Les entreprises américaines ont levé près de 1000 milliards de dollars sur le marché américain des obligations de sociétés depuis mars. Si les entreprises n'avaient pas été en mesure de refinancer ces obligations, leur incapacité à rembourser pourrait avoir conduit à un défaut immédiat de toutes leurs obligations, créant une cascade de défauts de paiement et de licenciements. D'après les données de Compustat, une incapacité à accéder aux marchés obligataires publics aurait pu affecter les entreprises employant plus de 16 millions de personnes. Dans cet article, nous documentons l'impact des facilités de crédit aux entreprises du marché primaire et du marché secondaire (PMCCF et SMCCF) sur le fonctionnement du marché obligataire, en résumant une évaluation détaillée décrite dans un nouveau document de travail. Nous décrivons également l'impact qu'un effondrement des marchés des obligations de sociétés aurait pu avoir sur l'emploi et l'investissement.
Quel a été l'impact direct des installations?
L'impact direct des facilités a été d'améliorer le fonctionnement du marché obligataire, de réduire les probabilités de défaut et d'inverser une partie de l'augmentation spectaculaire des spreads obligataires avant mars 2020. Nous documentons une réduction spectaculaire des spreads moyens assortis de duration, c'est-à-dire des spreads sur les bons du Trésor avec calendrier similaire pour les paiements d'intérêts et de principal – de 140 points de base dans les trois mois suivant l'annonce initiale des facilités. Des écarts plus faibles sur le marché secondaire se traduisent souvent par une baisse des taux d’intérêt sur les obligations nouvellement émises, ce qui facilite l’accès des entreprises aux marchés de la dette.
Nous estimons qu'un tiers de l'amélioration des spreads s'est produit le 23 mars, date de l'annonce initiale des installations. Un autre tiers s'est produit entre le 23 mars et le 9 avril, date à laquelle la liste des conditions de la facilité a été révisée et des informations supplémentaires fournies. Le dernier tiers a été enregistré après le début des achats d'installations le 12 mai. Les diminutions des attentes de défaut du marché dans un délai d'un an ont été plus faibles, ce qui suggère un rôle important dans l'amélioration des attitudes à l'égard du risque.
Les écarts acheteur-vendeur sont une mesure couramment utilisée du fonctionnement du marché, les obligations ayant des écarts acheteur-vendeur plus élevés se négociant généralement à des prix inférieurs. Nous mesurons les écarts acheteur-vendeur comme la différence entre les prix auxquels un concessionnaire vend et achète aux clients. L'écart acheteur-vendeur moyen a diminué d'environ 200 points de base entre le 20 mars et le 26 juin (fin de notre échantillon). À l'instar des écarts de crédit, près de la moitié de cette amélioration s'est produite le 23 mars et 60 pb supplémentaires le 9 avril. Les écarts acheteur-vendeur sur les obligations achetées directement par l'établissement se sont améliorés de 2,5 pb par million de dollars d'achats d'obligations au comptant, soit 5% supplémentaires par rapport à l'amélioration de référence – alors que les achats de SMCCF de fonds négociés en bourse (ETF) obligataires n'ont pas entraîné une amélioration perceptible des écarts acheteur-vendeur.
Les CCF ont-ils affecté la capacité des entreprises à financer leurs opérations?
Un manque de liquidité du marché peut dissuader les investisseurs de financer les sociétés. Les améliorations des conditions du marché secondaire se répercutent directement sur le marché primaire, étant donné que les prix du marché primaire sont comparés aux prix du marché secondaire d'obligations similaires et, indirectement, en augmentant la volonté des courtiers de garantir l'émission d'obligations. Nous constatons une amélioration immédiate des émissions et des prix sur le marché primaire après l'annonce des facilités de crédit aux entreprises (CCF), en particulier pour les émetteurs éligibles à la facilité. À la fin du mois de juin, les émetteurs de premier ordre avaient émis plus de 702 milliards de dollars d'obligations de premier rang non garanties et garanties, soit près du double du montant émis au même moment en 2019. Il est toutefois important de noter que l'existence de la facilité ne pas fausser les décisions d'émission puisque les obligations n'ont pas été émises pour cibler l'éligibilité au SMCCF concernant l'échéance des obligations. En outre, la capacité des prix des obligations à refléter avec précision le degré de risque relatif des différentes obligations n'a pas été faussée.
Le fonctionnement du marché s'est le plus amélioré pour les obligations éligibles
Afin de comprendre les canaux par lesquels les CCF affectent les marchés obligataires, nous estimons leur impact relatif sur les titres éligibles et non éligibles. L'approche est illustrée par les quatre «indices» obligataires présentés dans le graphique ci-dessous: les obligations «investment grade» éligibles aux achats directs par la facilité; obligations de qualité d'investissement non éligibles aux achats directs par la facilité; Les obligations «anges déchues» qui étaient de bonne qualité au 22 mars et qui ont été revues au plus bas à BB- par la suite; et les obligations à rendement élevé. À noter que presque toutes les obligations de sociétés américaines qui arrivent à échéance avant 2025 sont éligibles aux CCF et incluses dans l'indice général du marché SMCCF, à l'exception des banques.
