Les banques centrales d’aujourd’hui – AIER

La plupart des pays riches ont aujourd’hui des banques centrales. Et la plupart de ces banques centrales opèrent de manière discrétionnaire. Cela signifie que les responsables de la politique monétaire ont une grande latitude pour déterminer le cours de la politique monétaire. Bien que la politique monétaire soit élaborée à l’aide d’outils économiques sophistiqués, en fin de compte, toute décision politique dans un régime discrétionnaire relève du jugement.

Définir la politique monétaire n’est pas trivial. La définition que je préfère est de modifier la masse monétaire pour affecter des variables macroéconomiques, telles que l’inflation ou le chômage. Le problème est, comme nous le verrons bientôt, sur cette définition, il n’est pas clair qu’une grande partie de ce que les banques centrales ont fait depuis la crise financière de 2008 est qualifiée de politique monétaire. Une autre définition pourrait être tout ce que les banques centrales font pour influer sur les variables macroéconomiques. Cela permettrait de saisir les innovations politiques récentes, mais à mon avis – et de l’avis de la plupart des économistes monétaires en exercice avant la crise de 2008 – cette définition est trop large. Il comprend des politiques qui ne sont pas vraiment monétaires.

Des années 80 à la fin des années 2000, la politique monétaire aux États-Unis a été assez simple. Si la Réserve fédérale était préoccupée par une récession imminente, elle s’engagerait expansionniste politique. Cela signifie qu’il créerait de la monnaie nouvelle et l’utiliserait pour acheter des actifs, généralement des obligations d’État à court terme, sur le marché secondaire. Les investisseurs qui ont vendu leurs obligations à la Fed ont désormais des crédits sur leurs comptes bancaires. Cela augmente les réserves totales du système bancaire. Le système bancaire réagit en augmentant l’intermédiation financière: prêter de l’argent neuf. Comme il est canalisé vers des investissements productifs, la nouvelle monnaie augmente la demande de biens et de services, ce qui réduit les risques de récession. Le résultat serait un emploi plus élevé, mais aussi une inflation plus élevée, car les prix augmentent dans l’ensemble de l’économie.

Contractionnaire la politique a fonctionné de manière opposée. La Fed vendrait des obligations, retirant l’argent qu’elle recevait de la circulation. (Cela se faisait presque toujours numériquement. Ne pensez pas à détruire les unités monétaires physiques, pensez au lieu de supprimer les soldes d’un compte bancaire.) Les réserves bancaires diminuent; l’intermédiation financière ralentit. La Fed pourrait adopter une politique de contraction si elle s’inquiétait d’une inflation trop élevée. Le ralentissement de l’activité économique du côté de la demande signifie que les prix augmenteraient plus lentement qu’auparavant (désinflation, résultat habituel), voire baisser (déflation, bien que cela ne se produise presque jamais dans la pratique).

Cependant, il y a eu un grand changement dans la façon dont la Fed mène sa politique monétaire depuis la crise de 2008. Dans le nouveau système, la Fed ne tente pas de modifier les variables macroéconomiques en modifiant la quantité de réserves dans le système bancaire. Au lieu de cela, la Fed a opté pour l’un de ses taux d’intérêt administrés – le taux payé sur les réserves excédentaires des banques détenues dans leurs comptes à la Fed – pour mener la politique monétaire. L’idée originale derrière la Fed était qu’elle serait une quasi-chambre de compensation, ou une banque de banquiers. Il conserve encore certaines de ces fonctionnalités. Les banques membres de la Réserve fédérale ont leurs propres comptes bancaires, qu’elles conservent à la Fed. La Fed peut payer les intérêts des banques sur leurs dépôts, à la discrétion de la Fed.

Au lendemain de la tourmente qui a dévasté les marchés en 2008, la Fed a demandé et obtenu du Congrès la permission de payer des intérêts aux banques qui détenaient plus de dépôts à la Fed que le minimum requis par la loi. En modifiant ce taux administré (c’est-à-dire non marchand), la Fed peut modifier les incitations des banques à s’engager dans l’intermédiation financière. En d’autres termes, il n’y a plus de lien direct entre la quantité totale de réserves bancaires et l’activité économique globale, ainsi que les variables macroéconomiques qui servent de clichés de cette activité.

Dans le cadre de ce nouveau système, si la Fed veut adopter une politique expansionniste, elle abaisse le taux payé sur les réserves excédentaires. Cela réduit l’incitation des banques à détenir des réserves auprès de la Fed (elles sont moins payées) et augmente l’incitation à s’engager dans l’intermédiation financière (les autres choses qu’elles peuvent faire avec l’argent ont un rendement comparativement plus élevé). De même, si la Fed souhaite adopter une politique de contraction, elle relève le taux payé sur les réserves excédentaires. Cela incite davantage les banques à détenir des réserves à la Fed (elles sont mieux payées) et réduit l’incitation à s’engager dans l’intermédiation financière (les autres choses qu’elles peuvent faire avec l’argent ont un rendement comparativement inférieur).

