Les anciens présidents de la Fed, Bernanke et Yellen, ont témoigné sur COVID-19 et la réponse à la crise économique

À bien des égards, cette récession est unique. La plupart des récessions résultent de développements au sein de l'économie, mais un choc externe – la crise de santé publique – a provoqué celui-ci. Pour éviter de tomber malade, les gens ont restreint le travail, les achats et la fréquentation scolaire. Quelle que soit la cause, la récession du coronavirus, comme toutes les récessions, impose des coûts élevés. De nombreux travailleurs ont perdu leur emploi et leurs revenus et la survie financière de nombreux propriétaires d’entreprise est menacée. Le déclin extraordinairement rapide de l’économie au début de cette année – ainsi que le rebond marqué mais incomplet qui a suivi les premiers pas vers la réouverture – reflètent la source inhabituelle de cette récession. En outre, les secteurs les plus touchés diffèrent des récessions passées. Les coups les plus violents ont touché les industries de services qui impliquent des contacts personnels étroits (y compris le commerce de détail, les loisirs et l'hôtellerie et les transports) plutôt que, comme cela est plus courant, les secteurs du logement, des investissements en capital et des biens durables. Les travailleurs les moins bien payés, ainsi que les femmes et les minorités, sont surreprésentés dans les secteurs les plus touchés et ont donc subi une part disproportionnée des pertes d'emplois et de revenus. Et, le virus a touché presque tous les pays, avec des conséquences potentiellement dévastatrices pour le commerce et les investissements internationaux.

«Parce que cette récession est sans précédent à bien des égards, il est difficile de prévoir la reprise. L'évolution de la pandémie elle-même est de loin le facteur le plus important. »

Étant donné que cette récession est sans précédent à bien des égards, il est difficile de prévoir la reprise. L'évolution de la pandémie elle-même est de loin le facteur le plus important. Tant que les gens craignent d'attraper une maladie potentiellement mortelle d'autres personnes, ils seront prudents quant à la reprise des activités normales, même après que les gouvernements des États et locaux ont levé les blocages. Ainsi, la maîtrise de la propagation du virus doit être la première priorité pour rétablir des niveaux d'activité économique plus normaux – mais, plus important encore, pour sauver peut-être des dizaines de milliers de vies. Les membres du Congrès, les dirigeants locaux et les autres décideurs doivent faire tout ce qu'ils peuvent pour soutenir le dépistage et la recherche des contacts, la recherche médicale et une capacité hospitalière suffisante, et ils doivent veiller à ce que les entreprises, les écoles et les transports publics disposent de ce dont ils ont besoin pour fonctionner en toute sécurité. Les deux auteurs de ce témoignage siègent à des commissions d'État de réouverture, ce qui nous a donné un aperçu des défis importants à une réouverture en toute sécurité.

Si la pandémie est mieux maîtrisée, la reprise économique devrait suivre. Cependant, le rythme de la reprise pourrait être lent et inégal, pour plusieurs raisons. Premièrement, face à l'incertitude persistante, les ménages et les entreprises peuvent rester prudents pendant un certain temps. Ils peuvent augmenter l'épargne et réduire les dépenses, l'embauche et l'investissement en capital. Plus la récession dure longtemps, plus les dommages qu'elle causera aux bilans des ménages et des entreprises seront importants et plus il faudra de temps pour réparer les dommages. Deuxièmement, l’ampleur de la récession peut laisser des cicatrices – fermetures d’entreprises et détérioration des compétences des chômeurs – qui affecteront la croissance pendant plusieurs années. Troisièmement, en fonction de l'évolution du virus, une restructuration de l'économie peut être nécessaire. Par exemple, les personnes et les ressources devront être redéployées hors des secteurs les plus endommagés par la pandémie, et les opérations commerciales devront être réorganisées pour protéger les travailleurs et les clients. Tout cela prendra du temps et de l'argent. Les politiques budgétaires et monétaires doivent viser à accélérer la reprise et à minimiser les effets durables de la récession.

