La physique de la détresse économique et financière

Rick Rieder, Russ Brownback et Trevor Slaven soutiennent que, même si les marchés ont été secoués par l'incertitude alors que les fermetures du coronavirus ont commencé, les germes de la stabilité ont été semés dans la réponse massive des politiques budgétaire et monétaire. La clé est de savoir comment gérer à long terme cette période.

Au cours des dernières années, nous avons constamment fait référence à l'incroyable influence que la technologie et la démographie ont sur les économies et les marchés. D'un côté, l'innovation technologique modifie rapidement les investissements et les modèles commerciaux des entreprises, tout en produisant une désinflation persistante et conviviale pour les consommateurs. De l'autre, le vieillissement et la croissance plus lente des populations dans le monde développé correspondent à des profils de croissance plus modérés avec des changements importants dans les modes de consommation et à une demande énorme de revenus sur les marchés financiers. Entre ces deux forces, le résultat a été une stabilité historique, avec une volatilité économique à un niveau record, ou presque. La pandémie de COVID-19 a perturbé cette paix économique relative de manière générationnelle, comme nous l'avons décrit dans notre appel du 7 mai avec les clients, et résumons ici.

Pour chaque action, une réaction égale et opposée…

La stabilité économique de ces dernières années nous rappelle le berceau de Newton, un appareil nommé d'après le scientifique anglais du 17e siècle Sir Isaac Newton, qui démontre une stabilité remarquable en son centre, absorbant l'énergie des forces qui frappent l'extérieur. En utilisant cette analogie, dans des circonstances normales, cette boucle de rétroaction est assez douce et prévisible; alors que la politique, les marchés financiers et l'économie réelle envoient des réverbérations bénignes à travers le système économique, maintenant finalement un équilibre. La pandémie COVID, cependant, a frappé le berceau économique si gravement qu'elle a menacé de renverser tout ce cadre.

En effet, la pandémie COVID encerclant le globe se sentait comme une force imparable, jetant toutes les boules du berceau dans le désarroi, écrasant l'économie réelle et détruisant la richesse de haut en bas de la pile de capitaux. Heureusement, Sir Isaac nous a également appris que chaque action a une réaction tout aussi puissante et opposée. Au cours des cinq dernières semaines, les marchés financiers suggèrent fortement que la force imparable a rencontré un objet immobilier sous la forme d'une réponse historique de politique budgétaire et monétaire «quoi qu'il en coûte».

Aux États-Unis, qui comptent près d'un tiers des cas COVID documentés dans le monde, des initiatives fiscales bipartites ont été mises en œuvre pour apporter un soulagement immédiat aux ménages, aux entreprises et aux gouvernements locaux. Surtout, une politique monétaire audacieuse et véritablement historique a été mise en adéquation avec ces programmes fédéraux. Certes, la demande de l'économie réelle devra être redémarrée de manière organique pour que la production soit entièrement rétablie; et même si nous pensons que cela se produira à terme, le timing est presque impossible à connaître avec une précision quelconque. Entre-temps, cependant, cette réponse politique mondiale épique coordonnant les initiatives monétaires et fiscales fournit un pont crédible sur le fossé de l'économie réelle créé par le choc résultant de la propagation du virus et des blocages économiques ultérieurs.

Les principales dépenses budgétaires ciblées dans la rue fourniront un soutien équivalent à environ cinq fois la croissance organique d'une économie fonctionnant normalement au cours du troisième trimestre de 2020 (voir graphique). Et la Fed absorbera probablement la quasi-totalité des emprunts supplémentaires du Trésor, d'environ 2,5 billions de dollars, pendant le reste de l'année. Malgré des émissions record, le montant réel de la dette du Trésor américain détenue par le public restera relativement stable. En absorbant cette offre, la Fed aide non seulement à limiter les coûts d'emprunt pour tout, des obligations municipales aux prêts aux entreprises, mais elle libère également les capitaux du secteur privé pour rechercher de meilleurs rendements des actifs à risque, ce qui a assuré la stabilité de marchés financiers au cours des dernières semaines.

Les tendances séculaires antérieures s'accélèrent et sont essentielles à l'investissement

Surtout, non seulement cette collision de COVID et la réponse politique qui en a résulté ont agi comme une «force macro» externe massive mais temporaire sur le système économique, la perturbation a également accéléré les deux dynamiques structurelles les plus importantes que nous suivons aujourd'hui: la technologie la redistribution des flux de trésorerie des entreprises et la demande de rendement induite par la démographie. Dans ce monde du travail à domicile, les changements naissants vers les achats en ligne, la livraison de nourriture en ligne, les exercices à domicile, etc. sont poussés à la vitesse excessive. Et tandis que la réponse de la politique monétaire fournit un filet de sécurité à court terme pour les marchés, elle aggrave encore le déséquilibre offre / demande pour les actifs à rendement élevé, car les nouveaux dollars imprimés absorbent les émissions d'obligations du Trésor et de sociétés.

