À partir du début de 2018, le gouvernement américain a imposé des droits de douane sur plus de 300 milliards de dollars d'importations américaines en provenance de Chine, faisant passer le taux de droit moyen de 2,7% à 17,5%. Une grande partie de l'escalade des tarifs s'est produite au cours des deuxième et troisième trimestres de 2019. En réponse, le gouvernement chinois a riposté, faisant passer le tarif moyen appliqué sur les exportations américaines de 5,7% à 20,4%. Notre nouvelle étude révèle que la guerre commerciale a réduit la croissance des investissements américains de 0,3 point de pourcentage d'ici la fin de 2019 et devrait réduire de 1,6 point de pourcentage la croissance des investissements d'ici la fin de 2020. Dans ce billet, nous passons en revue notre étude de l'effet de la guerre commerciale sur l'investissement américain.
Évaluation de l'exposition des entreprises américaines à la Chine
Cette augmentation substantielle des tarifs bilatéraux a probablement affecté la rentabilité attendue des entreprises américaines par le biais de plusieurs canaux. Premièrement, nos recherches antérieures ont démontré que les entreprises américaines supportaient la quasi-totalité du coût des droits d'importation américains plus élevés, ce qui a probablement réduit la rentabilité attendue de leurs opérations. Deuxièmement, les entreprises américaines qui exportent vers la Chine, directement ou par l'intermédiaire de leurs filiales, sont devenues moins rentables parce que les tarifs chinois les ont rendues moins compétitives. Troisièmement, la guerre commerciale semble avoir provoqué un ralentissement de l'économie chinoise, ce qui, conjugué à la possibilité pour la Chine d'imposer de nouvelles barrières non tarifaires aux entreprises américaines, a probablement diminué le rendement des entreprises sur les investissements sur le marché chinois.
Les effets négatifs de la guerre commerciale n'ont pas seulement affecté les entreprises qui font du commerce avec la Chine; Les multinationales américaines ont probablement également été touchées par le biais de leurs filiales. Les discussions sur la guerre commerciale se concentrent souvent uniquement sur les exportations et les importations des États-Unis vers la Chine, sans compter l'exposition beaucoup plus importante des entreprises américaines émanant de leurs filiales en Chine. Par exemple, alors que les États-Unis n'ont exporté que 130 milliards de dollars de marchandises vers la Chine en 2017, les ventes des multinationales américaines en Chine se sont élevées à 376 milliards de dollars cette année-là. Bien que l'important déficit bilatéral en 2017 ait été provoqué par le fait que les exportations américaines vers la Chine n'étaient que le quart de celles des exportations chinoises vers les États-Unis, les ventes totales (exportations plus ventes multinationales) des entreprises américaines en Chine se sont élevées à 505 milliards de dollars – seulement 11 pourcentage inférieur aux ventes totales des entreprises chinoises sur le marché américain (570 milliards de dollars). En effet, 46% des 3000 entreprises cotées aux États-Unis de notre échantillon (qui englobent la quasi-totalité de la capitalisation boursière américaine) ont été exposées à la Chine par le biais d'importations, d'exportations ou de ventes via des filiales, et l'entreprise moyenne a obtenu 2,3% de ses revenus en provenance de Chine.
En plus d'affecter les entreprises américaines directement exposées à la Chine, la guerre commerciale peut affecter les entreprises américaines qui ne font pas de commerce avec la Chine. Certaines de ces entreprises pourraient bénéficier des frictions de la guerre commerciale, car les annonces tarifaires américaines pourraient avoir augmenté les bénéfices attendus des entreprises nationales qui concurrencent les importations chinoises. D'autres entreprises peuvent avoir été affectées de différentes manières. Par exemple, l'incertitude accrue de la politique commerciale et la baisse de la demande des entreprises qui dépendent du marché chinois peuvent avoir affecté la rentabilité des entreprises qui n'étaient pas directement exposées à la Chine. De plus, leurs fournisseurs américains peuvent avoir augmenté leurs prix, soit parce qu'ils importent de Chine, soit parce qu'ils pourraient augmenter les marges en raison d'une diminution de la concurrence à l'importation.
Tensions commerciales et rentabilité ferme
Ces réductions de la rentabilité attendue des entreprises ont probablement nui à l'investissement en réduisant les rendements attendus et en forçant les entreprises à supporter les coûts d'ajustement associés à la radiation de leurs investissements dans les liens mondiaux et les chaînes d'approvisionnement. Nous estimons l'importance de ce canal en estimant d'abord les impacts des annonces de guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine sur la rentabilité attendue des entreprises, puis en estimant l'impact des variations de la rentabilité sur l'investissement.
