En mars 2020, alors que la pandémie COVID-19 a perturbé un éventail de marchés financiers, la capacité des concessionnaires à maintenir des conditions liquides sur ces marchés a été remise en question. Compte tenu de ces préoccupations, les autorités ont pris de nombreuses mesures, notamment en fournissant un allégement réglementaire aux concessionnaires. Dans cet article, nous examinons la fourniture de liquidités par les courtiers sur plusieurs marchés financiers pendant la pandémie: combien a été fourni, les causes possibles de tout déficit et les effets des actions de la Réserve fédérale.
Positions d’inventaire des concessionnaires pendant la pandémie
Les concessionnaires soutiennent la liquidité du marché en intermédiant les transactions des clients – par exemple, en prenant les commandes de vente des clients en stock lorsque les acheteurs sont absents. Par conséquent, les changements dans la taille de leurs positions de stock peuvent indiquer si les concessionnaires exercent des activités d’intermédiation.
Le graphique ci-dessous montre que les positions nettes des principaux courtiers en papier commercial (CP) et en obligations de sociétés de qualité investissement (IG) (lignes pointillées, marquées sur l’axe vertical de gauche) diminuent à partir de la semaine du 26 février et se terminent la semaine de mars. 18 (pour le CP) et le 25 mars (pour les obligations IG) avant de se redresser en avril. En comparaison, les positions nettes des courtiers en bons du Trésor, bons du Trésor et obligations des États-Unis et en titres adossés à des prêts hypothécaires résidentiels (RMBS) (lignes pleines, marquées sur l’axe vertical droit) sont généralement plus élevées ou similaires en mars par rapport à leurs niveaux antérieurs –Bien que les positions nettes en bons ont fortement chuté au cours de la semaine du 25 mars. Dans l’ensemble, les concessionnaires ont réduit leurs stocks sur certains marchés, mais les ont augmentés ou maintenus sur d’autres en mars.
Positions nettes résultant d’une longue et les positions courtes sont plus susceptibles d’indiquer des activités d’intermédiation que les positions unilatérales, par exemple des positions courtes modérées mais courtes. À l’aide des microdonnées qui sous-tendent les statistiques agrégées des courtiers, nous représentons les variations des positions acheteur et vendeur en mars 2020 en moyenne pour cinq grands courtiers détenant une part de marché importante dans tous les titres (voir le graphique ci-dessous). Les principaux courtiers ont augmenté leurs positions longues et courtes sur des marchés où les courtiers dans leur ensemble ont augmenté ou maintenu leurs positions nettes en mars (bons, billets et obligations, et RMBS d’agence). Sur les marchés où les positions nettes agrégées des courtiers ont diminué (obligations CP et IG), les principaux courtiers n’ont pas augmenté leurs stocks mais ne l’ont pas non plus réduit. Ainsi, il apparaît que les grands négociants ont généralement maintenu une activité d’intermédiation au plus fort de la pandémie.
Liquidité du marché et intermédiation des courtiers en mars 2020
Sur les marchés du CP et des obligations d’entreprises, une intermédiation limitée des courtiers et une illiquidité accrue des marchés sont allées de pair et ne se sont améliorées qu’après les actions de la Fed. Par exemple, la facilité de financement du papier commercial (CPFF) a été annoncée le 17 mars et les positions nettes des courtiers se sont redressées la semaine du 25 mars. De même, deux facilités d’obligations de sociétés ont été annoncées le 23 mars pour soutenir les obligations IG. La liquidité du marché des obligations d’entreprises s’est améliorée suite à l’annonce et les positions nettes des courtiers se sont redressées au cours de la semaine du 1er avril.
En revanche, alors même que les concessionnaires maintenaient l’intermédiation, le dysfonctionnement du marché s’est poursuivi à un rythme soutenu sur les marchés du Trésor américain et des MBS des agences en mars 2020. Qu’est-ce qui explique cette disjonction? Une possibilité est que le montant de liquidité fourni par les concessionnaires était insuffisant pour répondre au volume de vente des clients, comme indiqué pour les marchés des MBS des agences. En fin de compte, les achats massifs de titres du Trésor et des agences MBS par la Fed ont contribué à faire face à la pression de vente.
Pourquoi les concessionnaires ont-ils fourni une liquidité insuffisante?
Pendant les crises, les clients peuvent vendre en quantités si importantes que les concessionnaires hésitent à absorber entièrement les commandes dans leur inventaire, ce qui entrave la liquidité. Leur réticence peut résulter du fait que les pratiques internes de gestion des risques limitent leurs positions en période de volatilité accrue des marchés ou parce que les coûts de détention de stocks supplémentaires sont prohibitifs (par exemple, en raison de contraintes réglementaires). Par exemple, à la suite de la liquidation des marchés obligataires pendant le taper tantrum de 2013, les courtiers ont réduit à la fois les positions nettes et la prise de risque.
Gestion des risques des concessionnaires. L’augmentation des coûts de prise de risque peut empêcher les concessionnaires de prendre des positions plus importantes. Considérez la prime de risque de marché, qui indique la compensation requise par les investisseurs pour supporter le risque, y compris le risque d’inventaire. Le graphique ci-dessous montre que le MBS de l’agence s’est propagé au LIBOR a augmenté le 9 mars, lorsque les disjoncteurs à l’échelle du marché ont été déclenchés pour la première fois depuis 1997, et est resté élevé jusqu’à la troisième semaine de mars. L’écart des obligations IG aux bons du Trésor a augmenté plus tôt, mais a également grimpé le 9 mars avant de culminer le 23 mars. Ces résultats suggèrent que le coût des courtiers pour supporter le risque d’inventaire a augmenté en mars.
