Les euro-obligations ordinaires devraient devenir l’actif sûr de l’Europe – mais elles n’ont pas besoin d’être vertes

Le projet de financement du programme de redressement de l’Union européenne par l’émission de dette a fait naître l’espoir qu’un nouveau type d’actif sûr libellé en euros pourrait voir le jour. En priorité, la Commission européenne a besoin d'une stratégie pour créer un marché liquide et transparent des obligations européennes. Pour l'instant, un financement par des obligations vertes de l'UE compliquerait cet effort.

Par:
Alexandre Lehmann

Date: 28 septembre 2020
Sujet: Finance et réglementation financière

Pour financer ses futurs programmes, SURE (aide à l'emploi, 100 milliards d'euros) et Next Generation EU (reprise économique, 750 milliards d'euros), l'Union européenne étendra considérablement son rôle d'émetteur sur les marchés de la dette souveraine. L'accord politique sur ces programmes au début de cette année a fait naître l'espoir qu'un actif sûr commun libellé en euros – soutenu par une garantie conjointe et solidaire – émergerait. L'UE elle-même est encore un minnow sur les marchés internationaux de la dette. Seuls 52 milliards d'euros sont impayés sur 18 émissions. Tous étaient liés à des programmes spécifiques et transmis aux États membres dans le cadre de transactions consécutives. Les émissions de l'UE ont jusqu'à présent été éclipsées par les émetteurs nationaux dont la cote de crédit est élevée (AAA) et par les émissions du mécanisme européen de stabilité et de la Banque européenne d'investissement.

L'UE a besoin d'une stratégie d'émission de dette plus moderne

En émettant des volumes aussi importants, l'UE devra rivaliser pour les investisseurs aux côtés d'autres émetteurs souverains et supranationaux notés AAA. La vision de l'UE devrait être d'adopter les pratiques qu'elle a elle-même promues pour les marchés de capitaux nationaux.

En émettant des volumes de dette aussi importants, l'UE devra rivaliser pour les investisseurs aux côtés d'autres émetteurs souverains et supranationaux notés AAA

En règle générale, les gouvernements nationaux publient une stratégie de gestion de la dette et présentent leurs plans pour les futures émissions d'obligations. Dans chaque marché, un petit groupe de revendeurs est désigné pour proposer à tout moment un prix pour les transactions et pour agir en tant que teneurs de marché. Cela signifie à son tour que les coûts de financement souverain peuvent être maintenus bas et que le prix de la dette privée est fixé sur la base d'un indice de référence souverain.

Avec plus de transparence et de prévisibilité, les émissions d'obligations de l'UE pourraient devenir le fondement de marchés de capitaux internes plus intégrés et plus liquides

La présentation de la Commission européenne aux investisseurs en septembre 2020 souligne que l’UE n’est pas encore proche d’adopter de telles pratiques. Avec une transparence et une prévisibilité accrues, les émissions d'obligations de l'UE pourraient devenir le fondement de marchés de capitaux internes plus intégrés et plus liquides, et l'euro pourrait à terme devenir une monnaie de réserve plus importante dans le système financier international. Les nouvelles obligations européennes renforceraient l'intégration entre les systèmes financiers nationaux, mais réduiraient également le risque de ruptures sur les marchés obligataires nationaux et d'interaction destructrice entre les bilans bancaire et souverain.

L'attrait précoce des obligations vertes souveraines

Une partie substantielle du financement de Next Generation EU devra être consacrée au Green Deal européen. Pour rendre cet engagement plus crédible, la Commission européenne a désormais déclaré que 30% des financements seraient mobilisés via des obligations vertes.

Les obligations vertes souveraines sont une innovation très récente sur les marchés financiers, mais elles ont été reprises avec enthousiasme par les investisseurs, même si par rapport à l'ensemble du marché, ce segment reste très restreint. Les obligations vertes sont essentiellement des obligations standard qui offrent une transparence accrue sur l'utilisation des produits pour les projets et les dépenses environnementaux. Ils sont invariablement adossés au même bilan de l'émetteur qui soutient les obligations standard et présentent donc le même risque de crédit. La Pologne et la France ont été les premiers gouvernements européens à émettre de telles obligations en 2016-2017, depuis lors que sept autres l'ont rejoint (tableau 1). Les normes de vérification, la définition des projets et dépenses éligibles et la gouvernance de l'allocation des fonds varient largement entre les neuf émetteurs.

Tableau 1: Obligations vertes souveraines des pays européens

Source: Bruegel.

L'UE en tant qu'émetteur d'obligations vertes?