Actions de la Réserve fédérale

La Réserve fédérale a agi rapidement et avec force dans cette crise. Il a assoupli sa politique monétaire en mars en abaissant presque à zéro le taux des fonds fédéraux, le taux d'intérêt au jour le jour sur les prêts entre banques et en indiquant qu'il prévoit de maintenir les taux bas pendant plusieurs années. Les faibles taux d'intérêt ont probablement eu des avantages économiques limités au printemps. Les blocages empêchaient les gens de dépenser ou de travailler davantage. Cependant, nous nous attendons à ce que des taux bas stimulent les dépenses dans des secteurs comme le logement à la reprise économique. Et la Fed pourrait bien faire davantage au cours des prochains mois à mesure que la réouverture se poursuivra et que les perspectives d'inflation, d'emplois et de croissance deviendront quelque peu plus claires. En particulier, pour maintenir une pression à la baisse sur les taux d'intérêt à plus long terme, le Federal Open Market Committee (FOMC) fournira probablement des indications prospectives sur les conditions économiques qu'il devrait voir avant d'envisager d'augmenter son taux cible au jour le jour. Et il clarifiera probablement ses plans pour de nouveaux achats de titres (assouplissement quantitatif). Il est possible, mais pas certain, que le FOMC applique également un contrôle de la courbe des taux en ciblant les taux d'intérêt à moyen terme. Il pourrait, par exemple, viser des taux à deux ans en annonçant sa volonté d'acheter des bons du Trésor à deux ans à un rendement fixe. L'achèvement de la révision interne par la Fed de ses outils et de son cadre au cours des prochains mois aidera à orienter ces décisions.

La Fed a également été active au-delà de la politique monétaire.

«La Fed a servi de teneur de marché de dernier recours en agissant pour stabiliser les marchés financiers critiques lorsque le capital ou d'autres contraintes réglementaires ont interféré avec la tenue normale du marché ou l'arbitrage. »

Premièrement, la Fed a servi de teneur de marché de dernier recours en agissant pour stabiliser les marchés financiers critiques lorsque le capital ou d'autres contraintes réglementaires ont interféré avec la tenue de marché ou l'arbitrage normal. La Fed remplit ce rôle pour les accords de mise en pension (repos) depuis septembre, lorsque des pénuries de liquidité intermittentes ont entraîné des pics de taux de repo. Les banques n'ont pas fourni de liquidités pour compenser ces pics, comme elles le feraient normalement, en invoquant des limites de bilan et d'autres contraintes. Étant donné que les marchés de pensions sont essentiels au fonctionnement de marchés financiers et de crédit plus larges, ainsi qu'à la transmission de la politique monétaire, la Fed a rétabli un fonctionnement plus normal sur les marchés de pensions en effectuant des opérations de pension à grande échelle et en augmentant régulièrement la quantité de réserves dans le système bancaire.

Un choc encore plus important s'est produit en mars, lorsque l'incertitude concernant la pandémie a conduit les fonds spéculatifs et autres à se démener pour lever des fonds en vendant des titres à plus long terme. L'augmentation de l'offre de titres à plus long terme, y compris les bons du Trésor, était plus que ce que les courtiers et autres teneurs de marché pouvaient gérer. Les principaux marchés financiers, y compris pour les titres du Trésor, ont connu une volatilité importante. Pour stabiliser ces marchés qui, comme le marché des pensions, jouent un rôle essentiel dans notre système financier, la Fed a acheté de grandes quantités de bons du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires, servant de nouveau de teneur de marché de dernier recours. Il a également mis en place une nouvelle facilité de prise en pension pour permettre aux institutions officielles étrangères d'emprunter des dollars, en utilisant leurs réserves du Trésor en garantie, évitant ainsi la nécessité de vendre ces bons du Trésor. Bien que les primes de risque et de liquidité sur ces marchés clés soient revenues à la normale, la Fed et le Trésor devront à un moment donné revoir pourquoi les mécanismes de tenue de marché en place avant la pandémie n'ont pas fonctionné plus efficacement.

Deuxièmement, la Fed a servi de prêteur de dernier recours au système financier, une fonction classique des banques centrales. Les banques et autres intermédiaires financiers empruntent généralement à court terme et prêtent à long terme, c'est-à-dire qu'ils dépendent fortement d'un financement à court terme pour financer des prêts et des investissements à long terme. S'ils perdent leur financement à court terme – parce que leurs bailleurs de fonds perdent confiance ou pour d'autres raisons – ils peuvent être contraints de vendre leurs actifs dans des ventes incendiaires, restreindre le crédit aux clients et, dans les cas extrêmes, devenir insolvables. Les banques centrales peuvent court-circuiter cette dynamique dangereuse en prêtant aux institutions financières contre de bonnes garanties, remplaçant la liquidité perdue. Lors de la crise de 2007-2009, centrée sur le système financier et qui a entraîné une panique financière mondiale, la Fed, en tant que prêteur de dernier recours, a pris de nombreuses mesures pour fournir des liquidités aux institutions financières, dans le but de stabiliser le système et de préserver le flux de crédit. à l'économie.