Lorsque les courtiers augmentent leurs positions nettes, et que le coût de cette opération augmente également, ils sont exposés à un risque accru d’être coincés avec des stocks excédentaires. Ce risque d’inventaire augmente lorsque la volatilité des marchés augmente, comme cela s’est produit pendant la pandémie. Une mesure de l’exposition au risque est la valeur en risque (VaR) qui est la pire perte attendue sur un horizon temporel donné à un niveau de confiance donné. Une variante est stressé VaR dans laquelle la perte attendue est calculée pendant une période de tension financière. Le graphique ci-dessous montre que la VaR moyenne et la VaR stressée des banques auxquelles les cinq grands dealers sont affiliés ont fortement augmenté en 2020: T1, indiquant une plus grande exposition au risque.
En somme, l’augmentation des positions des concessionnaires pendant la pandémie, combinée à une augmentation du coût de prise de positions, a accru l’exposition au risque des concessionnaires, limitant ainsi leur capacité à supporter le risque et à créer des marchés.
Réglementation et capacité du bilan des concessionnaires. La réglementation peut également restreindre l’activité d’intermédiation des courtiers en obligeant les courtiers à détenir plus de capital à des fins réglementaires. Par exemple, le ratio de levier supplémentaire (SLR) oblige les plus grandes banques à détenir un ratio minimum de 3% des fonds propres de niveau 1 sur le total des expositions au bilan et hors bilan.
Dans le graphique ci-dessous, nous montrons l’évolution des positions longues et courtes en mars 2020 des courtiers non concernés (c’est-à-dire ceux affiliés à des banques non soumises au SLR). Si le SLR constituait une contrainte contraignante pour l’intermédiation des concessionnaires, alors on pourrait s’attendre à ce que ces positions augmentent par rapport aux grands concessionnaires (dont toutes les banques affiliées étaient soumises au SLR). En fait, le graphique indique que les courtiers non affectés n’ont pour la plupart pas augmenté leurs positions longues et courtes et, dans de nombreux cas, les ont réduites. En revanche, notre graphique précédent montrait que les positions longues et courtes des principaux courtiers n’ont pas diminué et ont dans certains cas augmenté.
Le 1er avril 2020, la Fed a temporairement autorisé les banques à exclure les titres du Trésor américain et les dépôts auprès des banques de la Réserve fédérale lors du calcul de leur exposition totale à l’effet de levier, afin de fournir aux courtiers «une flexibilité accrue pour continuer à agir en tant qu’intermédiaires financiers». Le 19 mars 2021, la Fed a annoncé que la modification temporaire du SLR expirait comme prévu le 31 mars.
Amélioration de la capacité de création de marché
Comment la capacité de commercialisation pourrait-elle être améliorée? Une suggestion est de mettre en œuvre une compensation centrale qui réduit le montant du bilan du concessionnaire requis en raison de l’amélioration de la compensation des transactions. Des délais de règlement plus rapides aident également les concessionnaires à économiser de l’espace au bilan. Sur le marché des MBS des agences, la Fed a innové comment elle a acheté des titres pour permettre aux courtiers de réduire rapidement leurs stocks, bien plus tôt que ne le permettraient les conventions du marché, réduisant ainsi la pression de vente à court terme sur le marché. Une autre suggestion est de réduire les coûts de la réglementation. Des discussions ont également eu lieu sur la composition de la base d’investisseurs et l’augmentation du nombre de primary dealers. Quelle que soit l’approche adoptée, la forte baisse de la liquidité du marché pendant la pandémie rend urgente des initiatives susceptibles de renforcer les capacités d’intermédiation de la communauté des concessionnaires.
Jiakai Chen est professeur adjoint au Shidler College of Business de l’Université d’Hawaï.
Haoyang Liu est économiste au sein du Research and Statistics Group de la Federal Reserve Bank of New York.
David Rubio est analyste de recherche principal au sein du groupe de recherche et de statistique de la Banque.
Asani Sarkar est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistique de la Banque.
Zhaogang Song est professeur agrégé à la Johns Hopkins Carey Business School.
Comment citer cet article:
Jiakai Chen, Haoyang Liu, David Rubio, Asani Sarkar et Zhaogang Song, «Les concessionnaires ont-ils échoué à faire des marchés pendant la pandémie?», Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street, 24 mars 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/03/did-dealers-fail-to-make-markets-during-the-pandemic.html.
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Capacité du bilan des concessionnaires et liquidité du marché lors de la vente de 2013 sur les marchés à revenu fixe (16 octobre 2013)
La pandémie COVID-19 et la réponse de la Fed (15 avril 2020)
Liquidité du marché du Trésor pendant la crise du COVID-19 (17 avril 2020)
La facilité de financement du papier commercial (15 mai 2020)
Dysfonctionnements du marché MBS à l’époque du COVID-19 (17 juillet 2020)
L’impact des facilités de crédit aux entreprises (1er octobre 2020)
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toutes erreurs ou omissions sont à la charge des auteurs.
