Le défi du capital-investissement et de la recapitalisation en Europe

La profonde récession en cours laissera certainement dans son sillage un nombre important de faillites d'entreprises, une fois que les moratoires actuels sur le service de la dette prendront fin. Le déficit en capital des entreprises pourrait être de 720 milliards d'euros, sur la base du scénario économique de référence de la Commission européenne pour mai 2020.

La Commission a présenté des propositions pour un large soutien de l'UE au capital des entreprises mais, dans un effort pour réduire la taille globale du budget 2021-2027 de l'UE, le Conseil européen de juillet les a essentiellement rejetées. Le Conseil a entièrement dé-financé un instrument de solvabilité fondé sur des subventions, qui devait s'élever à 300 milliards d'euros. Le financement d'InvestEU, successeur du «plan Juncker» de 2015, a été ramené de 34 milliards d'euros à 5,6 milliards d'euros (sur la base de la valeur provisionnée d'une garantie de l'UE qui serait exploitée sur les marchés des capitaux). Cela réduira les activités d'investissement du secteur privé du Groupe de la Banque européenne d'investissement et d'autres partenaires d'exécution du secteur public. Le financement des PME sera particulièrement touché.

La profonde récession en cours laissera certainement dans son sillage un nombre important de faillites d'entreprises, une fois que les moratoires actuels sur le service de la dette prendront fin

Le capital-investissement peut-il au moins contribuer à combler le retard? Le financement par actions est progressivement passé des bourses de valeurs aux transactions privées (graphique 1). Des chiffres récents montrent qu'au cours des trois années jusqu'en 2019, les fonds européens de capital-investissement ont levé 309 milliards d'euros et investi 254 milliards d'euros. Cela se compare à 453 milliards d'euros d'émissions d'actions sur les bourses européennes au cours de la même période, dont environ les deux tiers étaient des offres secondaires d'entreprises précédemment cotées. En 2019, les investissements en private equity (94 milliards d'euros) se situaient à peu près au même niveau que les financements en fonds propres sur les marchés primaires (99 milliards d'euros d'introductions en bourse et de financement de suivi). Ce passage du financement sur les marchés publics aux transactions privées est une tendance mondiale et, par rapport à l'UE, a progressé encore plus loin sur d'autres marchés de capitaux avancés, comme les États-Unis. Elle s'explique par une recherche de rendement des investisseurs institutionnels, qui ont plus de latitude pour allouer les portefeuilles en actifs illiquides, un secteur des entreprises dans lequel les immobilisations incorporelles sont devenues plus importantes, et par les coûts réglementaires de maintien d'une cotation publique.

Figure 1: Financement par actions en Europe

Introduction en bourse et financement de suivi (Mds €)	Investissement en private equity (Mds €)

Source: AFME et Invest Europe. L'investissement en capital-investissement désigne à la fois le financement initial et ultérieur des entreprises bénéficiaires. Les financements publics et privés sont tous deux avant refusion (c'est-à-dire les rachats d'actions ou les sorties de capitaux privés).

Une contribution réaliste des investisseurs en private equity

Le changement structurel vers le financement par capital-investissement crée des opportunités pour combler le déficit de capitaux post-crise et la réparation nécessaire des bilans des entreprises. Rien qu'en 2019, les investissements européens en PE ont été dirigés vers environ 7900 entreprises, dont 84% étaient des PME. À l’échelle mondiale, on estime que l’industrie dispose de 2,5 billions de dollars de soi-disant «poudre sèche» de capital non appelé (et 830 milliards de dollars pour les seuls rachats).

Dans le même temps, le modèle économique de cette industrie limitera dans une large mesure les investissements potentiels aux entreprises ayant des perspectives de croissance claires. En effet, les fonds de capital-investissement ciblent les entreprises ayant des antécédents établis de croissance et de rentabilité, où l'engagement des investisseurs se traduit rapidement par des gains d'efficacité et où une valorisation modeste permet une sortie rentable d'ici cinq ans environ. Il a été démontré que le biais en faveur des sociétés de portefeuille prometteuses, un financement amélioré et un engagement profond du fonds dans la gestion opérationnelle se traduisent par des améliorations significatives en termes d'innovation, de productivité et de compétitivité (voir par exemple cette enquête sur les études empiriques), y compris dans les pays les moins développés. Marchés des capitaux de l'UE. Les investissements dans des entreprises qui souffrent déjà de surendettement sont très limités, même s'ils se produisent lorsque les fonds acquièrent initialement des prêts non productifs.

Le changement structurel vers le financement par capital-investissement crée des opportunités pour combler le déficit de capitaux post-crise et la réparation nécessaire des bilans des entreprises

Ainsi, le secteur ne comblera que partiellement le vide laissé par l'InvestEU, moins ambitieux. Les défaillances du marché dans le financement par capitaux propres des PME sont dues principalement au fait que les entreprises sont trop petites et manquent de transparence, et à des bases d'investisseurs locaux peu développées et à des infrastructures de marché de soutien.

En outre, le capital-investissement est controversé dans de nombreux pays de l’UE: l’accent est mis sur le profit pour aligner les incitations des dirigeants sur celles des propriétaires. Les propriétaires de capital-investissement détenant des portefeuilles de PME pourraient être plus tolérants à l'insolvabilité dans une entreprise individuelle qu'un propriétaire-entrepreneur.

