L'économie et la politique de la crise des coronavirus à ce jour

La vidéo de la discussion est disponible ici.

Cette conversation a eu lieu lors de la conférence du printemps 2020 sur les Brookings Papers on Economic Activity. Parmi les participants figuraient Daniel Lewis de la Federal Reserve Bank de New York, Jan Hatzius de Goldman Sachs et Lucrezia Reichlin de la London Business School discutant des perspectives économiques face à COVID-19. Robert Barro de l'Université Harvard et François Velde de la Federal Reserve Bank de Chicago ont discuté des leçons apprises de la grippe espagnole, et Jason Furman et Jeremy Stein, tous deux de l'Université Harvard, ont discuté des réponses politiques potentielles. Le boursier principal non résident de Brookings et le professeur d'économie de l'Université Harvard, James Stock, ont animé la conversation.

STOCK: De toute évidence, nous vivons une période de grands bouleversements économiques et il y a de quoi discuter que nous pourrions y passer tout l'après-midi, mais au lieu de cela, nous allons y consacrer les 40 prochaines minutes.

Ainsi, la première section avec Daniel Lewis, Jan Hatzius et Lucrezia Reichlin, porte sur les perspectives économiques, d'abord aux États-Unis, puis en Europe. Daniel, vous avez quelques minutes.

LEWIS: Face à COVID-19, nous avons donc besoin de signaux d'activité réelle à une fréquence plus élevée que nos agrégats mensuels et trimestriels habituels. Au moment où nous verrons les données de mars, il est difficile de savoir quel sera l'état de l'économie. Donc, pour répondre à cette demande, nous avons (construit) un indice hebdomadaire de l'activité économique réelle en utilisant des données plus fréquentes. Donc, d'une manière générale, vous pouvez voir quelques éléments dans les données haute fréquence, et Jan reviendra plus en détail sur des secteurs spécifiques plus tard.

La confiance des consommateurs a chuté au cours des deux dernières semaines. D'un autre côté, les ventes au détail passent par le toit, en grande partie liées aux achats de panique bien documentés. Ailleurs, il n'y a eu que des changements modestes, des baisses de la production de carburant, des baisses des ventes de carburant et la hausse que nous avons vue ce matin dans les demandes de prestations d'assurance-chômage.

Il est important de souligner que ces données ne sont disponibles que jusqu'au 14 mars.

L'indice que nous avons extrait suit également très bien la croissance de la production industrielle. Il existe une relation similaire avec les changements dans l’emploi, les voies d’utilisation et la croissance (du produit intérieur brut) du PIB. Donc, cela signale vraiment quelque chose à propos de ces agrégats à basse fréquence.

Enfin, je voudrais faire un zoom sur les estimations de l'activité réelle au cours des dernières semaines, et surtout la semaine dernière, qui s'est terminée le 14 mars pour nos besoins. Les chiffres de l'assurance-chômage d'aujourd'hui et l'indice de confiance des consommateurs ont dépassé le mouvement que nous avons vu venir des ventes au détail pour montrer cet effet négatif et le déclin de l'activité économique réelle.

Mais rappelez-vous que la fermeture a réellement lieu cette semaine, comme nous l'avons vu dans les médias. Rien que lundi dans le Massachusetts, il y a eu plus de nouvelles demandes d'assurance-chômage qu'en février. Et jusqu'à présent cette semaine, sur 15 États seulement, il y a eu 630 000 demandes de prestations d'assurance-chômage, alors que la semaine dernière, à cause de la montée subite supposée que nous avons constatée dans les demandes de prestations d'assurance-chômage, seulement 281 000 à l'échelle nationale. Nous pensons donc que notre indice va vraiment commencer à montrer l'ampleur possible du ralentissement une fois que nous aurons des données pour cette semaine se terminant le 21 mars.

STOCK: D'accord merci. Jan?

HATZIUS: Merci, Jim. Ainsi, les prévisions du PIB américain et mondial chutent beaucoup plus rapidement qu'à aucun moment de ma carrière de 23 ans en tant que prévisionniste économique. Notre prévision américaine actuelle pour le deuxième trimestre (deuxième trimestre) est de moins 5%. (1) Mais même si nous l'avons adoptée il y a seulement quatre jours, il y a cinq jours, elle semble déjà quelque peu dépassée, étant donné les blocages beaucoup plus complets que nous avons commencé à voir dans différentes parties des États-Unis