L'accélération de ces deux tendances à long terme a joué un rôle presque incroyable dans la remarquable reprise des prix des actifs financiers de fin mars à aujourd'hui. Au moment où nous écrivons, le NASDAQ a maintenant une performance positive depuis le début de l'année, avec des contributions de chacune des cinq plus grandes sociétés. En revanche, les secteurs des actions bancaires, industrielles et à petite capitalisation sont en baisse entre -20% et -40%, et des creux records presque records sur un rapport aux indices plus larges. Dans les titres à revenu fixe, le rendement actuel de l'indice Bloomberg Barclays U.S.Aggregate s'est établi à des creux records en mai. À la fin de l'année, les achats d'actifs financiers de la Fed équivaudront à près de 45% de la taille de l'ensemble des États-Unis. Les flux de trésorerie investissables dans le monde sont apparemment soit achetés par la Fed, soit concentrés entre les mains de quelques sociétés technologiques incroyablement innovantes.

Cette dispersion des flux de trésorerie est peut-être la conclusion d'investissement la plus importante aujourd'hui alors que nous envisageons de constituer des portefeuilles pour le reste de 2020 et au-delà. Mais comment répartissez-vous les actifs lorsque les cinq principales actions américaines représentent 20% de la capitalisation boursière de l'indice S&P 500? Le NASDAQ à forte intensité technologique est près de huit fois la taille du Russell 2000, et étonnamment, la capitalisation boursière combinée de MSFT, AAPL et AMZN est maintenant à peu près la taille de l'ensemble du marché américain des obligations à haut rendement! Cette concentration et cette dispersion sont encore plus extrêmes si l'on considère que la voie économique post-COVID est presque inanalysable, de nombreux secteurs étant confrontés à des menaces existentielles. La sélection des titres est plus difficile que jamais; mais cela le rend aussi plus précieux que jamais.

Alors, comment peut-on construire un portefeuille optimal qui offre un rendement attractif, évite le risque de crédit de gauche et atteint l'équilibre du portefeuille à un moment où des entreprises individuelles ont pratiquement la taille d'une classe d'actifs entière? De bas en haut, nous recherchons les entreprises qui investissent le plus durablement dans les dépenses d'investissement innovantes et la recherche et développement. Plus précisément, nous cherchons à investir dans des entreprises qui défendent ou tirent parti des tendances démographiques désinflationnistes que nous décrivons. Ou, dans des entreprises qui ont développé des modèles commerciaux les plaçant du bon côté des perturbations technologiques, et qui pérennisent leurs flux de trésorerie dans un monde COVID et post-COVID. À travers cette lentille, nous pouvons essayer d'identifier quelles entités sont capables de générer des rendements attractifs sur le capital investi à des coûts raisonnables, ce qui fournit une excellente base pour surperformer constamment le marché plus large aujourd'hui.

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Considérations sur l'allocation de portefeuille

D'un point de vue descendant, il n'y a pas suffisamment de potentiel de rendement dans les parties des titres à revenu fixe les mieux notées, comme les bons du Trésor américain, les hypothèques et les municipalités pour garantir une allocation significative. À l'exception de l'extrémité arrière de la courbe du Trésor, les achats de la Fed et la recherche de la qualité ont déjà déprimé ces rendements. Les bons du Trésor à long terme devraient continuer à fournir une couverture, ou un équilibre, à un portefeuille d'investissement, mais pourraient également connaître des périodes de faiblesse liée à l'offre en raison des besoins de financement pour ces initiatives budgétaires extrêmement importantes mises en œuvre. Nous aimons également posséder certains titres du Trésor protégés contre l'inflation (TIPS), pour lesquels nos collègues présentent un dossier très convaincant. Bien que nous maintenions notre opinion de longue date selon laquelle l'inflation sera très bien contenue, les prix actuels du marché offrent une remise trop importante pour être ignorée.

Comme nous le verrons plus loin dans un prochain billet de blog, nous nous attendons à ce qu'un mélange diversifié d'actifs à revenu fixe de «qualité moyenne», avec des rendements à mi-chiffre, se porte probablement bien au cours de l'année à venir, en particulier s'il est associé à une sécurité adepte sélection qui tient compte des tendances séculaires dont nous avons discuté. Nous voyons de telles opportunités sur le marché américain des nouvelles émissions de qualité investissement, ainsi que dans certaines parties du marché des obligations à haut rendement. Comme indiqué précédemment, le marché à haut rendement n'est peut-être pas assez important pour constituer des portefeuilles durables à grande échelle, mais la dispersion fondamentale de ses constituants offre une excellente occasion d'analyser et d'accumuler stratégiquement les actifs les mieux placés. En fait, nous pensons que la notation de crédit n'a plus autant d'importance aujourd'hui que l'exposition sectorielle ou la garantie d'actifs, et la structuration des transactions jouera un rôle énorme dans la détermination des résultats à l'avenir.