Heureusement, le système financier est en bien meilleure forme aujourd'hui qu'il ne l'était pendant la crise financière. Les banques en particulier sont solides, avec des niveaux de capital et de liquidité beaucoup plus élevés. La Fed a néanmoins une fois de plus pris des mesures pour s'assurer que le système financier dispose de liquidités suffisantes. Reproduisant en grande partie notre manuel de jeu de la période de crise, la Fed a assoupli les conditions de la fenêtre d'escompte (qui fournit des prêts à court terme aux banques); rétabli la facilité de crédit au courtier principal (qui prête aux courtiers); et a mis en place une facilité qui prête indirectement aux fonds communs de placement du marché monétaire, garantissant que les fonds peuvent répondre aux retraits des déposants. Dans une nouvelle étape, la Fed a également créé un mécanisme de prêt aux banques, sans recours, contre les prêts du programme de protection de la paie, garantissant que les banques disposent de fonds suffisants pour effectuer ces prêts.

Sous la rubrique prêteur de dernier recours du système financier, l'établissement de lignes de swap de devises avec quatorze banques centrales étrangères a été l'une des actions les plus importantes de la Fed lors de la crise de 2007-2009. La Fed a relancé ce programme. Les lignes de swap de devises permettent aux banques centrales étrangères (qui assument tous les risques de crédit) de prêter des dollars aux banques de leurs juridictions. La large disponibilité des liquidités en dollars est essentielle car la plupart des banques mondiales font des emprunts et des prêts en dollars substantiels, y compris des prêts aux États-Unis. Les lignes de swap soutiennent le flux de crédit en dollars et réduisent la volatilité sur les marchés en dollars, au profit de l'économie américaine.

Troisièmement, la Réserve fédérale, avec le soutien du Congrès et du Trésor, a également servi pendant la crise actuelle de prêteur de dernier recours au secteur non financier, soutenant les principaux marchés du crédit confrontés à la perspective d'une perturbation grave de la pandémie. Pour assumer ce rôle, la Fed a invoqué ses pouvoirs de prêt d'urgence en vertu de l'article 13 (3) du Federal Reserve Act. Étant donné que ces pouvoirs exigent que les prêts de la Fed soient bien garantis, elle a dû compter sur des fonds appropriés par le Congrès et alloués par le Trésor pour couvrir d'éventuelles pertes. Grâce à ces autorisations, la Fed a relancé les facilités de l'ère de la crise financière pour stabiliser les marchés du papier commercial et des titres adossés à des actifs. Au-delà du scénario de la crise financière, la Fed a également ajouté de nouvelles facilités pour prêter aux entreprises et aux gouvernements des États et locaux et acheter des obligations de sociétés en circulation.

Jusqu'à présent, ces programmes n'ont pas accordé beaucoup de crédit, mais cela ne signifie pas qu'ils n'ont pas réussi. En établissant les programmes, la Fed a donné aux investisseurs privés la confiance nécessaire pour se réengager en les rassurant que le gouvernement ne laisserait pas ces marchés critiques devenir dysfonctionnels. En effet, les marchés obligataires des entreprises et des municipalités se sont largement stabilisés après les annonces, avant l'octroi de prêts. Bien sûr, si ces marchés se ressaisissent, les programmes de la Fed peuvent accorder des crédits.

La Fed a également mis en place le Main Street Lending Program pour prêter (par le biais des banques) aux moyennes entreprises. Il est cependant trop tôt pour juger de ses performances.

La Fed a également mis en place le Main Street Lending Program pour prêter (par le biais des banques) aux moyennes entreprises. Il est cependant trop tôt pour juger de ses performances. Ce programme est très différent de tout ce que la Fed a tenté auparavant et pose des défis techniques difficiles. Bien que la Fed ait recueilli de nombreux commentaires publics lors de la mise en place du programme et apporté des changements substantiels, des questions demeurent quant au nombre de banques et d'emprunteurs qui participeront. La Fed et le Trésor pourraient devoir assouplir davantage les conditions pour les emprunteurs et accroître les incitations pour les banques afin que ce programme ait l'effet souhaité. Ou, la Fed et le Trésor pourraient ajouter une nouvelle facilité, à l'instar des programmes de financement des prêts gérés par la Banque d'Angleterre et la Banque centrale européenne, qui subventionnent simplement les banques pour consentir des prêts supplémentaires aux emprunteurs éligibles (par exemple, les entreprises en dessous d'une certaine taille). Cette approche laisse la décision de souscription entièrement aux banques, tandis que le montant de la subvention peut être ajusté selon les besoins pour atteindre le niveau de prêt souhaité.

Enfin, la Fed a également pris des mesures en tant que régulateur bancaire, par exemple en encourageant les banques à travailler avec des emprunteurs entravés par la pandémie. Il a récemment décidé, sur la base des résultats des tests de résistance, d'interdire les rachats d'actions par les banques et de limiter, mais non d'éliminer, leurs dividendes. D'après notre expérience de la crise financière mondiale, nous pensons que la Fed pourrait juger nécessaire d'aller plus loin. Bien que les banques soient actuellement solides, il est possible que la pandémie endommage l'économie de telle sorte que les pertes de crédit augmentent rapidement. Pour une reprise réussie, le système bancaire doit rester solide et capable de prêter.