Donc, plutôt que de discuter des chiffres exacts, je veux parler brièvement de la façon dont nous devrions penser au succès à produire et pourquoi il a tellement augmenté au cours des dernières semaines. Lorsque cela ressemblait à une crise chinoise, il était assez difficile d'obtenir des chiffres beaucoup plus élevés que peut-être un coup de 1% pour produire du PIB en dehors de la Chine. De toute évidence, la Chine a chuté très fortement et beaucoup, beaucoup plus que cela. Mais, en regardant les retombées, il était assez difficile d'obtenir de gros chiffres. Les touristes chinois représentent environ 0,4% du PIB mondial hors Chine, ce qui allait évidemment baisser fortement. Mais c'est finalement un assez petit nombre. Les importations de marchandises chinoises représentent environ 3% du PIB non chinois. Donc, si vous supposez une baisse de 20%, cela vaut 0,6%, et évidemment avec beaucoup moins que cela dans certaines parties du monde, y compris aux États-Unis. Et puis trois problèmes de chaîne d'approvisionnement – parce que les entreprises n'ont pas pu obtenir de composants en Chine – étaient un problème de principe, mais il y a à peine quatre semaines ou cinq semaines, nos analystes actions nous ont dit que les entreprises industrielles américaines pourraient probablement se maintenir au T2 sans problèmes vraiment importants en brûlant simplement leur inventaire.

Je pense donc qu'il est juste de dire que ce n'est vraiment que les deux ou trois dernières semaines que (le PIB de la plupart des prévisionnistes a commencé) à chuter. Et le tournant est vraiment arrivé quand il est devenu clair qu'au moins des parties importantes de l'économie italienne, d'abord l'économie de la zone euro plus largement, puis l'économie américaine allaient être bloquées pour réduire les infections et combattre le virus. Et nous sommes toujours en train d'analyser tous les différents canaux de transmission, et en particulier les différents effets de multiplication et d'amplification que nous pourrions recueillir par le biais de licenciements, de faillites et de dommages au secteur financier. C’est évidemment très fluide.

Mais je pense qu'une partie fondamentale consiste simplement à examiner quelles composantes du PIB sont vulnérables à une forte réduction des interactions en face à face. Nous pensons que ces catégories représentent environ 15 à 20% du PIB. Nous estimons très approximativement dans quelle mesure chacune de ces catégories pourrait tomber dans un scénario de distanciation sociale ou de verrouillage. Et nous multiplions ensuite ces pourcentages de réduction présumés par la part du PIB pour obtenir un impact sur le niveau du PIB essentiellement dans le scénario de verrouillage total ou dans le scénario de distanciation sociale totale. Et ce n'est probablement pas tout à fait le pire des cas, mais nous atteignons un niveau de PIB de quelque chose comme 6% ou 7%.

Et vous pouvez ensuite combiner cette hypothèse avec un scénario sur la durée des pannes pour obtenir une estimation de la croissance, au moins à partir de ce canal. Donc, si vous supposez que vous êtes 6% en dessous de ce que vous seriez pendant un mois, en avril, cela représente un impact de 2% sur le niveau du PIB en moyenne au cours du trimestre, et un impact sur le taux de croissance annualisé d'environ 8% points. Si vous supposez que la panne dure deux mois, cela double à peu près, et ainsi de suite.

Il est donc assez facile de voir comment vous pouvez obtenir de très, très grands nombres, au moins à court terme. Et, il s'ensuit également, bien sûr, que si nous obtenons une amélioration significative de la situation virale, puis un relâchement progressif des blocages et un retour à la normale dans au moins des parties importantes de ces activités, nous pourrions voir une croissance très rapide lorsque cela se produit, à condition de minimiser ces effets multiplicateurs et d'amplification, les licenciements, les faillites et les dommages au secteur financier.

STOCK: Merci beaucoup, Jan. Lucrezia, pouvez-vous nous donner une mise à jour sur l'Europe s'il vous plaît?

REICHLIN: Ce que je vais présenter (c'est) une sorte de prévision sans données et c'est donc une prévision immédiate pour l'économie de la zone euro – prévision immédiate et prévisionnelle, donc trimestre en cours et un trimestre à venir.

Le problème, comme tout le monde le sait, est que nous n'avons pas de données sur le présent.

Nous avons donc essayé de voir si nous pouvions modifier notre modèle et replacer la zone euro dans le contexte mondial. Nous avons donc un modèle de nature mondiale et utilisons le fait que la Chine et les autres pays asiatiques sont en avance sur le jeu. Nous avons donc déjà un PMI (indice des directeurs d'achat) dans différentes données d'enquêtes pour la Chine, le Japon et la Corée du Sud, mais en particulier pour la Chine. La Chine est le seul pays où les enquêtes nous donnent déjà un signal pour le mois de mars en cours.

Ceci est notre prévision immédiate de la Chine. Vous voyez la baisse (en pourcentage) pour la Chine en glissement annuel. Donc, pour le premier trimestre de 2020, nous avons zéro et pour le deuxième trimestre, nous avons moins deux.

Maintenant, quand nous voyons l'implication de cela pour la zone euro – pas beaucoup pour le premier trimestre (2020), mais un changement dramatique au deuxième trimestre, qui est probablement trop optimiste, d'accord, parce que cela (est seulement) facilement disponible Les données. Et vous voyez que pour la zone euro dans son ensemble, nous avons quelque chose qui est de moins 0,3% de variation, d'un trimestre à l'autre) pour la zone euro dans son ensemble.

