages est restée essentiellement inchangée à 16,1 billions de dollars, tandis que la dette du secteur financier est tombée à 17,3 billions de dollars, contre 17,7 billions de dollars à la fin du premier trimestre. Les entreprises non financières et non corporatives, principalement les petites entreprises telles que les partenariats et les sociétés à responsabilité limitée, ont augmenté la dette de 245 milliards de dollars à 6,6 billions de dollars, soit une hausse de 3,9% tandis que les gouvernements des États et locaux ont augmenté la dette à 3,1 billions de dollars. L'ensemble de la dette publique (fédérale plus étatique et locale) représente 43,2% de l'encours de la dette intérieure.

La gestion de la dette a été un défi pour tous les secteurs de l'économie à différentes époques de l'histoire. Inévitablement, l'endettement excessif crée de l'instabilité et peut conduire ou contribuer aux cycles d'expansion-récession. La gestion de la dette dans tous les secteurs doit être surveillée attentivement.

Rapports-de-recherche-2020_10

Robert Hughes

Bob Hughes

Robert Hughes a rejoint l'AIER en 2013 après plus de 25 ans dans la recherche économique et financière à Wall Street. Bob était auparavant responsable de la stratégie actions mondiales pour Brown Brothers Harriman, où il a développé une stratégie d'investissement en actions combinant une analyse macro descendante avec des fondamentaux ascendants.

Avant BBH, Bob était stratège principal des actions pour State Street Global Markets, stratège économique principal chez Prudential Equity Group et économiste principal et analyste des marchés financiers pour Citicorp Investment Services. Bob est titulaire d'une maîtrise en économie de l'Université Fordham et d'une licence en affaires de l'Université Lehigh.

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