Lignes de crédit ESM, «corona-bonds», Trésorerie de la zone euro, Dépenses communes ponctuelles: quelles options pour le Conseil de l'UE?

Il est temps que le Conseil de l'UE progresse rapidement sur le front budgétaire et annonce quelque chose le plus tôt possible pour montrer qu'il a pris toute la mesure de la gravité de la situation.

Alors que la pandémie de Covid-19 s'intensifie et maintenant que l'Europe est devenue l'épicentre de la pandémie, voix sont soulevées parmi les États membres de l'UE à l'appui d'une réponse européenne commune et significative pour faire face à la situation sanitaire et à la crise économique qui s'y déroule actuellement.

De nombreuses options sont actuellement débattues dans les cercles politiques et universitaires: les lignes de crédit du MES, les «obligations corona», un Trésor de la zone euro et même des dépenses conjointes ponctuelles. Mais, à ce stade, ces différentes options sont relativement floues et signifient parfois des choses différentes pour différentes personnes. Ce billet de blog vise à distinguer et à explorer les avantages et les inconvénients de chacune de ces différentes options possibles à la conjoncture actuelle.

Option 1: en espérant que le statu quo sera suffisant

Les pays de la zone euro financent leurs dépenses nécessaires pour lutter contre la crise sanitaire et la crise économique qui en résulte, grâce à une augmentation significative des emprunts nationaux (désormais sans contrainte des règles budgétaires de l'UE). Ceci est soutenu par un QE massif de la BCE pour garantir que tous les pays de la zone euro ont accès au financement du marché facilement et à moindre coût.

Avec son annonce du programme d'achat d'urgence en cas de pandémie (PEPP) le 18 mars, la BCE a déjà mis en pratique cette première option. En conséquence, les écarts ont considérablement diminué le lendemain et se sont stabilisés à un niveau inférieur depuis lors.

Compte tenu de la taille et de la flexibilité importantes du programme, il est possible qu'il suffise à convaincre les marchés financiers que la BCE est prête à honorer sa promesse de 2012 de faire tout ce qu'elle veut et à garantir que les pays peuvent se financer à moindre coût.

le principale problème potentiel de cette option est que si les marchés tentaient de tester les limites de la volonté de la BCE de faire tout ce qu'il fallait, le Conseil des gouverneurs de la BCE pourrait être réticent à rendre les achats d'actifs d'obligations souveraines nationales via son programme d'assouplissement quantitatif entièrement illimités (comme la Fed le 23 mars). En fait, la pression politique exercée sur la BCE pour que son programme PEPP actuel aille trop loin existe déjà.

Option 2: utilisation des lignes de crédit ESM actuellement disponibles combinées à l'OMT

Dans ce cas, la solution pourrait être que les pays de la zone euro s’appliquent aux lignes de crédit de précaution du MES. Compte tenu de la nécessité d'une approbation unanime du conseil des gouverneurs du MES (c'est-à-dire de l'Eurogroupe), cela donnerait à la BCE une validation politique pour mettre en œuvre un OMT illimité et ciblé. Un programme OMT de la BCE devrait être suffisant pour garantir que les pays peuvent se financer facilement et à moindre coût.

Mais les pays confrontés à des coûts de financement plus élevés que le MES pourraient également utiliser leurs lignes de crédit du MES pour bénéficier de taux plus bas. Fin février, l'ESM a émis une obligation à 10 ans avec un coupon de 0,01% et pourrait répercuter ce faible coût de financement sur tous les pays moyennant des frais relativement faibles. De plus, la maturité des prêts du MES pourrait probablement être plus longue que ce que le marché pourrait offrir. Par conséquent, la combinaison de ces deux éléments améliorerait légèrement la viabilité de la dette et réduirait le risque de roulement.

C'est l'option actuellement envisagée par l'Eurogroupe qui a proposé le 24 mars au Conseil de l'UE d'offrir des lignes de crédit de soutien en cas de pandémie (PCS) du MES à des pays individuels. La ligne de crédit à conditions améliorées actuelle (ECCL) servirait de base à ces lignes de crédit.

Néanmoins, nous voyons trois importants désavantages liés à cette option.

Le premier problème serait la puissance de feu relativement faible du MES (410 milliards d'euros actuellement, et la proposition de l'Eurogroupe mentionne un volume encore plus faible de 2% du PIB, environ 240 milliards d'euros, dédié au PCS pour le moment). Cela limiterait considérablement sa capacité de réduire le service de la dette des pays de la zone euro à grande échelle.

Le deuxième problème est que le recours au MES ne pourrait même pas réduire les coûts de financement de nombreux pays. Aux rendements actuels, et compte tenu des frais minimaux facturés par le MES, un prêt du MES ne pourrait être financièrement avantageux que pour la Grèce (étant donné que son rendement est de 2,4% au moment de la rédaction), Chypre (1,6%), l'Italie (1,5 %) et, peut-être, le Portugal (0,9%) et l'Espagne (0,7%).