Il s'agit donc de notre prévision immédiate de la zone euro. Alors pour l'Italie, c'est quelque chose de plus dramatique, bien sûr, parce que l'Italie comme vous le savez a été frappée en premier (en Europe) et est également partie de pires conditions. Donc, pour le deuxième trimestre, nous avons Q-on-Q de moins 0,6%. (2) Nous pensons que ces chiffres sont trop optimistes. Donc, si nous (appliquons) un certain jugement maintenant, basé sur des enquêtes sur une fourchette de moins 10% et moins 20% – les enquêtes qui n'ont pas encore été publiées – alors nous arrivons à des chiffres qui sont beaucoup plus pessimistes – moins 0,71 pour le T1, moins 1,51 pour le T2.

STOCK: Nous avons maintenant quelques orateurs qui ont fait un travail de recherche sur ce que nous pourrions apprendre de la grippe espagnole il y a 100 ans. L'un d'eux, Robert Barro, a un papier. Alors, Robert, pourquoi ne commencez-vous pas et ensuite nous nous tournerons vers François.

BARRO: Je veux dire rapidement certaines choses à partir des travaux conjoints en cours avec Jose Ursua et Joanna Wang. (3) Nous essayons d'utiliser les preuves de la grande épidémie de grippe de 1918 à 1920 pour obtenir des estimations supérieures de la mortalité probable et macroéconomique probable. effets de la pandémie de coronavirus en cours.

Nous avons donc rassemblé les taux de mortalité annuels dus à la grippe de 1918 à 1920 pour 43 pays, qui représentent ensemble environ 89% de la population mondiale à l'époque. Les chiffres montrent un taux de mortalité cumulé global de 2,0% pour le monde dans son ensemble, ce qui correspond à 39 millions de décès. L'expérience était très variable d'un pays à l'autre. Dans notre échantillon, le pire des cas est l'Inde, avec un taux de mortalité de 5,2%, ce qui correspond à 17 millions de décès. Et l'Inde a été suivie par l'Afrique du Sud et l'Indonésie en termes de gravité de l'expérience. Les États-Unis ont un taux de mortalité de 0,5% correspondant à 550 000 morts.

Un cas particulièrement intéressant dans le contexte actuel est l'Australie, où le taux de mortalité était de 0,3%, ce qui est bien inférieur à la moyenne d'un échantillon de pays. L'Australie avait une quarantaine maritime extrême et d'autres mesures en 1918, qui ont évité la grippe cette année-là et la grippe n'est arrivée que l'année suivante. Il ne s'agissait pas simplement de reporter la mort de la grippe. Le taux de mortalité global était comparativement faible. Et il ne s'agit pas de l'Australie dans l'hémisphère sud, car en comparaison, la Nouvelle-Zélande avait un taux de mortalité plus de deux fois plus élevé et l'Afrique du Sud en avait un qui était plus de 10 fois plus élevé.

Si vous appliquez les taux mondiaux de mortalité par grippe de la grande épidémie de grippe, vous obtenez 150 millions de décès dans le monde, soit un taux de mortalité de 2,0%. Aux États-Unis, vous obtenez 1,7 million aux États-Unis, un taux de mortalité beaucoup plus faible de 0,5%. Il s'agit donc évidemment de chiffres très stupéfiants.

Un nombre fréquemment mentionné pour l'expérience de 1918 à 1920 est un taux d'infection d'un tiers. Cela impliquerait que le taux de mortalité parmi les personnes infectées aurait été de 6%. En fait, les seules données sur la morbidité que je connaisse qui proviennent de la grande période grippale concernent les États-Unis. Une étude de Frost en 1920. Il s'agit d'une enquête bien menée pour essentiellement 10 localités américaines et elle a montré un taux d'infection global de 29%. Ce chiffre a essentiellement explosé pour répéter cette estimation d'un tiers pour le monde dans son ensemble. Je pense que la bonne réponse est que le taux d'infection est inconnu de la grande épidémie de grippe.

Si nous combinons les données sur les décès dus à la grippe avec les données sur le taux de mortalité de la Première Guerre mondiale, il y a un chevauchement important en 1918 entre la guerre et la grande épidémie de grippe. Et si nous utilisons également des données à long terme que Jose Ursua a construites il y a quelque temps sur le PIB et la consommation, nous obtenons des effets macroéconomiques estimés de la grippe d'une réduction d'environ 6% du PIB pour le pays typique et d'une réduction de 8% de la consommation. C'est cumulatif entre 1918 et 1920. Ces chiffres sont à peu près comparables à la période de la grande récession de 2008 à 2009.