Les fonds fermés présentent peu de risques systémiques liés aux asymétries de liquidité ou à l'effet de levier au niveau du fonds lui-même. Mais l'utilisation souvent agressive de la dette dans les sociétés bénéficiaires par le biais d'une structure complexe de sociétés de portefeuille présente une image différente. L'effet de levier augmente les rendements des investisseurs en actions et utilise l'abri fiscal généralement offert pour les coûts du service de la dette. Il agit également pour discipliner les gestionnaires des sociétés détenues. L'analyse de la Banque centrale européenne a montré que les sociétés contrôlées par le capital-investissement représentent 80% du marché européen des prêts à effet de levier et présentent un risque de crédit plus élevé que le reste de l'univers d'investissement à haut rendement.

Ironiquement, malgré la diligence raisonnable approfondie des fonds d'investissement, de nombreuses entreprises contrôlées par le capital-investissement sont classées comme étant en difficulté financière en vertu du règlement général d'exemption par catégorie et donc inéligibles aux garanties de l'État. Une expansion rapide de l'industrie soulèverait des problèmes de stabilité financière. La BCE a déjà limité en 2017 les prêts bancaires à ces entreprises détenues par des capitaux privés. Les règles de l'UE en matière d'aides d'État à cet égard sont restées sensiblement inchangées dans le cadre temporaire de mars 2020 pour les aides d'État.

Un agenda pour soutenir le financement par private equity dans la reprise

Néanmoins, les fonds de capital-investissement joueront désormais un rôle crucial dans l'obtention de financements pour les entreprises en croissance. À moyen terme, les réformes pourraient stimuler les investissements en capital-investissement de l'UE, qui, par rapport au PIB, restent inférieurs à un tiers de ceux du Royaume-Uni ou des États-Unis. Une approche plus commune de la réglementation et de la politique aux niveaux national et européen serait nécessaire:

• Premièrement, le financement du capital-investissement devra devenir plus intégré à travers l'UE. Le financement est majoritairement national, les capitaux européens provenant de l'extérieur du siège du fonds ne représentant qu'environ un cinquième en moyenne dans l'UE avant le Brexit (cette segmentation est encore plus frappante pour le capital-risque). De nombreux petits pays de l'UE ont une capacité locale très limitée à fournir du capital-investissement. La segmentation du financement est due à la présence locale requise pour les gestionnaires de fonds en matière de diligence raisonnable et de gestion des investissements, et affectera en particulier les marchés plus petits ou sous-développés. Des propositions susceptibles de surmonter les obstacles transfrontaliers à l’information seraient particulièrement utiles – par exemple l’idée d’un point d’accès unique pour les informations financières et de durabilité des entreprises, comme l’a présenté le Forum de haut niveau sur l’union des marchés des capitaux.
• Un défi connexe est le Royaume-Uni, dont les investisseurs représentent environ la moitié des fonds levés en Europe et des actifs sous gestion. À mesure que les passeports pour les activités transfrontalières expireront, le vaste accord de délégation avec les gestionnaires de fonds au Royaume-Uni sera réexaminé. Un régime de pays tiers pour les investisseurs professionnels devrait être activé. Dans l'intervalle, les autorités de surveillance nationales devraient conclure des accords de coopération avec leurs homologues britanniques.
• Un autre objectif devrait être la transparence et les normes de divulgation qui permettront à terme à un plus grand nombre d'investisseurs d'accéder aux investissements en capital-investissement et à d'autres actifs alternatifs. Les gestionnaires de fonds agissant en tant qu'agents pour les investisseurs professionnels, les normes de divulgation varient et le contrôle est moindre que celui des banques, par exemple. Contrairement aux États-Unis, où les régimes de retraite à cotisations définies peuvent désormais investir dans le capital-investissement, la distribution de ces fonds aux investisseurs de détail et aux régimes de retraite au sein de l'UE est fortement limitée. La transparence et la divulgation des performances environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) doivent être renforcées pour attirer ces investisseurs.
• Enfin, à mesure que les gouvernements élargissent les investissements en actions de leurs banques nationales de promotion et de leurs fonds locaux, les gestionnaires de fonds privés pourraient être impliqués pour apporter leur expertise, par exemple dans les structures de fonds de fonds.

Ces aspects devraient maintenant être pris en compte dans le prochain examen de la directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs (AIFMD). La rédaction de cette directive au lendemain de la crise financière a été fortement influencée par les risques perçus des hedge funds, qui sont regroupés dans le groupe des entreprises d'investissement professionnelles couvertes par la directive aux côtés des sociétés de capital-investissement. Un rapport de juin 2020 de la Commission a reconnu des inefficacités résultant de droits de passeport inadéquats et d'un manque de distribution transfrontalière de fonds plus petits. Il a également noté que les autorités individuelles adoptent des normes trop rigoureuses.

Comme dans d'autres juridictions avancées, le capital-investissement de l'UE est jusqu'à présent resté dans l'ombre du système financier et a été légèrement réglementé. L'augmentation passée de l'effet de levier du système financier a conduit à des pratiques d'investissement douteuses. La directive AIFM révisée devrait désormais chercher à ouvrir le capital-investissement à un plus large éventail d'investisseurs et à intégrer les marchés de l'UE, tout en répondant aux préoccupations concernant la stabilité financière, la gouvernance d'entreprise et la divulgation d'informations.

Citation recommandée
Lehmann, A. (2020) «Le capital-investissement et le défi de la recapitalisation en Europe», Blog Bruegel, 17 septembre