Le troisième problème, probablement plus important, est que les simples mentions du MES, d'un protocole d'accord ou de la conditionnalité (qui sont toutes deux demandées dans une ECCL et donc probablement dans une ligne de crédit PCS) sont politiquement toxiques dans la plupart de ces pays.

Option 3: un bureau commun de gestion de la dette pour la zone euro

Une troisième option consisterait à mettre en place un bureau de gestion de la dette de la zone euro pour tous les emprunts liés à la crise. Cela pourrait se faire par le biais d'une nouvelle agence, mais étant donné que le MES a l'avantage d'être opérationnel, il pourrait également être réaffecté à cette utilisation. Cela représenterait une mutualisation des coûts d'emprunt.

Pour cela, les trois problèmes décrits ci-dessus devraient être résolus. Premièrement, pour éviter toute stigmatisation potentielle, les pays devraient tous être les destinataires de cette ligne de crédit du MES, et il ne devrait pas y avoir de conditionnalité (comme expliqué précédemment). Deuxièmement, la taille du MES devrait être considérablement augmentée pour qu'il puisse émettre des obligations à grande échelle, disons 1 billion d'euros. Pour que le MES soit en mesure de le faire, son capital appelable devrait être considérablement augmenté et certaines modifications de sa base juridique seraient probablement nécessaires. L'argent collecté serait ensuite distribué à ses États membres sur la base des clés de capital du MES, et le MES facturerait à ses États membres un taux identique, c'est-à-dire son coût de financement plus une petite redevance (de préférence inférieure à celle actuellement appliquée pour qu'il devienne financière avantageuse pour la plupart des pays).

Cette solution de «MES renforcée» aurait deux avantages principaux.

Premièrement, puisqu'il s'agirait d'emprunts solidaires (dans les limites discutables de l'article 8 du traité MES), les coûts de financement pourraient être inférieurs et si la BCE était un acheteur massif de ces obligations, les taux seraient probablement encore plus bas.

Deuxièmement, et surtout, un tel instrument de dette européenne serait politiquement plus facile à acheter pour la BCE que la dette nationale, car les risques budgétaires éventuels liés à la détention de la dette nationale seraient supportés par le MES. En fait, la limite d'émetteur pour les institutions supranationales comme le MES est déjà plus grande, à savoir 50% contre 33% pour les gouvernements de la zone euro, ce qui suggère que la BCE est plus à l'aise pour acheter ces obligations supranationales. Augmenter massivement le volume d'obligations ESM disponibles à l'achat permettrait donc également à la BCE d'augmenter massivement son programme PEPP sans la controverse politique habituelle entourant les achats d'actifs d'obligations souveraines

Si nécessaire, cela pourrait également permettre à la BCE de décider plus tard de maintenir en permanence les titres de créance achetés pendant la crise dans son bilan (soit parce que ces obligations seraient perpétuelles, soit parce qu'elles seraient reconduites indéfiniment) ( 1). Cela pourrait en effet être le moyen le plus propre de monétiser une partie de la dette de la zone euro par le biais d'une institution européenne dotée d'une légitimité démocratique suffisante pour garantir un accord politique fort sur ce plan entre les pays européens.

Quelle serait la principale lacune de cette option?

L'émission d'obligations conjointes et solidaires par le MES pour permettre aux pays de se financer à un taux inférieur et similaire constituerait une première forme de mutualisation. Cependant, il est nécessaire de garantir de faibles coûts de financement aux pays, mais cela pourrait ne pas être suffisant pour résoudre le problème hérité que cela entraînerait, c'est-à-dire que plusieurs pays importants de la zone euro pourraient sortir de cette crise avec des ratios dette / PIB supérieurs à 150. %. En d'autres termes, les contribuables des différents pays seraient toujours soumis à la charge de leur part de l'emprunt conjoint. Il n'y aurait pas d'assurance / transferts transfrontaliers.

On pourrait faire valoir (comme l'ont fait Blanchard ou Krugman) que dans l'environnement actuel de taux bas, ces niveaux d'endettement peuvent être considérés comme soutenables (comme le suggère également l'expérience japonaise). Mais, étant donné la fragilité inhérente de la dette souveraine dans la zone euro en raison de l'interdiction du financement monétaire (et même si des prêts ESM massifs réduiraient le risque de reconduction et garantiraient des taux plus bas), notre principale crainte est que, même si la zone euro les autorités font tout ce qu'il faut pendant la crise, elles pourraient finir par appliquer l'austérité après la crise afin d'alléger leur dette. Il en résulterait une récession à double creux comme celle qu'a connue la zone euro en 2011-12 ou une profonde et longue récession.

Option 4: émission conjointe et unique de dette pour financer les dépenses communes liées à la crise corona

Pour éviter cela, une solution alternative consiste à mutualiser pleinement les coûts de la crise. Dans la pratique, cela signifie que la dette supplémentaire émise pour lutter contre la crise sanitaire et économique ne reste pas dans les livres nationaux et que le fardeau est partagé avec l'ensemble de la communauté. Autrement dit, alors que les paiements dépendraient de l'endroit où le choc est le plus fort, la charge fiscale de la nouvelle dette incomberait à tous les contribuables de la zone euro en fonction de leur capacité à payer des impôts.