Nous ne sommes pas en mesure de dire si cette baisse associée à la grande grippe était temporaire ou permanente. En revanche, les effets négatifs étaient plus importants (pendant la Première Guerre mondiale), 8% (pour le PIB) et 9% (pour la consommation). Et dans ce cas, nous pouvons estimer qu'environ la moitié de la baisse était permanente et environ la moitié était temporaire.

Nous avons également des résultats au cours de la période de 1918 à 1920 – nous remontons vraiment à 1914 – sur les rendements des actifs et l'inflation. Nous avons constaté que l'épidémie de grippe, et en particulier la guerre, étaient néfastes pour les rendements des stocks et également néfastes pour les rendements réels des actifs analogues aux bons du Trésor américain à court terme. Et nous avons également constaté une forte poussée d'inflation à l'époque.

Si vous pensez que ces résultats sont des estimations de la limite supérieure de la grande épidémie de grippe dans le contexte actuel, il y a un certain nombre de choses qui sont très différentes aujourd'hui. L'un est de meilleurs soins de santé publics. Une autre est une plus grande ampleur des interactions internationales et autres, au moins jusqu'à récemment, ce qui irait dans l'autre sens en termes de prévision de l'effet. Et la dernière chose, une quantité beaucoup plus grande d'atténuation. Nous avons ce remarquable choc d'offre essentiellement auto-construit, qui a déjà été commenté en termes de réduction probable du PIB.

Donc, ce qui est sans précédent ici, c'est que cela semble être une action volontaire visant à freiner la propagation de la pandémie.

STOCK: Merci beaucoup. François Velde.

VELDE: D'accord. La clause de non-responsabilité habituelle s'applique. Je ne parle que pour moi. Et je vais me concentrer sur les États-Unis

Rappelant les faits de base, la première vague de l'épidémie commencée au printemps 1918 fut assez virulente mais pas très meurtrière. Cela a commencé aux États-Unis, est allé en Europe, puis a rebondi à l'automne de 1918. Maintenant, cette deuxième vague était celle dont nous parlons tous et qui était vraiment mortelle.

Il est un peu difficile de retracer l'impact économique, même dans les pays les plus riches, car il s'agit des premiers jours de la collecte de données. C’est avant le NIPA. (4) Le BLS (Bureau des statistiques du travail du Département du travail) et la Fed (Réserve fédérale) commencent tout juste la collecte de données, et le calendrier va rendre la dépendance aux données annuelles un peu délicate.

Cette image (montre la figure) est des données sur la mortalité de 47 villes américaines, le temps sur un axe et la distance de Boston, où tout a commencé, sur l'autre axe. Et si vous regardez cette image, elle vous donne en quelque sorte les principaux points de l'épidémie. C'est allé assez vite. Cela a commencé en septembre et c'était pratiquement terminé en décembre. Grande variation des taux de mortalité par ville – en fait, d'énormes variations. Et vous pouvez également voir qu'il y a une deuxième vague dans un certain nombre de villes, mais pas toutes. Et vous pouvez également voir que cela a commencé assez lentement, mais cela s'est vraiment accéléré en novembre.

Donc, l'impact économique, ça va passer par la population active, en partie parce qu'il y avait la forme inhabituelle de mortalité en W. Donc, beaucoup de gens dans la tranche d'âge des 25 à 35 ans ont été touchés. Et c'était aussi virulent. Même si vous avez survécu, vous avez été mis KO pendant plusieurs semaines. Et puis les soi-disant interventions non pharmaceutiques, les NPI, qui ont été décidées au niveau de la ville, ou parfois au niveau de l'État, ce que nous appelons aujourd'hui la distanciation sociale. Presque toutes les villes ont fermé l'école, les églises, les divertissements, les grands rassemblements. L'exception notable est New York, qui n'a pas promulgué une telle interdiction. Et puis, il y a eu d'autres efforts pour réduire la congestion dans les villes et dans les transports publics en décalant les heures d'ouverture des entreprises dans certaines villes.

Cette image vous montre la durée des fermetures. Le premier est le 25 septembre dans le Massachusetts et le dernier est la Californie qui descend jusqu'au 2 décembre. Vous pouvez voir la propagation de l'épidémie tout au long de cette période. La durée médiane était d'environ 28 jours. Donc, généralement, le commerce de détail a été fermé dans ces villes pendant environ un mois – le mois étant octobre approximativement – ou octobre-novembre.

Voilà donc l'étendue. Était-ce efficace? Il y a cette pièce qui circule, mettant en évidence le cas de Philadelphie et de Saint-Louis. Comme vous pouvez le voir sur la photo, Philadelphie est en haut, Saint-Louis est en bas. Ce sont les cas les plus extrêmes. Il est donc peut-être un peu exagéré. Mais il est vrai qu'il existe une relation positive entre le moment des fermetures et le pic de mortalité.

