L’indice de détresse du marché des obligations d’entreprise -Liberty Street Economics

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Avec plus de 10,4 billions de dollars en circulation au T3: 2020, le marché américain des obligations de sociétés est une source importante de financement pour la plupart des grandes entreprises américaines. Alors que la littérature antérieure propose une variété de mesures pour saisir différents aspects du fonctionnement du marché des obligations d’entreprises, il y a peu de consensus sur la façon d’utiliser ces mesures pour identifier les périodes de détresse sur le marché dans son ensemble. Dans cet article, nous décrivons le US Corporate Bond Market Distress Index (CMDI), qui offre une mesure unique pour quantifier les dislocations conjointes sur les marchés primaire et secondaire des obligations d’entreprise. Comme détaillé dans un nouveau document de travail, l’indice fournit des informations plus saillantes sur l’état du marché des obligations d’entreprises par rapport aux mesures courantes de tension financière, identifiant ainsi plus précisément les périodes de dislocation généralisée du marché.


Mesure du fonctionnement du marché des obligations de sociétés avec l’indice de détresse du marché des obligations de sociétés

Le CMDI regroupe les mesures du fonctionnement du marché des obligations de sociétés – sur les marchés primaire et secondaire – identifiées dans la littérature universitaire. Nous quantifions les dislocations du point de vue de la «prépondérance des mesures», en veillant à ce qu’aucune statistique ne détermine la mesure. Les mesures du marché primaire sont dérivées des données de la base de données Mergent Fixed Income Securities (FISD) et comprennent des données sur les volumes d’émission et les prix du marché primaire ainsi que sur les caractéristiques des émetteurs. Pour le marché secondaire, nous exploitons les données de négociation disponibles via le Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE) de l’Autorité de régulation et de l’industrie financière et incluons des mesures qui reflètent à la fois les tendances centrales et d’autres aspects des distributions de volume, de liquidité et d’obligations non négociées. , spreads et spreads ajustés par défaut. Nous calculons l’indice chaque semaine à partir de 2005, en utilisant des données qui seraient disponibles en temps réel.

Combinaison de nombreuses mesures différentes en un seul index

Nous adaptons la méthodologie de l’Indicateur Composite de Stress Systémique (CISS) et l’appliquons à la détresse systématique du marché obligataire plutôt que de l’économie. L’intuition est d’utiliser la théorie du portefeuille pour combiner de manière optimale des mesures reflétant différentes facettes de la dislocation. Plus précisément, nous regroupons les mesures standardisées en sous-catégories selon le type d’informations qu’elles capturent et, pour chaque sous-catégorie, construisons un sous-indice spécifique à la catégorie comme la moyenne pondérée égale des séries de constituants normalisés. Cette méthode produit un indice qui est plus robuste qu’une simple moyenne car elle ne surpondère pas les sous-catégories pour lesquelles nous avons plus de mesures. Enfin, nous combinons les sous-indices en utilisant des pondérations de corrélation variant dans le temps, correspondant à une interprétation «optimale» de l’allocation de portefeuille de l’indice. Le signe et l’ampleur des corrélations entre les sous-composants changent avec le temps, ce qui suggère qu’une approche variable dans le temps est particulièrement utile. Bien que chaque sous-indice individuel soit bruyant, l’indice combiné ne l’est pas.

Les prix ne sont-ils pas la meilleure mesure de la détresse du marché?

Étant donné que nous prévoyons une baisse des prix des obligations et une hausse des taux d’intérêt lorsque le risque augmente, une mesure fondée sur les prix ne serait pas la meilleure façon d’évaluer le fonctionnement du marché; les variations de prix sont compatibles avec le fonctionnement des marchés lorsque le risque et la tolérance au risque changent. Au lieu de cela, plusieurs principes guident la construction de l’indice. Premièrement, si les informations sur les prix et la volatilité des prix sont incluses, ces mesures ne déterminent pas l’indice. Deuxièmement, la liquidité du marché – à la fois sur le marché primaire, qui capte la capacité des émetteurs à émettre de nouveaux titres de créance, et sur le marché secondaire, qui saisit la capacité des acteurs du marché des deux côtés du marché à effectuer des transactions – joue un rôle clé dans l’indice. Troisièmement, les mesures standardisées prennent en compte les propriétés historiques en temps réel des conditions du marché, de sorte que l’indice puisse être contre-testé et mesuré dans un contexte historique.

