Comment devrions-nous mesurer les attentes du marché à l'égard du gouvernement américain qui ne respecte pas ses obligations en matière de dette et, par conséquent, qui fait défaut? Un candidat naturel serait d'utiliser les spreads sur les swaps de défaut de crédit (CDS) souverains américains: un CDS fournissant une assurance à l'acheteur contre la possibilité de défaut, une augmentation de l'écart CDS indiquerait une augmentation du marché – probabilité perçue qu'un événement de crédit se produise. Dans cet article, nous soutenons que les mesures agrégées de l'activité sur les CDS souverains américains masquent une diminution des transactions génératrices de risques après 2014. En d'autres termes, les écarts de CDS cotés sur ce marché sont basés sur peu, voire pas, de transactions sur le marché et peuvent donc être un indicateur trompeur des attentes du marché.
À quoi pourrait ressembler un défaut souverain américain?
Comme pour les sociétés, un événement de crédit pour un souverain peut prendre plusieurs formes, y compris un défaut «fondamental», le gouvernement étant incapable de rembourser ses dettes au total, et un défaut «technique», le gouvernement reportant temporairement les paiements sur la dette. . Dans le cas des États-Unis, un événement de crédit serait très probablement un défaut technique – par exemple, si l'emprunt devait atteindre le plafond d'endettement légiféré par le Congrès. Dans un tel scénario, le Trésor américain pourrait être contraint de reporter un ou plusieurs paiements de coupons ou rachats de titres jusqu'à ce que le plafond soit suspendu ou augmenté. L'écart de CDS souverain américain est donc plus susceptible de refléter la probabilité d'un défaut technique plutôt que fondamental.
Activité globale sur le marché américain des CDS souverains
Le marché du risque de crédit souverain américain se contracte depuis juin 2014, comme le montre le graphique ci-dessous, avec 128 contrats en cours au 11 juin 2019, soit moins d'un dixième du pic de 1538 contrats en cours le 16 septembre 2011. Au dans le même temps, la valeur notionnelle brute des positions en circulation sur le marché a également diminué, à 3,7 milliards de dollars, par rapport à son sommet de 32,3 milliards de dollars le 26 août 2011.
Transactions sur le marché américain des CDS souverains
Pour comprendre ce qui a entraîné la diminution de l'activité sur le marché des CDS souverains américains, nous utilisons des données exclusives au niveau des transactions provenant du référentiel central CDS maintenu par la Depository Trust and Clearing Corporation pour suivre les types de transactions sur les CDS souverains américains au fil du temps. Nous nous concentrons sur les transactions «génératrices de risques», qui modifient l'exposition aux risques des acteurs du marché. Les transactions génératrices de risques peuvent être séparées en transactions, ce qui crée de nouvelles expositions dans le système financier; les résiliations, qui suppriment les expositions du système financier; et les affectations, qui transfèrent les expositions entre les acteurs du marché.
Le graphique ci-dessous montre qu'entre janvier 2010 et juin 2019, un total de 433 transactions «génératrices de risques» ont eu lieu impliquant une institution sous surveillance américaine, la majorité de ces transactions ayant eu lieu avant janvier 2016. De plus, sur les 433 totaux transactions, seulement 124 sont de nouvelles transactions, et celles-ci ont lieu presque exclusivement avant janvier 2014. À partir de janvier 2014, la majorité des transactions sont plutôt des cessions, redistribuant l'exposition au risque de crédit souverain américain au sein du système financier. Les résiliations sont particulièrement rares dans notre échantillon, la majorité des 55 licenciements ayant eu lieu en 2010. Ainsi, la diminution globale du volume notionnel brut en suspens dont nous avons discuté ci-dessus est probablement due à une moindre volonté des participants au marché de créer de nouvelles expositions en initier des métiers. À mesure que les contrats existants arrivent à maturité, le volume notionnel brut diminue proportionnellement.
Le graphique ci-dessus montre également qu'au cours de la période 2011-2014, les transactions ont principalement eu lieu avant les suspensions du plafond de la dette, les acteurs du marché spéculant sur la question de savoir si le plafond de la dette serait violé, ce qui aurait conduit les États-Unis à un défaut technique. Cependant, les suspensions plus récentes du plafond de la dette et les augmentations ultérieures du plafond de la dette ne semblent pas avoir généré le même type d'activité commerciale.
Qui fait du commerce avec qui?
Nous allons maintenant étudier quelles institutions achetaient et vendaient une protection sur le marché américain des CDS souverains. Le graphique ci-dessous montre qu'avant 2015, la majorité des transactions impliquaient des institutions basées aux États-Unis achetant une protection auprès d'institutions basées dans des économies européennes avancées. Après 2015, lorsque la majorité des transactions étaient des missions, les institutions basées aux États-Unis attribuaient leurs positions à des institutions basées dans les économies européennes avancées. Ainsi, le marché du risque de crédit souverain américain comporte peu de risques de détournement: les acheteurs de protection sur le marché des CDS souverains américains ne sont pas confrontés à des contreparties américaines.
Qu'en est-il des spreads observés?
Ainsi, les spreads CDS souverains américains cotés sont-ils une mesure utile des attentes des acteurs du marché concernant le risque de crédit souverain américain? Le graphique ci-dessous montre qu'il est peu probable que ce soit le cas. Premièrement, à partir de 2014, il n'y a pas suffisamment de transactions sur la maturité de référence de cinq ans pour calculer un spread négocié sur des CDS souverains américains: les spreads de CDS cotés sur ce marché sont basés sur peu ou pas de transactions. Deuxièmement, même avant 2014, la différence entre les écarts cotés et les écarts négociés était souvent aussi élevée que 10% de l'écart.
Conclusion
L'écart sur les CDS souverains américains a fait l'objet d'un examen académique accru ces dernières années, les moteurs proposés comprenant la probabilité d'un défaut fiscal endogène et la compensation du risque d'inflation. Notre article suggère que ces facteurs fondamentaux sont peu susceptibles d'être la source de variation des spreads cotés car les spreads cotés des dernières années sont soutenus par peu ou pas de transactions.
Nina Boyarchenko est officière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Ou Shachar est économiste au sein du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.
Comment citer ce post:
Nina Boyarchenko et Or Shachar, «The Evolving Market for U.S. Sovereign Credit Risk», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 6 janvier 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/01/the-evolving-market-for-us-sovereign-credit-risk.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