Cette même dispersion thématique est vraie à travers les pools disparates de garanties qui soutiennent les actifs titrisés, ainsi que les fortunes fondamentales variées dans le monde des marchés émergents, alors que ces pays luttent contre la pandémie en cours. Nous sommes à l'aise de prendre des positions dans ces classes d'actifs aujourd'hui, mais encore une fois, grâce à un filtre de sélection de titres intense, et généralement aux extrémités du spectre de meilleure qualité.

En ce qui concerne les actions, alors que le rallye féroce d'avril laisse les principaux indices américains un peu tendus, tactiquement, nous croyons fermement que les actions devraient être évaluées pour les flux de trésorerie à long terme qu'ils représentent. Avec certaines hypothèses prudentes, les évaluations actuelles des actions américaines, vues à long terme, sont au pire justes et semblent sans doute assez attrayantes et méritent d'être détenues dans un portefeuille bien équilibré. Pour le moment, cependant, nous conserverions ces avoirs à des expositions de niveau moyen afin de permettre une augmentation des allocations en cas de consolidation potentielle du marché au cours de la semaine et des mois à venir.

Enfin, entre une volatilité implicite élevée des actifs à risque et des rendements du Trésor record, les couvertures sont aujourd'hui assez difficiles. En fait, nous aimons revendre la volatilité comme source de revenus. La volatilité du marché des taux ayant chuté de manière abrupte, il va de soi que le reste de la pile d'actifs peut suivre le rythme avec le soutien de la politique monétaire omniprésent en arrière-plan. Au-delà de cela, posséder un peu d'or en guise de couverture et garder un peu d'argent en réserve a également du sens.

En conclusion, les prix des actifs en 2020 ont vu une dynamique de berceau de Newton en hyper-vitesse avec un élan extrême à la baisse rapidement compensé par le soutien manifeste des décideurs politiques, nous plaçant maintenant quelque part au milieu. Alors que nous voyons un retour éventuel, guidé par les politiques, vers un équilibre fondamental pour notre berceau économique de Newton, nous n'en sommes pas encore là. En cours de route, l'identification et le positionnement autour des dispersions sous-jacentes dont nous discutons seront le facteur le plus important pour générer un rendement supplémentaire à mesure que 2020 se déroulera.

Rick Rieder, Directeur général, est le directeur des investissements de BlackRock pour les titres à revenu fixe mondiaux et le chef de l’équipe d’investissement de la répartition mondiale. Russell Brownback, Directeur général, est le chef du positionnement macroéconomique mondial pour les titres à revenu fixe, et tous deux contribuent régulièrement à Le blog. Trevor Slaven, directeur, est un gestionnaire de portefeuille au sein de l'équipe de BlackRock Global Fixed Income et est également le responsable de la recherche macroéconomique sur les titres à revenu fixe fondamentaux, et il est co-auteur de cet article.

L'investissement comporte des risques, y compris une éventuelle perte de capital.

Les risques liés aux titres à revenu fixe comprennent les risques de taux d'intérêt et de crédit. En règle générale, lorsque les taux d'intérêt augmentent, il y a une baisse correspondante de la valeur des obligations. Le risque de crédit fait référence à la possibilité que l'émetteur d'obligations ne soit pas en mesure d'effectuer les paiements du principal et des intérêts. L'investissement international comporte des risques, y compris des risques liés aux devises, à une liquidité limitée, à une réglementation gouvernementale réduite et à la possibilité d'une volatilité substantielle due à des événements politiques, économiques ou autres défavorables. Ces risques peuvent être accrus pour les investissements dans les marchés émergents.

Ce document n'est pas destiné à être utilisé comme prévision, recherche ou conseil en investissement, et ne constitue pas une recommandation, une offre ou une sollicitation pour acheter ou vendre des titres ou pour adopter une stratégie d'investissement. Les opinions exprimées sont en date du 7 mai 2020 et peuvent changer à mesure que les conditions subséquentes varient. Les informations et opinions contenues dans cet article proviennent de sources propriétaires et non exclusives jugées fiables par BlackRock, ne sont pas nécessairement exhaustives et ne sont pas garanties quant à leur exactitude. En tant que tel, aucune garantie d'exactitude ou de fiabilité n'est donnée et aucune responsabilité découlant de toute autre manière d'erreurs et d'omissions (y compris la responsabilité envers toute personne en raison de négligence) n'est acceptée par BlackRock, ses dirigeants, employés ou agents. Ce message peut contenir des informations « prospectives » qui ne sont pas de nature purement historique. Ces informations peuvent comprendre, entre autres, des projections et des prévisions. Il n'y a aucune garantie que les prévisions faites se réaliseront. La confiance dans les informations contenues dans ce message est à la seule discrétion du lecteur.

Préparé par BlackRock Investments, LLC, membre Finra

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