Donc, à la recherche d'impact, je vais comparer avec la récession de 1920, ce qui est intéressant parce que c'est arrivé peu de temps après, donc c'est toujours le même type d'économie. Mais la récession de 1920 a été largement attribuée au resserrement de la Fed trop tôt.

Voici le graphique de la production industrielle. Dans la première des deux bandes jaunes, le pic du NBR (National Bureau of Economic Research) est août 1918 et le creux est mars 1919, ce qui coïncide assez clairement avec l'épidémie. Et, oui, vous pouvez voir un coup à la production industrielle, mais vous pouvez également faire la comparaison avec la récession de 1920, qui était bien pire et beaucoup plus longue.

Les défaillances d'entreprises, une sorte d'indicateur en retard, comme indiqué dans Bradstreet, mais vous pouvez toujours les voir augmenter, à la fois en nombre et en taille pendant la récession de 1920. La récession de la pandémie de grippe de 1918, vous ne pourriez même pas la remarquer si je ne vous disais pas qu'elle était sur ce graphique.

Les compensations bancaires, qui sont en quelque sorte le volume des transactions de paiement: les compensations bancaires le font (montrent les effets de la récession de 1920), bien qu'un peu tard. Lors de la récession de 1918-1919, il y a un peu d'impact, mais ce n'est vraiment pas très énorme et c'est fini assez rapidement, puis le volume des paiements rebondit assez rapidement.

La Fed n'a rien fait. Il s'agit d'un graphique des taux d'intérêt. Les différents districts fixaient leurs propres taux d'intérêt à l'époque, je dois donc tracer les 12 districts. Mais vous pouvez voir en gros 1918, si quoi que ce soit, la Fed a légèrement augmenté ses taux pendant cette période.

Et qu'en est-il de la bourse? (Il) a navigué à travers celui-ci. Il s'agit du Dow Jones Industrial (Average), il a augmenté de 10% par rapport au mois d'août jusqu'au sommet de l'épidémie en novembre, puis il est retombé après l'armistice, s'est déplacé latéralement, puis est devenu gangbuster. Encore une fois, la comparaison avec la récession de 1920-21 est assez instructive.

Alors peut-être pas tout à fait l'impact que vous attendez. Il est visible, mais il n'est pas aussi important que la récession de 1920-1921, et il y a eu un rebond rapide, qui est (noté) par le commentaire que vous voyez dans la presse à l'époque. Bien sûr, le contexte est très différent dans de nombreuses dimensions. Le gouvernement fédéral affiche un énorme déficit de 20% du PIB parce que c'est la guerre et que nous devons battre les Huns. Et la Fed est en train de le monétiser. Et l'armistice intervient à la fin des fermetures, il y a donc un accent immédiat sur la transition vers la paix, ce qui va arriver aux contrats du gouvernement, comment allez-vous faire la transition vers l'économie en temps de paix. Il s'agit toujours d'une étude de cas utile, montrant qu'une pandémie n'est pas toujours une catastrophe (n économique), et qu'une mauvaise politique monétaire peut vraiment (l'aggraver) bien pire.

STOCK: Merci, François. C'est une transition très utile vers les deux prochains panélistes. Jason Furman, pouvez-vous nous donner quelques mots sur la réponse fiscale? Nous avons tous beaucoup lu à ce sujet, mais nous pourrions en apprendre davantage sur vous.

FURMAN: Le Congrès et le président, entre eux, ont déjà pris environ 200 milliards de dollars de mesures – un projet de loi de 8,3 milliards de dollars pour répondre directement, un projet de loi d'environ 150 milliards de dollars qui a été signé par le président hier soir qui comprend des congés payés, une assistance pour Medicaid et un saupoudrer d'autres choses pour l'assurance-chômage et l'assistance nutritionnelle, ainsi que les quelque 50 milliards de dollars d'aide aux catastrophes pour les États.

À l'heure actuelle, l'ensemble des conversations portent sur quelque chose qui représenterait environ 1 000 milliards de dollars supplémentaires. Les républicains du Sénat ont négocié avec le président Trump pour comprendre ce que ces deux partis pensent. Ils iraient ensuite aux démocrates du Sénat, puis aux démocrates de la Chambre. À ce stade, tous ont des théories différentes. (La moitié du) plan du président prendrait la forme de chèques – 1 000 $ par adulte, 500 $ par enfant – et la moitié sous forme de prêts principalement aux petites entreprises, mais aussi à des industries comme les compagnies aériennes. Les républicains du Sénat pourraient être à cet endroit. Les démocrates dans les deux chambres sont actuellement très résistants aux contrôles à grande échelle, préférant s'appuyer sur une assistance plus ciblée comme l'assurance-chômage et l'expansion de programmes comme le crédit d'impôt sur le revenu gagné, le crédit d'impôt pour enfants, etc.

