Les économies émergentes luttent contre le COVID-19 et l'arrêt brutal économique imposé par les politiques de verrouillage. Même avant que le COVID-19 ne s'installe dans les économies émergentes, cependant, les investisseurs avaient déjà commencé à fuir ces marchés – dans une bien plus grande mesure qu'ils ne l'avaient fait au début de la crise financière mondiale de 2008 (FMI, 2020; Banque mondiale, 2020). De tels arrêts soudains des flux de capitaux peuvent entraîner des baisses importantes de l'activité économique, avec des reprises qui peuvent prendre plusieurs années (Benigno et al., 2020). Malheureusement, l'austérité et les dépréciations de la monnaie adoptées pendant la crise financière mondiale n'atténueront pas ce double coup dur des sorties de capitaux et des politiques pour faire face à la pandémie. Nous soutenons que les achats d'obligations d'État en monnaie locale pourraient être une option viable pour les banques centrales crédibles des marchés émergents afin de soutenir les objectifs de politique macroéconomique dans ces circonstances.
Économies émergentes vulnérables
La pandémie a un impact dévastateur sur les économies émergentes, qui connaissent des baisses encore plus dramatiques de l'emploi et de la croissance par rapport aux économies plus avancées. Les économies émergentes productrices de matières premières ont connu une forte baisse de leurs prix à l'exportation (Hevia et Neumeyer, 2020), tandis que d'autres ont été touchées par l'effondrement des envois de fonds et du tourisme. La demande globale de biens et services produits dans ces pays s'est effondrée.
Les économies émergentes sont confrontées à des défis sans précédent découlant non seulement du choc économique induit par la pandémie, mais également de leur capacité plus limitée d'emprunter pendant une crise. Pour compliquer les choses, les ressources du FMI sont épuisées alors que plusieurs économies sont confrontées à des besoins financiers considérables (García-Herrero et Ribakova, 2020). Il y a eu des efforts de coopération et de coordination internationales visant à augmenter les ressources du FMI ou à soutenir le rééchelonnement ou la restructuration de la dette proposé par Bolton et al. (2020), mais de telles initiatives pourraient se concrétiser trop tard.
L'opinion conventionnelle est que les économies devraient adopter des mesures de relance budgétaire dans la mesure où leur niveau de dette publique le permet. Cependant, comme le montre le graphique ci-dessous, les marchés émergents ont un espace budgétaire limité, avec un ratio dette publique / PIB moyen de plus de 50% à la fin de 2019, proche de niveaux historiquement pesants pour les économies émergentes. (Notez, cependant, que les niveaux élevés observés à Hong Kong et à Singapour sont un sous-produit de leur rôle de centres financiers.)
Expérimenter avec QE
Les économies émergentes ont réagi à la pandémie et à la forte récession économique mondiale qui en a résulté en permettant à leur monnaie de se déprécier et en assouplissant la politique monétaire, comme elles l'ont fait pendant la crise financière mondiale. Plusieurs banques centrales sont allées plus loin et, pour la première fois, avant même d'atteindre la borne inférieure zéro des taux directeurs, ont commencé à s'engager dans des achats d'actifs publics à long terme, communément appelés assouplissement quantitatif (QE). les outils de politique monétaire «non conventionnels» employés par les banques centrales des économies avancées pendant la crise financière mondiale.
De manière assez surprenante, les marchés des obligations d'État et les investisseurs étrangers ont réagi assez favorablement à ces annonces, les taux d'intérêt à long terme baissant considérablement dans tous les cas sauf trois (voir tableau ci-dessous) et les taux de change s'appréciant ou ralentissant leur dépréciation (voir et al., 2020).
L'argument pour le QE
De nombreuses économies émergentes opèrent sous un régime flexible de ciblage de l'inflation, laissant leur taux de change flotter à des degrés divers, et sont depuis longtemps en mesure d'émettre des dettes souveraines dans leur monnaie locale. Cette dernière force critique a été acquise au cours des dernières années dans le but d'éliminer le risque de change du bilan du gouvernement. En effet, les obligations en monnaie locale représentent désormais la part du lion de l'encours de la dette publique de ces pays, avec une part moyenne de la dette en monnaie locale dans la dette publique totale de 79% à la fin de 2019, comme le montre le tableau du haut ci-dessus.