Une telle assurance a un sens sur le plan économique si « des considérations d'aléa moral ne sont pas justifiées ici », comme l'a déclaré le président de l'Eurogroupe Centeno après l'Eurogroupe. Politiquement, cela montrerait que l'UE est capable d'unité et de solidarité en ces temps terribles.

Cette approche pourrait être poursuivie par le biais d'un MES modifié. Mais d'autres pistes sont possibles. En utilisant l'article 122.2 du TFUE, il pourrait être envisagé de créer un nouvel instrument dédié à «accorder (…) une aide financière (à un) État membre (…) gravement menacé de graves difficultés causées par des catastrophes naturelles ou des événements exceptionnels échappant à son contrôle« . Cet instrument, qui pourrait prendre la forme d'un fonds, émettrait des obligations corona uniques pour financer les dépenses liées à la crise (qui pourraient également être achetées par la BCE, comme l'a souligné le président de la BCE Lagarde dans l'Eurogroupe) qui être remboursée par tous les contribuables européens.

La portée exacte d'un tel régime d'assurance doit être bien définie. Il pourrait être relativement faible et circonscrit aux dépenses de santé directement liées à la pandémie, mais sa portée pourrait également être plus large et couvrir par exemple le coût d'un système de prestations de licenciement temporaire à la danoise (ou d'un «  Kurzarbeit '' à l'allemande) afin d'éviter les licenciements effectifs et de protéger la solvabilité des entreprises viables pendant le lock-out. Contrairement à l'option précédente, la répartition géographique des dépenses serait basée sur les besoins de chaque pays pour lutter contre la crise.

le défi principal bien entendu, il faudrait trouver un accord sur sa portée exacte, le montant à consacrer à cette initiative, comment la financer et selon quelles règles les décisions seraient prises. Comme assurance contre un choc exogène, les contributions au remboursement ultérieur de la dette pourraient être basées sur la population et le PIB des pays (comme dans la BCE ou les clés de capital du MES). Cela impliquerait ex post les transferts entre contribuables de différents pays, mais dans un mécanisme d'assurance, ce serait une caractéristique et non un bug. Si une option aussi ambitieuse était choisie par les décideurs politiques, il serait donc préférable de la mettre en place le plus tôt possible sous un voile relatif d'ignorance plutôt que d'attendre plus tard lorsqu'il sera révélé qui aura le plus besoin de cette assurance. Il serait également crucial qu'elle repose sur des règles de prise de décision claires qui garantissent la responsabilité démocratique. De facto, dans le cadre actuel du traité, l'unanimité pourrait être nécessaire pour toutes les décisions importantes, ce qui pourrait également limiter l'efficacité de l'instrument.

Si les décideurs veulent vraiment éviter de créer un nouvel instrument, le MES pourrait jouer ce rôle et émettre la dette commune. Mais contrairement à l'option précédente, l'argent collecté serait distribué aux États membres en fonction de la gravité du choc tandis que les frais facturés aux États membres seraient liés à la clé de capital du MES. Transformer le MES en une telle assurance dans laquelle les coûts seraient partagés mais les bénéfices reviendraient aux pays particulièrement touchés par la crise représenterait néanmoins un changement radical du MES et de sa fonction d'origine et une refonte complète de sa base juridique serait nécessaire ( même si l'instrument est temporaire).

Conclusions

Dans l'ensemble, l'expérience de la crise de l'euro a montré la nécessité pour les décideurs européens d'être proactifs et non réactifs. Après un incident, la BCE a tenu le 18 mars dernier à garantir que les pays de la zone euro puissent se financer facilement et à moindre coût sur le marché pendant la crise.

Il est maintenant temps que le Conseil de l'UE progresse rapidement sur le front budgétaire et annonce quelque chose le plus tôt possible pour montrer qu'il a pleinement pris la mesure de la gravité de la situation. Laisser chaque pays répondre uniquement de lui-même avec le seul soutien de la BCE pourrait s'avérer une réponse insuffisante et une action budgétaire tardive serait probablement plus coûteuse que de devancer les marchés. L'annonce d'une forme de mutualisation enverrait un signal fort d'unité au monde en ces temps difficiles – mais il est également fondamental que cela se fasse sur la base d'une forte légitimité démocratique et d'un large soutien public. Ce billet de blog vise à expliquer les options. Il appartient aux élus de voir ce qui est démocratiquement faisable et souhaitable.

(1) Cette augmentation permanente, et peut-être significative, de la masse monétaire pourrait à terme générer une certaine inflation, mais ce n'est peut-être même pas le cas comme le suggère l'expérience japonaise des deux dernières décennies. Mais, de toute façon, si tel était le cas, cette conséquence pourrait même être la bienvenue si elle aide la BCE à ramener l'inflation vers l'objectif de la BCE, surtout si la crise finit par être déflationniste.


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