Quelle est l’importance de ce changement dans le cadre opérationnel de la Fed? En fin de compte, c’est un gros problème. Nous devons nous rappeler le pouvoir impressionnant de la Fed: elle a le monopole de la production de monnaie de base (ou non), qui est l’actif le plus liquide de l’économie. Cela peut littéralement créer de l’argent à partir de rien. Quiconque connaît la logique de la politique peut voir que ce pouvoir se prête à des abus. Dans l’ancien cadre de politique monétaire, cependant, il y avait des coûts immédiats à abuser de ce pouvoir. Si la Fed succombait à l’influence des politiciens, faisant fonctionner les presses à imprimer pour satisfaire un groupe d’intérêt politique, il en résulterait rapidement une inflation plus élevée que souhaité. La Fed serait obligée de réduire ses dépenses. Aujourd’hui, cependant, le lien entre une politique monétaire expansionniste et des résultats indésirables, comme une inflation plus élevée, est beaucoup plus faible. La Fed peut imprimer de l’argent, acheter les actifs qu’elle veut, puis empêcher ces achats d’avoir des conséquences macroéconomiques indésirables en augmentant les paiements d’intérêts sur les réserves excédentaires.

Cela signifie que la Fed dispose désormais d’un degré de liberté beaucoup plus élevé pour attribuer préférentiellement le crédit. Nous avons vu ce processus démarrer lors de la crise de 2008. Plutôt que d’agir en tant que prêteur responsable de dernier recours, la Fed a tenté de soutenir les prix d’actifs spécifiques, tels que les désormais tristement célèbres titres adossés à des créances hypothécaires. Elle a également accordé des prêts d’urgence à des banques politiquement favorisées, qui n’étaient pas justifiées par la solvabilité fondamentale de ces banques. La Fed a continué d’abuser de ce pouvoir pour répondre à Covid-19. Dans le cas le plus récent, la Fed a accordé des prêts directs à non financier organisations, y compris les petites et moyennes entreprises, les grandes entreprises et les gouvernements des États et locaux. Bien que l’ampleur de ces politiques ne soit pas encore grande – ces achats d’actifs non conventionnels ne représentent encore qu’une très petite fraction du bilan de la Fed – un dangereux précédent a été créé. En cas de turbulences sur les marchés, la Fed se sent évidemment à l’aise non seulement d’être une fournisseur de liquidité, mais aussi un allocateur de crédit.

En d’autres termes, la Fed a cessé de s’engager uniquement dans la politique monétaire. Il fait maintenant politique fiscale ainsi que. Cette dérive du mandat devrait troubler tous ceux qui se soucient de l’état de droit. Lorsque la prérogative de monopole de la Fed sur la création monétaire est utilisée non pas à des fins macroéconomiques bénignes, mais au service de la politique budgétaire, l’économie s’atrophiera. La croissance ralentira car le crédit rare est alloué par la politique et non par le profit. La Fed deviendra un agent moins efficace pour lutter contre les ralentissements macroéconomiques. Encore une fois, le problème est que le nouveau cadre opérationnel de la Fed présente trop d’opportunités pour les élus et les bureaucrates de se mêler d’affaires au-delà de leur compétence.

Maintenant que l’offre de réserves dans le système bancaire peut devenir arbitrairement importante, il est beaucoup plus facile de s’engager dans une politique budgétaire déguisée en politique monétaire. Charles Plosser, macroéconomiste respecté et ancien président de la Federal Reserve Bank of Philadelphia, résume le problème: «Une fois que la demande de réserves est rassasiée, il n’y a pas de limite, en principe, à [Fed’s] bilan ou volume des réserves peut être. Un bilan important non contraint par la politique monétaire est propice aux abus. Le Congrès et une administration seraient tentés de se tourner vers le bilan à leurs propres fins, y compris la politique de crédit et la politique budgétaire hors budget. »

C’est pourquoi la définition de la politique monétaire est importante. Si la politique monétaire signifie simplement «tout ce que font les banques centrales», alors les activités de la Fed au cours de la dernière décennie sont éligibles. Mais si la politique monétaire est censée être axée sur la liquidité – si la Fed est censée fournir aux marchés une base pour allouer des ressources, mais pas elle-même allouer ces ressources – alors la Fed a franchi le Rubicon de la politique monétaire à la politique budgétaire. Ce sont les représentants du peuple, réunis au Congrès, qui mènent la politique budgétaire. L’engagement de la Fed dans cette tâche est une violation majeure des normes de politique macroéconomique établies.

L’histoire montre que nous ne pouvons pas faire confiance aux banques centrales pour qu’elles respectent leurs mandats. Comme toutes les organisations politiques, ils veulent accroître leur pouvoir. Malheureusement, il n’y a aucune raison de penser qu’une banque centrale de plus en plus active servira mieux le public. Comme nous l’avons vu depuis 2008, l’inverse est au moins aussi probable. Si cela est vrai pour toutes les banques centrales, c’est particulièrement évident dans le cas de la Fed. Ce n’est pas simplement que la Fed empire dans la lutte contre les récessions. C’est que le cadre opérationnel de la Fed tend systématiquement à l’abus de la vie, de la liberté et de la propriété. Si nous voulons résoudre ce problème, nous devons examiner de plus près la relation entre l’argent et la liberté. Ce n’est que si nous comprenons cette relation, philosophiquement, économiquement et historiquement, que nous serons en mesure de corriger ce qui ne va pas avec nos institutions monétaires.