C’est un bref aperçu de l’état actuel des choses. Je vais dire ce que je pense en termes généraux, ce sont les objectifs de la relance budgétaire et un peu ce que je pense pourrait ou non atteindre cet objectif.

Je pense qu'il y a quatre objectifs. L'un est la réponse directe – l'argent pour les ventilateurs, l'argent pour les tests. Et laissons cela de côté, car cela va être fait et cela n'a pas d'objectif macroéconomique.

Le deuxième est le soulagement pour les familles, en veillant à ce que les gens puissent acheter de la nourriture, garder les lumières allumées, et cetera.

Le numéro trois est la continuité des activités. Les entreprises sont un réseau de relations sociales et de capital propre à l'entreprise de la part de leur direction, de leurs travailleurs, de leurs fournisseurs, de leurs clients, de leurs banques, etc. En dissolvant tout cela, il est très difficile de le reconstituer et il est difficile d'en tirer une croissance.

Et le quatrième est la reprise de l'économie après le virus. Donc, mis à part, comme je l'ai dit, la réponse directe aux secours, le grand dilemme est que les États-Unis ne disposent pas d'une grande infrastructure d'assurance sociale. Les congés payés sont inexistants. L’assurance chômage est gérée par des systèmes distincts dans chacun des États, systèmes qui, selon mon expérience lors de la dernière crise financière, ont eu du mal à reprogrammer leurs ordinateurs pour ajouter des semaines supplémentaires à l’assurance chômage des personnes. Et c'était une chose beaucoup plus simple à faire à une époque où les employés du gouvernement pouvaient réellement travailler au bureau.

Et donc il y a ce désir de secours ciblé, mais cette inquiétude que nous n'avons pas d'infrastructure d'assurance sociale pour cela. Une façon de gérer cela est les chèques pour tout le monde, quelque chose que j'ai préconisé, quelque chose que le président Trump a proposé. L'idée est que vous allez pécher par excès de ciblage. Vous allez attirer des gens qui n’ont pas besoin d’argent, mais vous ne manquerez personne qui en aura besoin.

D'autres formes de secours dépendent essentiellement du secteur privé pour avancer l'argent aux gens et être ensuite remboursés. Telle est la structure des congés payés que le président Trump a signés, je pense hier soir. Les entreprises accordaient des congés de maladie et des congés payés, avançaient l'argent à leurs employés, puis, dans environ trois mois, elles étaient remboursées sous forme de crédits d'impôt. Cela a l'avantage d'être très rapide; il a l'inconvénient d'être à certains égards précisément l'opposé de ce que nous voulons faire en ce moment. Il s'agit des entreprises qui prêtent de l'argent au gouvernement pour payer l'assurance sociale lorsque nous voulons que le gouvernement prête de l'argent aux entreprises. Mais il y a une exigence et une préoccupation qu'il n'y avait pas d'autres canaux.

Cela m'amène à la continuité des affaires, le troisième objectif de tout stimulus. Et vous avez le même problème là-bas. Il y a des propositions de prêt, des propositions pour prêter de l'argent et faire pardonner cet argent. Et il y a des propositions de subventions qui prennent la forme – par exemple, Saez et Zucman, de payer la masse salariale des entreprises. Selon certaines informations, Hubbard et Strain – je ne sais pas s'ils l'ont annoncé – (suggèrent) des prêts aux petites entreprises qui peuvent être pardonnés, et cetera.

Vous pourriez imaginer la continuité des activités coûter 1 000 milliards de dollars ou 2 000 milliards de dollars si vous le faisiez sous forme de subventions et que vous indemnisiez les entreprises pour leurs pertes et les mainteniez. Si la période de suppression durait six mois, ce nombre augmenterait astronomiquement.

Dans les dispositions de type prêt, vous rencontrez les mêmes problèmes que les allégements individuels. Le gouvernement ne pouvait pas soutenir un programme de prêts directs pour 30 millions de petites entreprises; il doit passer par les banques. Pour l'acheminer via les banques, l'Allemagne a accordé une garantie de prêt de 80%. Les propositions qui flottent ici ressemblent davantage à des garanties de prêt à 100%, plus des bonifications d'intérêts.

Donc, la continuité des affaires (objectif) est celle qui, à certains égards (là où il y en a), est la plus nécessaire pour les économistes de trouver les bonnes réponses et de les trouver très rapidement.

Ensuite, l'objectif final de tout cela est la récupération post-virus. Je pense qu'à certains égards, le soulagement et la continuité des activités visent à accélérer la récupération post-virus. Si les gens ne dépensent pas leurs chèques maintenant, leur bilan sera en meilleure forme et ils seront en mesure de dépenser plus tard. Je ne pense donc pas que nous soyons trop préoccupés par ce que le multiplicateur (5) est à court terme, nous voulons juste qu'il soit là au fil du temps. Je pense que l'autre partie de la récupération post-virus consiste simplement à reconnaître l'énorme incertitude dans laquelle nous évoluons, et donc à nous assurer que toute réponse est capable de répondre à cette incertitude. Vous pourriez penser que le Congrès pourrait s'ajuster sur une base discrétionnaire à l'avenir. J'ai moins confiance en ce qui se passe, et donc (je suis) beaucoup plus partisan de veiller à ce que nous ayons des déclencheurs, soit au niveau des États, soit au niveau fédéral.