Pour comprendre le lien entre les annonces tarifaires et la rentabilité, nous devons mesurer les bénéfices attendus et déterminer si une entreprise est exposée à la Chine. Conformément à la pratique courante, nous utilisons les variations des cours des actions comme indicateur indirect des variations des bénéfices attendus. Nous considérons ce qui arrive aux cours des actions au moment des dates d'annonce de la «guerre commerciale», que nous définissons comme des jours durant lesquels Google a connu des pics pour l'expression «guerre commerciale». Nous définissons le groupe d'entreprises exposées à la Chine comme celles qui importent, exportent ou vendent en Chine. Nous tenons compte du fait que cette exposition peut survenir parce qu'une entreprise effectue directement des transactions avec la Chine ou le fait indirectement par le biais de ses filiales ou chaînes d'approvisionnement.
Comme on peut le voir dans le tableau ci-dessous, ces annonces américano-chinoises étaient, en moyenne, associées à des baisses substantielles du marché boursier. Si nous regardons simplement les rendements les jours des annonces, nous constatons qu'il y a eu une baisse de 8,9% des cours des actions des entreprises de notre échantillon. Au lieu de cela, si nous regardons les rendements sur une fenêtre de sept jours de bourse – à partir de la veille de l'annonce et jusqu'à cinq jours après – nous constatons que le marché était toujours en baisse de 2,9%. Ainsi, même s'il y a eu un rebond après les annonces américano-chinoises, elles ont permis de réduire les bénéfices attendus des sociétés cotées, en net.
En utilisant une nouvelle méthodologie, nous considérons deux canaux par lesquels la guerre commerciale américano-chinoise peut avoir provoqué ces mouvements. Premièrement, les annonces de guerre commerciale peuvent avoir affecté les bénéfices escomptés en affectant des facteurs «communs» qui affectent les rendements boursiers en général: une plus grande incertitude politique, des changements dans les conditions économiques attendues, etc. Deuxièmement, les annonces de guerre commerciale ont probablement eu des effets «différentiels» sur les entreprises qui ont été exposées à la Chine d'une manière ou d'une autre par rapport aux entreprises qui n'ont pas effectué de transactions substantielles avec la Chine.
Impact sur les cours des actions et la croissance des investissements
Nous estimons que, conjointement, ces deux canaux ont fait baisser les cours des actions de 6%, se traduisant par une perte de capitalisation boursière de 1,7 billion de dollars pour les entreprises de notre échantillon. Sur cette baisse de 6%, nous attribuons 3,4 points de pourcentage à l'impact des annonces de guerre commerciale sur les facteurs communs et 2,6 points de pourcentage à l'impact différentiel de ces annonces sur les entreprises américaines directement exposées à la Chine.
Nous pouvons voir ces effets différentiels dans le graphique ci-dessous, qui trace les «rendements anormaux cumulés» après les annonces tarifaires pour les entreprises américaines cotées avec et sans exposition à la Chine. Nous voyons que la distribution des rendements anormaux des entreprises exposées est décalée vers la gauche, ce qui signifie que les entreprises exposées, en moyenne, ont eu des rendements inférieurs à ceux des entreprises non exposées à la suite d'une annonce tarifaire. En d'autres termes, ces annonces ont fait baisser les bénéfices attendus relatifs des entreprises exposées. Fait intéressant, notre étude n'a trouvé aucune preuve d'effets bénéfiques pour les entreprises protégées, celles dont la principale source de revenus de ventes coïncidait avec un secteur bénéficiant d'une protection tarifaire.
Nous lions directement ces effets à la valeur marchande d’une entreprise, qui à son tour affecte les dépenses d’investissement de cette entreprise. La relation positive entre la valeur du marché à la valeur comptable et l'investissement est bien établie dans la littérature. Ce qui est nouveau dans notre étude, c'est que nous lions nos effets estimés de la guerre commerciale sur les rendements anormaux à la valeur marchande au niveau de l'entreprise, afin de pouvoir calculer les effets agrégés sur l'investissement de la guerre commerciale.
En résumé, nous constatons que la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine a réduit la capitalisation boursière des entreprises américaines cotées en bourse de 1,7 billion de dollars et réduira leur taux de croissance des investissements de 1,9 point de pourcentage d'ici la fin de 2020.
Mary Amiti est vice-présidente du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Sang Hoon Kong est un doctorat en économie. étudiant à Columbia University.
David E. Weinstein est professeur Carl S. Shoup de l'économie japonaise à Columbia University.
Comment citer ce post:
Mary Amiti, Sang Hoon Kong et David E. Weinstein, «The Investment Cost of the U.S.-China Trade War», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 28 mai 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/05/the-investment-cost-of-the-us-china-trade-war.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