Les programmes d'achat d'obligations d'État par les banques centrales peuvent restaurer la liquidité sur le marché obligataire local en temps de crise, réduisant ainsi le coût d'emprunt pour le reste de l'économie. Cela est particulièrement pertinent pour les économies dans lesquelles les investisseurs étrangers détiennent une part importante de l'encours de la dette souveraine en monnaie locale, comme le montre le graphique ci-dessous. Les engagements de ces investisseurs ont tendance à être libellés en dollars américains, ce qui entraîne des asymétries de devises dans leurs bilans (Carstens et Shin, 2019). En conséquence, une hausse de l'aversion au risque peut déclencher des ventes incendiaires d'obligations locales qui exercent une pression sur les rendements et les taux de change des emprunts publics des marchés émergents. Les banques centrales des marchés émergents peuvent contrer ces forces en étant des acheteurs de dernier recours et préserver la liquidité et la stabilité du marché des obligations publiques locales. Entrer sur le marché de cette manière rend moins probable que les investisseurs étrangers vendent des obligations, ce qui réduit la pression à la baisse sur les prix des actifs locaux.
Nous soutenons que les économies émergentes taux de change flexible et les anticipations d'inflation bien ancrées devraient tenir compte des avantages du QE pour stabiliser les conditions financières et aider à financer le déficit budgétaire du gouvernement causé par la pandémie. De cette façon, les programmes de QE contribueraient à réduire le risque de stagnation prolongée.
Les risques à la baisse
Le QE, comme toute expansion monétaire agressive, présente le risque que le taux de change se déprécie et que les anticipations d'inflation se désancrent. Cependant, tant qu'il y aura un ralentissement abondant de l'économie, les expansions budgétaires financées par la monnaie ne seront probablement pas inflationnistes. L'inflation est faible et stable dans de nombreux marchés émergents, comme indiqué ci-dessous. En outre, les anticipations sont bien ancrées, avec de nombreux autres pays dont les taux d'inflation sont inférieurs ou inférieurs aux limites cibles plutôt que supérieures. De plus, de fortes dépréciations n'ont conduit qu'à des poussées d'inflation modérées et temporaires pendant la crise financière mondiale, car la répercussion du taux de change était déjà tombée à des niveaux proches de ceux des économies avancées, comme le montrent, par exemple, Jašová, Moessner et Takáts (2016).
Les économies qui ont une base de production peu diversifiée et qui dépendent fortement des importations à des fins de consommation ou de production devront faire face à des pressions sur les prix plus fortes de la part d'une monnaie plus faible. Par conséquent, l'argument en faveur du QE à des fins budgétaires doit être nuancé, car tous les pays ne seront pas en mesure d'utiliser le QE sans s'exposer à des risques d'inflation importants.
Enfin, un autre risque associé au QE est lié à la mesure dans laquelle le secteur privé est exposé au risque de change (voir, par exemple, Avdjiev, McGuire et von Peter, 2020). Dans ce cas, une forte dépréciation exercerait une pression sur les bilans du secteur privé, augmentant le risque de conséquences négatives si le programme d'achat d'actifs provoquait une dépréciation significative de la monnaie. Les banques centrales peuvent contrer en fournissant des devises au secteur des entreprises en puisant dans leur réserve de guerre.
En résumé, nous soutenons que le QE est une réponse politique macroéconomique viable à la pandémie pour les pays dotés d'une banque centrale crédible, d'un régime de taux de change flottant et d'une dette souveraine largement libellée dans sa propre monnaie locale. En entreprenant une telle politique, ces banques centrales pourraient stabiliser les marchés financiers intérieurs et aider à financer les dépenses publiques nécessaires pour aplatir les courbes de pandémie et de récession.
Gianluca Benigno est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.
Jonathan Hartley est chercheur invité à la Foundation for Research on Equal Opportunity.
Alicia Garcia Herrero est l'économiste en chef pour l'Asie-Pacifique chez Natixis.
Alessandro Rebucci est professeur associé à la Johns Hopkins Carey Business School.
Elina Ribakova est économiste en chef adjointe à l'Institute of International Finance.
Comment citer cet article:
Gianluca Benigno, Jonathan Hartley, Alicia Garcia Herrero, Alessandro Rebucci et Elina Ribakova, «Les économies émergentes devraient-elles adopter un assouplissement quantitatif pendant la pandémie?», Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street, 2 octobre 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/09/should-emerging-economies-embrace-quantitative-easing-during-the-pandemic.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toutes erreurs ou omissions sont à la charge des auteurs.