Donc, pour résumer: ce sera une réponse très large (et) elle comprendra un soulagement pour les individus. J'aurais dû souligner (que) les États, en passant, pourraient perdre 300 milliards de dollars. Je pense que la continuité des affaires est la vraie question ouverte. Comment tu fais ça? Et je pense que l'objectif de beaucoup de cela n'est pas seulement de traverser cette période, mais de faire en sorte que la récession de (1923-1924) causée par un resserrement prématuré de la Fed devienne plus mémorable pour l'histoire que la pandémie de 2020.

STOCK: D'accord, merci beaucoup. Jeremy, nous savons tous que les taux d'intérêt ne sont pas à la limite inférieure de zéro, mais quoi d'autre?

STEIN: Je vais parler de la Fed pendant quelques minutes. Comme Jim l'a dit, non seulement ils ont réduit les taux à zéro, mais ils ont également gravé une grande partie de la boîte à outils existante dans un clip incroyablement rapide. Je ne dirai pas trop de choses sur ce qu'ils ont déjà fait. Les taux sont à zéro, c'est bien (mais ce n'est pas le cas) devrait avoir beaucoup d'impact à court terme. Vous pouvez considérer (un certain nombre d'autres choses qu'ils ont faites au cours de la semaine dernière) des mesures conçues pour faire face aux problèmes de fonctionnement du marché et aux tensions de liquidité à court terme. Par exemple, le marché du Trésor est vraiment très dysfonctionnel en ce moment. On ne sait pas dans quelle mesure cela a à voir avec les choses mécaniques, les teneurs de marché n'étant pas à leur bureau normal, par rapport aux problèmes de financement.

La bonne nouvelle (c'est que) c'est le genre de choses que la Fed est le plus facilement équipée pour gérer. Ils vont donc vraiment à ce niveau. Ils ont fait en moyenne 45 milliards de dollars d'achats d'obligations par jour. Juste pour mettre les choses en contexte, c’est à peu près ce qu’elles faisaient pendant un mois au cours du QE3. (6) Donc, elles y travaillent vraiment. Et, encore une fois, je pense que c'est moins un mouvement de politique monétaire que c'est un mouvement de fonction du marché.

D'autres choses dans cette veine: ils ont déployé la facilité de financement du papier commercial pour aider les banques et les sociétés à faire face aux pénuries de liquidités à court terme; ils ont rouvert la facilité de crédit aux courtiers principaux, qui est essentiellement une fenêtre d’escompte pour les courtiers non bancaires; (et) ils sont assez agressifs en offrant des swaps aux banques centrales étrangères, là encore pour faire face à des pénuries de financement en dollars. Et je pense que tout cela est directionnel et utile.

Permettez-moi de mentionner quelques autres points qui doivent encore être réglés. Et ceux-ci sont davantage dans l'esprit non seulement des problèmes de liquidité à court terme, mais des problèmes plus profonds de solvabilité intermédiaire et de protection de la capacité à accorder du crédit de manière durable. Et cela va beaucoup dans le sens de la volonté de Jason, nous avons le système financier là-bas lorsque l'économie est prête à revenir et à se rétablir.

Voici la première erreur de politique que j’ai vue assez importante, à savoir les dividendes bancaires. La Fed a fait un premier pas qui, à la marge, permet un peu plus facilement aux banques de continuer à verser des dividendes alors qu'elles commencent à rentrer dans leur capital. Je pense que c'est exactement la mauvaise chose à faire. Si nous avons appris quelque chose de la dernière fois, c'est qu'ils devraient immédiatement demander aux banques de réduire leurs versements de dividendes. Juste pour vous donner une idée de l'ampleur, l'année dernière, les banques ont versé environ 180 milliards de dollars de dividendes. C'est donc un morceau assez significatif, c'est un ou deux points de pourcentage de capital. Et ils devraient s'accrocher à cela.

Et pour être clair, je ne prétends pas savoir ou prédire que le système bancaire va avoir des problèmes de solvabilité. De toute évidence, la queue (risque) de tout cela est extrêmement asymétrique à gauche. Mais, même si vous ne pensez pas cela, nous savons qu’une énorme quantité de crédit dans l’économie est actuellement fournie non pas par le secteur bancaire, mais par un tas d’autres acteurs en dehors du secteur bancaire. Je pense qu'il y a eu un énorme boom des prêts à effet de levier, des obligations de prêts garantis, tout cela. Vous pouvez avoir un niveau de certitude assez élevé que certains de ces éléments seront gravement endommagés. Et au-delà de laisser les banques à flot, idéalement, vous aimeriez qu’elles aient la capacité de récupérer une partie du mou. Je pousserais donc très fort les banques.