Y a-t-il plus que la Fed pourrait faire? Comme nous l'avons noté, la Fed fournira probablement plus de clarté sur ses plans de politique monétaire, et elle devra peut-être ajuster les conditions ou les conditions d'éligibilité des emprunteurs de ses diverses facilités de crédit. D'une manière générale, cependant, la réponse de la Fed a été énergique, prospective et complète. Mais, comme le souligne souvent le président Powell, les autorités de la Fed lui permettent de prêter et non de dépenser. Certains ménages et entreprises auront besoin de subventions ou de subventions, plutôt que de prêts, et les dépenses sont, bien sûr, du ressort du Congrès.

Que pourrait faire la politique budgétaire

La réponse budgétaire à la pandémie a jusqu'à présent été assez efficace. L'assurance chômage améliorée et le programme de protection des chèques de paie ont aidé les chômeurs et leurs familles, ainsi que de nombreuses entreprises, à survivre aux fermetures de printemps. Le soutien budgétaire aux programmes de prêt de la Fed contribuera vraisemblablement à préserver la disponibilité du crédit, probablement avec seulement une partie des fonds alloués qui seront dépensés.

Cependant, certains programmes autorisés par le Congrès prennent fin et de nouvelles actions sont nécessaires. Nos recommandations pour de nouvelles mesures fiscales sont les suivantes:

Premièrement, le Congrès devrait élaborer un plan complet pour soutenir la recherche médicale; augmenter les tests, la recherche des contacts et la capacité hospitalière; mettre à disposition des fournitures essentielles; et soutenir les efforts des États et des collectivités locales pour ouvrir en toute sécurité des entreprises, des écoles et des transports publics.

Rien n'est plus important pour restaurer la croissance économique que d'améliorer la santé publique. Les investissements dans ce domaine devraient porter leurs fruits plusieurs fois.

Deuxièmement, le chômage étant toujours très élevé, une assurance-chômage renforcée devrait être étendue et des programmes complémentaires tels que les coupons alimentaires devraient être correctement financés. L'assurance-chômage pourrait être restructurée pour faire face aux problèmes d'incitation que certains ont constatés, par exemple en plafonnant les paiements totaux à un pourcentage fixe du revenu régulier. Plutôt que de procéder à un crédit unique, le Congrès devrait créer un stabilisateur automatique en liant l'assurance-chômage complémentaire et d'autres programmes de soutien au taux de chômage national ou aux taux de chômage des États. Selon cette approche, un soutien supplémentaire sera apporté si les conditions empirent, sans autre action du Congrès, et déclinera automatiquement à mesure que les conditions s'amélioreront. Cette approche fournirait de l'aide aux personnes qui en ont le plus besoin et contribuerait également à stabiliser l'économie dans son ensemble en soutenant les revenus et en stimulant automatiquement les dépenses lorsque le taux de chômage est élevé.

Troisièmement, le Congrès devrait apporter un soutien substantiel aux gouvernements des États et locaux. Ces gouvernements sont en première ligne dans la prestation de services essentiels, notamment les premiers intervenants, la santé publique, l'éducation et les transports publics. Les gouvernements étatiques et locaux ont montré la voie en concevant une réouverture sûre de l'économie. L'énorme perte de revenus de la récession, ainsi que les nouvelles responsabilités imposées par la pandémie, ont mis les budgets des États et des collectivités profondément dans le rouge. Avec une capacité limitée à gérer les déficits, ces gouvernements devront licencier des travailleurs et limiter les services essentiels à moins d'obtenir une aide fédérale. Comme nous l'avons appris après la crise financière, la contraction budgétaire aux niveaux étatique et local ralentit l'économie nationale et compense les avantages de l'action fédérale. Pour permettre aux gouvernements des États et des collectivités locales de continuer à fournir des services essentiels et pour éviter les effets récessifs des principales réductions des dépenses des États et des collectivités locales, le soutien fédéral devrait être substantiel et sans conditions trop restrictives sur l'aide.

Suivre nos conseils augmenterait encore le déficit budgétaire fédéral déjà record. Les taux d'intérêt étant extrêmement bas et susceptibles de le rester pendant un certain temps, nous ne pensons pas que les inquiétudes concernant le déficit et la dette devraient empêcher le Congrès de réagir vigoureusement à cette urgence. Il reste important d'utiliser judicieusement les ressources nationales, avec des programmes bien conçus et efficaces. Et, à un moment donné, nous devrons réfléchir à la façon d'assurer la viabilité à long terme des finances fédérales. Toutefois, les principales priorités devraient désormais être de protéger nos citoyens contre la pandémie et de poursuivre une reprise économique forte et équitable.

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