Le CMDI capture des épisodes clés de dysfonctionnement du marché

Le graphique ci-dessous trace la série chronologique du CMDI. L’indice culmine à l’automne 2008 et demeure élevé au-delà de la fin de la Grande Récession (première zone grisée). Le CMDI a alors un pic local au plus fort de la crise de la dette européenne (première zone ombrée en violet), puis un pic plus petit au milieu de la récession manufacturière de 2015-16 (deuxième zone ombrée en violet). Le dernier pic pré-2020 est à la fin de 2018, correspondant à la tourmente du marché sur les marchés des actions et du crédit, qui s’est améliorée après que le Federal Open Market Committee a suspendu son cycle de hausse des taux d’intérêt. L’échelle de droite du graphique montre les centiles de la distribution du CMDI avant 2020, soulignant que les niveaux de dislocation du marché des obligations d’entreprise qui se sont produits en mars 2020 n’ont été observés que pendant la crise financière mondiale.

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Nous zoomons sur la période la plus récente dans le graphique suivant. Avant le début des perturbations des marchés d’actifs liées au COVID-19 en mars 2020, le CMDI était nettement inférieur à la médiane historique d’avant 2020. Au cours de la semaine se terminant le 21 mars, le CMDI a dépassé le 90e centile historique – basé sur des données antérieures à janvier 2020 – pour la première fois depuis la crise financière. L’annonce des interventions de la Réserve fédérale le 22 mars a mis un terme à toute nouvelle augmentation du niveau du CMDI, mais l’indice est resté au-dessus de ce point de référence historique jusqu’à la semaine se terminant le 11 avril, ce qui a coïncidé avec l’expansion annoncée des facilités de crédit aux entreprises en taille et en portée. Au cours des mois d’avril et mai, le CMDI a poursuivi sa baisse progressive et n’était que légèrement au-dessus de la médiane historique à la fin de juillet 2020. Le début des achats d’obligations individuelles le 16 juin a coïncidé avec la chute de l’indice sous le 75e centile historique pour la première fois depuis mars. Cela est cohérent avec l’impact plus important des achats d’obligations au comptant sur les prix du marché secondaire et la liquidité documenté dans un précédent article de blog.

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Comment le CMDI se compare-t-il aux mesures de l’aversion au risque des investisseurs?

Le document compare le CMDI aux mesures de l’aversion au risque des investisseurs, des conditions d’emprunt des entreprises et des indicateurs généraux des conditions financières. En général, le CMDI et les mesures des tensions sur les marchés financiers sont positivement corrélés, reflétant le fait que le fonctionnement des marchés se détériore souvent sur de nombreux marchés à la fois. Par exemple, le CMDI est élevé lorsque les mesures de l’aversion au risque globale des participants au marché sont élevées. Comme le montre le graphique ci-dessous, le CMDI est fortement corrélé (corrélation de 74% en niveaux) avec l’indice de volatilité CBOE (VIX) du Chicago Board Options Exchange. Cependant, le CMDI fournit des informations distinctes. Par exemple, alors que le CMDI avait déjà augmenté à l’été 2007, les fortes hausses du VIX pendant la crise financière ne se sont matérialisées qu’à l’automne 2008. En revanche, le VIX a grimpé à la fin du mois de janvier 2018, apparemment en raison de un dénouement des transactions à «courte volatilité». Si ce pic représentait une tension sur les marchés boursiers, le CMDI est resté stable au cours de la même période, soulignant que le CMDI mesure en particulier la détresse du marché des obligations d’entreprises plutôt que la tension des marchés connexes.

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Une seule mesure est utile mais doit être utilisée avec précaution

Chacune des mesures individuelles incluses dans le CMDI fournit des données importantes sur le fonctionnement du marché des obligations d’entreprises. L’émission sur le marché primaire mesure directement dans quelle mesure les entreprises peuvent se financer elles-mêmes, mais la mesure est grumeleuse et idiosyncratique. Les données de négociation sur le marché secondaire et la distribution des différentes mesures sont disponibles chaque jour, mais elles dépendent des obligations qui se négocient. Avec le CMDI, nous fournissons un moyen de combiner de manière optimale ces mesures, produisant une mesure récapitulative utile. Cependant, il est toujours important de surveiller également les composants sous-jacents, car chacun raconte une histoire différente sur la façon dont les marchés peuvent montrer des signes de détresse.

Boyarchenko_ninaNina Boyarchenko est chargée de recherche au sein du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.

Crump_richardRichard Crump est vice-président du groupe de recherche et de statistique de la Banque.

Kovner_annaAnna Kovner est une chef de file en matière de stabilité financière au sein du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.

Shachar_orOu Shachar est économiste principal au sein du groupe de recherche et de statistique de la Banque.

Comment citer cet article:

Nina Boyarchenko, Richard Crump, Anna Kovner et Or Shachar, «Measuring the Forest through the Trees: The Corporate Bond Market Distress Index», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 22 février 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/02/measuring-the-forest-through-the-trees-the-corporate-bond-market-distress-index.html.


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L’impact des facilités de crédit aux entreprises


Avertissement

Les opinions exprimées dans ce billet sont celles de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité de l’auteur.

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