La communication est délicate. Vous ne voulez rien publier qui dise que leur solvabilité est compromise. Vous ne voulez pas provoquer de panique. Mais je pense que dans la mesure où vous pouvez le signaler car les banques sont solides, mais en faisant leur devoir patriotique, elles vont essayer de maintenir ou même de renforcer leur base de capital afin qu'elles puissent jouer un rôle de premier plan pour aider à la reprise. Je pense que c'est un message utile.

La seule autre chose que je mentionnerai qui n'a pas encore été soulevée, mais qui, je pense, devra probablement venir sous une forme ou une autre, est une version de ce que l'on a appelé la TALF (7) la dernière fois. Il s'agissait d'une entreprise conjointe de la Fed et du Trésor dans laquelle le Trésor a investi une couche de fonds propres dans un véhicule à usage spécial, puis la Fed a prêté à ce véhicule afin d'acquérir des tranches de titres adossés à des actifs très bien notées.

Now, one problem last time around is that they tried to this very thoughtfully and carefully, tried to get the haircuts on each of these securities sort of accurate, and it took three or four months to get it stood up.  I think here you’re going to want to do something in this broad spirit, but a little. maybe a lot, sloppier and faster so it can get going.

Now, of course, that runs the risk — well, not the risk, but it runs the near certainty that the Fed will lose money if it makes some of these loans.  And then I think we basically have an implementation question.  As Jason said, (we’re) going to want a bunch of lending to the private sector to help them roll their debts.  Whether that’s done with direct fiscal money or whether it’s fiscal money essentially levered by the Fed, that’s a tactical implementation thing.  I think maybe that for smaller businesses it’s easier to connect them to the banks.  For larger firms that are issuing securities, it’s easier to do it through the Fed.  But I think probably you’re going to want to have both just because we don’t really know how well things are going work.  So you certainly want to stand it up, whether it does a lot of business in the end, (it’s) harder to say.

But I hope that between the Fed and the Treasury, they can get it going relatively quickly and not worry about getting it quite as fine-tuned as it was last time around.

STOCK: We are out of time, but I am still, even though we are out of time, going to ask just one question.  And that is you can imagine that unless this virus miraculously, as someone has said, disappears from the population over the course of the next few months, that it’s a reasonable scenario that we might be in this lockdown setting for quite a while, measured in quarters.

What do you see, Jason and Jeremy, in terms of effective policy responses in that event?  It seems to be a much more dire situation.

FURMAN: Yeah.  First of all, I think that there’s a non-trivial probability that the lockdown is six months.  I think there has to be at least a 30 percent chance of that, and some chance it’s much longer than that.  I have not worried at all about our fiscal capacity.  Interest rates have gone up a little bit in the last few days, but they’re still quite low.  We could pay the salaries of all the shutdown businesses for a month or two.  I would start to worry about our fiscal capacity to pay the salaries of all the shutdown businesses for six months or nine months, start to worry about where the money was going and what it was paying for.

And finally, Congress is of the view now they can’t vote remotely.  Nancy Pelosi is insistent they can’t.  I don’t know how the Congress is going to meet.  I assume they’ll change their mind and decide they can vote remotely.

So I think that was all a long non answer to you, but I just think more of everything we’re talking about now in some sense would be necessary.  And I guess even if the United States hits fiscal constraints, we’ll still be in a better position to borrow than any other actor in our society, whether it’s a business or an individual

So I think it will just get exceedingly, exceedingly expensive.

STOCK: Jeremy?

STEIN: Obviously there will have to be an enormous, enormous fiscal tab for all of this.  (What) you want to start thinking about now is can you to some extent privatize some –- obviously, you can’t privatize most — but can you privatize some of the losses?  (It is) the difference between continuing to pay American Airlines’ debt for them versus pushing them through Chapter 11, or, making the banks essentially restructure a bunch of their small-business loans and write off 20 percent of them versus having the government continue to keep those loans current.  So you want to start thinking about where are the pockets of loss-absorbing private capital, be it airline shareholders or bank shareholders.

And so part of my desire to keep the banks well capitalized is in part the desire — in case this plays out longer — to have more private capital standing there.  Again, I don’t think you’re going to get the government dramatically off the hook.  I think it’s also a social-fabric issue.  If this goes six months, this country is going to be falling apart.  And if it looks like we’ve let bankers continue to pay dividends to their shareholders and pay bonuses and not take their fair share of the pain, I think there will be more fallout on that dimension as well.  That (is why I propose) trying to share the losses to some extent.

STOCK: Okay.  So thanks and keep up the good work for everybody who’s involved in this.  We need your help.

Les références