Le marché fédéral américain des fonds a joué un rôle central dans le système financier lors de la crise de 2007-09, car c'est le marché qui a fourni aux banques des liquidités immédiates, même tard dans la journée. L'interprétation des variations des taux des fonds fédéraux est cependant notoirement difficile, car de nombreux moteurs économiques à l'origine des taux changent simultanément. Dans cet article, je souligne les résultats d'un document de travail qui démêle l'impact de ces moteurs économiques et mesure leurs effets respectifs sur le marché à l'aide de données sur une période d'échantillonnage précédant et pendant la crise financière. L'analyse montre que l'écart entre les fonds fédéraux vendus et achetés s'est élargi en raison de l'augmentation du risque de contrepartie. En outre, il y a eu une forte augmentation de l'offre de liquidités sur ce marché, ce qui suggère que les banques considéraient les fonds fédéraux comme un endroit relativement sûr pour investir des liquidités dans un environnement de crise.
Qu'est-il advenu des taux et des quantités des fonds fédéraux pendant la crise de 2007-09?
Le marché des fonds fédéraux est un laboratoire idéal pour étudier les problèmes de liquidité qui ont été au cœur de la crise de 2007-09. Pour illustrer les principales forces économiques en jeu pendant la crise, j'examine les taux quotidiens et les quantités de fonds fédéraux achetés et vendus, ainsi que l'écart entre ces deux taux.
Les données utilisées dans l'analyse sont les ventes et les achats de fonds fédéraux de trois grandes banques considérées comme des acteurs majeurs du marché des fonds fédéraux de janvier 2006 à décembre 2008. Surtout, les données couvrent à la fois les périodes d'avant-crise et de crise et permettent moi pour construire à la fois les taux moyens et les quantités totales de fonds fédéraux achetés et vendus.
Conformément à leur statut d'intermédiaire, ces trois banques vendaient systématiquement des fonds fédéraux à des taux plus élevés que ceux auxquels elles les avaient achetés. Ce spread intermédiaire était en moyenne de 11 points de base pendant la période pré-crise, de janvier 2006 à juillet 2007. À partir d'août 2007, ce spread grimpe à 26 points de base, soit une augmentation de 15 points. Enfin, le spread grimpe jusqu'à 118 points de base après la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. Cette évolution du spread intermédiaire est illustrée dans le graphique ci-dessous.
Il est frappant de constater que le montant total des fonds intermédiés par les trois banques augmente avec le début de la crise, malgré l’augmentation du spread de l’intermédiaire (voir le graphique ci-dessous). Entre le début de la crise et la faillite de Lehman, le montant quotidien moyen total intermédié est de 42% supérieur à celui de la période d'avant la crise (2,7 milliards de dollars contre 1,9 milliard de dollars). Même après la faillite de Lehman et les perturbations du système financier dans son ensemble, le montant total des fonds fédéraux intermédiés par les trois banques est de 11% supérieur à celui d'avant la crise.
Comment interpréter ces changements de taux et de quantités?
Pour mieux comprendre les différents moteurs de ces mouvements de taux et de quantités, je développe un modèle de marché des fed funds et le porte aux données. Je trouve que le modèle correspond bien aux données et que les paramètres estimés ont deux implications principales. Premièrement, les opinions des acteurs du marché sur la probabilité de défaut des banques empruntant sur le marché des fonds fédéraux augmentent régulièrement. S'il est bien connu que les inquiétudes des acteurs du marché concernant le défaut de paiement se sont intensifiées avec la crise, cette analyse permet d'estimer précisément ce risque. Le modèle implique qu'avec le début de la crise en août 2007, la probabilité de défaut attendue d'une banque emprunteuse passe de 0,043% à 0,333%, puis bondit à 2,24% après la faillite de Lehman Brothers.
Deuxièmement, les estimations des paramètres impliquent que l'offre de fonds fédéraux s'est déplacée pendant la crise. En particulier, il y a eu de fortes augmentations de l'offre de fonds fédéraux à la fois à partir de l'été 2007, lorsque la crise a commencé, et après la faillite de Lehman. Ce résultat est remarquable, en raison de la croyance dominante selon laquelle l'offre de fonds fédéraux a diminué pendant la crise. Au lieu de cela, les paramètres estimés impliquent que les options des banques d'investir des liquidités ailleurs dans le système financier sont devenues de moins en moins attrayantes au cours de la crise. Cela concorde avec ce que l'on sait sur l'effondrement d'autres marchés financiers, comme le gel du marché du papier commercial adossé à des actifs à la fin de 2007.
Le modèle montre alors que l'augmentation de l'offre de fonds fédéraux a été particulièrement cruciale pour la vitalité du marché des fonds fédéraux. Il prédit que si l'offre de fonds fédéraux n'avait pas augmenté, alors l'augmentation du défaut de paiement attendu aurait provoqué le gel du marché des fonds fédéraux.
Qu'est-ce que cela signifie pour les acteurs du marché et les décideurs?
Il y a deux leçons à tirer de cette analyse. Premièrement, les décideurs doivent être conscients que le marché des fonds fédéraux est sensible à de légères modifications de la probabilité de défaut attendue. Par conséquent, les événements défavorables futurs qui conduiront les banques à devenir plus sujettes à la défaillance auront vraisemblablement des effets négatifs importants sur ce marché. Deuxièmement, le marché des fonds fédéraux est considéré comme un endroit sûr pour investir des liquidités, par rapport aux autres marchés monétaires, pendant une crise. Étant donné un choc défavorable général sur le système financier, les décideurs peuvent donc s'attendre à ce que les institutions de dépôt transfèrent leurs placements en espèces vers le marché des fonds fédéraux. Même si le marché des fonds fédéraux a quelque peu changé depuis la crise de 2007-09, il reste une partie importante du système financier et ces résultats sont donc toujours d'actualité.
Adam Copeland est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.
Comment citer cet article:
Adam Copeland, «Le marché des fonds fédéraux pendant la crise financière de 2007-09», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 10 novembre 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/11/the-fed-funds-market-during-the-2007-09-financial-crisis.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles de l'auteur et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité de l'auteur.