Le panneau de gauche du graphique ci-dessous montre les spreads correspondant à la durée tandis que le panneau de droite montre les spreads bid-ask. En comparant les variations entre les quatre indices, les plus fortes améliorations des écarts sont survenues pour les obligations éligibles aux achats directs par la facilité, les améliorations s'accélérant vers le début des achats d'obligations au comptant le 16 juin. le plus important pour les obligations éligibles aux achats directs par l'établissement et, en particulier, pour les obligations achetées en plus gros volumes par l'établissement. Ces améliorations différentielles sont plus prononcées pour les écarts de crédit.
Le graphique ci-dessous montre également que, à mesure que les émetteurs sont devenus éligibles aux achats par la facilité, les conditions pour ces émetteurs ont commencé à s'améliorer. En particulier, les spreads sur les obligations des «investisseurs providentiels déchus» – ceux qui étaient notés «investment grade» au 22 mars, mais qui ont ensuite été ramenés à un niveau non inférieur à BB- ou équivalent. Ces spreads ont augmenté plus que ceux des autres obligations de bonne qualité avant l'annonce du 22 mars, mais n'ont commencé à s'atténuer qu'autour de la mise à jour des termes du 9 avril, qui précisait que les émetteurs providentiels déchus seraient éligibles aux achats directs par les installations.
Pourquoi est-il important d'améliorer l'accès au marché obligataire?
Parmi les entreprises domiciliées aux États-Unis dans Compustat, 358 entreprises avaient des obligations qui devaient arriver à échéance en 2020 ou 2021, ce qui représente environ 70% des employés et des dépenses en capital de toutes les entreprises Compustat. Si les entreprises n'étaient pas en mesure de refinancer ces obligations, leur incapacité à rembourser pourrait avoir conduit à un défaut immédiat de toutes leurs obligations, créant une cascade de défauts tout au long de leur chaîne d'approvisionnement. Ces effets seraient probablement importants – les estimations universitaires des pertes sèches dues aux faillites représentent environ 10% de la valeur de l'entreprise. Étant donné que la dette des entreprises comporte généralement des dispositions en cas de défaut croisé, un total de 2,2 billions de dollars de créances d'obligations publiques aurait pu entrer en faillite si ces obligations venant à échéance entraînaient des défauts de paiement. Comme le montre le graphique ci-dessous, ces entreprises employaient plus de 21 millions de personnes et ont dépensé plus de 1,1 billion de dollars en dépenses d'investissement en 2019.
Combien d'emplois seraient menacés en cas de défaillances généralisées? Les entreprises des secteurs non affectés par la pandémie auraient pu accéder aux marchés de la dette à terme sans l'intervention de la Réserve fédérale, bien que probablement à des prix perturbés. Si seules les entreprises des secteurs concernés faisaient défaut sur leur dette, plus de 10 millions d'employés travaillant dans ces entreprises seraient en danger. Pendant la crise financière, Hortaçsu et ses co-auteurs estiment que lorsque GM risquait de faire défaut, cela réduisait la demande de voitures GM neuves et le prix des voitures GM d'occasion. Almeida et Philippon estiment le coût de la détresse financière pour les émetteurs notés BBB à 4,5% de la valeur de l'entreprise – ce qui est bien inférieur à 100%, car les États-Unis ont historiquement un système de faillite efficace pour réorganiser les sociétés solvables.
Les obligations de sociétés ne financent pas seulement les entreprises, elles financent la retraite
Un autre avantage des facilités de crédit aux entreprises est que, en empêchant les défauts de paiement généralisés, les facilités peuvent avoir évité des chocs sur les flux de trésorerie des travailleurs américains qui épargnent pour leur retraite. En effet, la majorité (60%) des obligations d'entreprises américaines sont détenues par des résidents américains, selon les données du Treasury International Capital System. Ces participations sont détenues à la fois indirectement, par le biais d'assurance-vie ou de fonds communs de placement, ainsi que directement par les ménages et les fonds de pension, avec des titres à revenu fixe d'environ 20 pour cent des actifs de retraite publics.
Nina Boyarchenko est fonctionnaire au sein du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.
Anna Kovner est une chef de file en matière de stabilité financière au sein du Groupe de recherche et de statistique de la Banque.
Ou Shachar est économiste au sein du groupe de recherche et de statistique de la Banque.
Comment citer cet article:
Nina Boyarchenko, Anna Kovner et Or Shachar, «The Impact of the Corporate Credit Facilities», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 1er octobre 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/10/the-impact-of-the-corporate-credit-facilities.html.
Ressources additionnelles
Facilité de crédit aux entreprises sur le marché primaire
Facilité de crédit aux entreprises sur le marché secondaire
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