L'émission d'obligations vertes de l'UE profiterait de la forte demande observée jusqu'à présent. Mais le montant des obligations vertes de l'UE qui a été annoncé (225 milliards d'euros entre 2021 et 2026) serait proche de l'émission mondiale totale en 2019 de ces instruments par les secteurs privé et public. Il faudrait résoudre trois problèmes essentiels pour que les marchés internationaux de la dette absorbent des montants aussi importants.

  • La première question est de savoir s'il y aura une offre suffisante de projets au sein des États membres conformément aux objectifs de financement annoncés, et qui correspondent à la nouvelle taxonomie de l'UE qui définit les activités vertes. Les pays de l'UE ont déjà financé des dépenses opérationnelles et en capital à partir de leurs obligations vertes. Les investisseurs se méfieraient du refinancement des dépenses passées.
  • Deuxièmement, un système de gouvernance plus complexe pour les fonds levés devrait être mis en place. Les investisseurs en obligations vertes – qui recherchent des normes environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) strictes – s'attendront à la transparence sur l'allocation des produits, et idéalement sur l'impact des fonds levés. Certains États membres ont abordé ce problème en n'émettant que dans la mesure et conformément aux projets verts générés. À l'occasion, des comptes séparés ont été créés là où les fonds étaient garés, bien qu'il soit bien entendu difficile de circonscrire des parties d'un budget national. En France, un conseil d'évaluation écologique indépendant contrôle l'utilisation des fonds levés. L'UE, en tant qu'émetteur inscrit dans tous les documents juridiques, devrait offrir une transparence et un contrôle similaires. Cela pourrait bien entraîner des tensions entre la Commission et les États membres au sujet des allocations, compromettant encore davantage la qualité des nouveaux actifs.
  • Enfin, les exigences des investisseurs à la recherche d'un actif sûr sur un marché obligataire européen liquide devront être conciliées avec les attentes des investisseurs recherchant des attributs ESG dans leurs actifs. Des obligations standard et vertes de même maturité et adossées à la même garantie commune seraient proposées au marché. Cela pourrait nuire à la liquidité et entraîner des écarts de prix, en particulier si différentes obligations vertes de l'UE sont associées à des projets ou à des pratiques de surveillance dans les différents États membres.

Priorités pour une norme d'obligation verte crédible

La nouvelle norme européenne sur les obligations vertes est désormais doublement nécessaire, même si jusqu'à présent aucun accord politique n'a été trouvé pour la proposition publiée en 2019. La stratégie actualisée de la Commission en matière de financement durable, qui doit être lancée avant la fin de 2020, offre une chance de relancer cette initiative.

Étant donné que les émetteurs souverains joueront un rôle beaucoup plus important sur le marché des obligations vertes, de nouvelles priorités doivent être définies. Cela devrait être fait de manière à permettre aux cadres nationaux d'obligations vertes de converger à terme vers une norme européenne commune forte.

Une nouvelle classe d'obligations vertes de l'UE doit être limitée à un ensemble bien défini de projets, et il est clair que la nouvelle norme obligataire devra se référer à la nouvelle taxonomie de l'UE.

Une nouvelle classe d'obligations vertes de l'UE doit être limitée à un ensemble bien défini de projets, et il est clair que la nouvelle norme obligataire devra se référer à la nouvelle taxonomie de l'UE. Parallèlement aux objectifs d'atténuation et d'adaptation au climat, qui ont été clarifiés, quatre autres objectifs, dont la biodiversité, doivent être étoffés dans la taxonomie. Les compromis entre les six domaines devront être résolus.

Le «greenwashing» par des émetteurs individuels serait un risque majeur, qui pourrait saper toute la classe d'actifs. Le groupe de travail technique sur la norme des obligations vertes a proposé que la vérification et la déclaration ne soient effectuées que par des prestataires accrédités et selon un processus normalisé. L'Autorité européenne des marchés financiers, en tant que superviseur européen des marchés de valeurs mobilières, aurait un rôle clé dans le processus d'accréditation, et ces pouvoirs nécessitent une législation.

Comme pour les autres actifs, les marchés des capitaux de l'UE peuvent devenir plus dynamiques et intégrés s'il existe une qualité et une transparence uniformes dans chaque classe d'actifs. La nouvelle norme d'obligation verte devrait être définie pour permettre à terme d'émerger un type d'obligation unique, comprenant à la fois des instruments européens et nationaux.

Citation recommandée:
Lehmann, A. (2020) «Les euro-obligations communes devraient devenir l’actif sûr de l’Europe – mais elles n’ont pas besoin d’être vertes», Blog Bruegel, 28 septembre


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