La Fed met son indépendance en jeu

Les pères fondateurs américains connaissent une très mauvaise année. Leurs noms souillés. Leurs ressemblances se sont dégradées. Les principes qu'ils ont prononcés sont attaqués. La plus grande conséquence est que les institutions au cœur de notre république sont testées.

Les commentateurs ont tendance à anthropomorphiser les institutions gouvernementales indépendantes les plus importantes: la Roberts Court et la Powell Fed. La personne au sommet est régulièrement glorifiée ou vilipendée. Pourtant, l'institution compte plus que la personne. La démocratie libérale repose sur la force et la résilience d'entités de longue date, en particulier lorsque le sentiment populaire est brûlant et que les circonstances sont graves. Les personnes en position de pouvoir sont imparfaites, ont averti les fondateurs, de sorte que les institutions de notre gouvernement doivent être solides, résilientes et responsables. Nos meilleures institutions sont bien conçues, riches en traditions et modestes d'orientation. Ils doivent se défendre contre les chocs inattendus qui peuvent leur nuire ainsi qu'à ceux qu'ils sont chargés de servir.

La Cour suprême est une institution indépendante qui a longtemps fait l'objet d'un examen politique et social. Ses décisions, aussi divisées et conflictuelles soient-elles, sont la loi incontestée du pays. La doctrine de la Cour du stare decisis (respect du précédent) et le long processus d’appel servent de remparts. Son fondement est fermement ancré dans l'article III de la Constitution. Et ses pouvoirs sont limités par les six autres articles de la Constitution.

La Réserve fédérale repose sur un terrain moins bien établi, de sorte que son succès et sa survie sont moins certains. Les deux précédentes expériences américaines avec une banque centrale indépendante ont échoué. La récente célébration du centenaire de la Fed n’est qu’un signe de longévité, pas une garantie de permanence.

L’autorité officielle de la Fed découle d’un statut du Congrès. La véritable source de son pouvoir, cependant, est plus diffuse et éphémère. Depuis le mandat du président Paul Volcker (1979-87), la Fed a développé une forte culture institutionnelle: une attitude apolitique, une résistance aux caprices, un bilan durable pour assurer la stabilité des prix et un fort sentiment de collégialité et de mission. Ses succès – fouetter l'inflation à l'ère Volcker, encourager une poussée de productivité à l'ère Greenspan (1987-2006), répondre avec imagination et acuité à la crise financière de l'ère Bernanke (2006-14) – ont renforcé son pouvoir.

Pourtant, les erreurs récentes de la Fed sont tout aussi claires. Il est entré dans les deux derniers chocs majeurs aussi surpris et mal préparé que l'économie qu'il supervise. La Fed a raté la fenêtre du décadelong entre la crise de 2008 et la pandémie de cette année pour se préparer et se réformer. Ses politiques reposent sur un cycle économique typique. Pourtant, des chocs imprévus placent la Fed bien plus loin de ses objectifs d'emploi et d'inflation que les ralentissements normaux. La Fed a besoin d'un plan ex ante solide pour atténuer les dommages économiques causés par les chocs majeurs.

À partir de 2011, la Fed a fait un gros pari institutionnel sur une prévision bénigne. Il a parié que la longue période de prospérité relative se poursuivrait sans autre choc. La crise financière mondiale de 2008 serait la grande aberration de la Grande Modération; la longue période de production et d'inflation relativement stables se poursuivrait sans interruption.

Pas plus tard qu'en janvier dernier, les dirigeants de la Fed ont assuré au public que même si l'économie s'affaiblissait de manière significative, le policy-mix de la crise de 2008 – baisses de taux, achats de bons du Trésor et de titres d'agences et prévisions – garantirait la stabilité financière et économique.

Puis la pandémie a frappé. L'économie s'est effondrée et les prix des marchés financiers ont suivi. La Fed était sur le point de perdre sa crédibilité durement acquise et son statut vanté. Avec peu de bonnes options, il a été obligé de doubler. Il a fait baisser les taux d'intérêt bas et son gros bilan plus gros.

Ce n’était pas assez. Le livre de jeu 2008 de choc et de crainte était devenu trop courant pour fournir une stimulation suffisante cette fois. La Fed a donc franchi les lignes rouges qui existaient depuis un siècle. Il a soutenu les obligations d'entreprises privées et les titres publics municipaux, dont certains avec des perspectives douteuses.

Dans son discours à la conférence de Jackson Hole le mois dernier, le président Jerome Powell a dévoilé les conclusions du nouveau régime politique de la Fed: l’inflation est trop basse depuis une décennie. La politique monétaire a longtemps été trop stricte. Le robinet monétaire doit être ouvert plus largement pour atteindre un taux d'inflation moyen plus élevé.

Si l'économie se porte bien au cours des prochains trimestres, je m'attends à ce que la Fed élargisse considérablement l'échelle, la portée et la durée de ses achats d'actifs. Si l'économie s'affaiblit ou si les marchés financiers chutent, la Fed fera encore plus. C'est ce que les politologues appellent la dépendance au chemin. Lorsqu'une institution s'en tient à un chemin aussi longtemps, elle trouve ses options limitées, les détours difficiles et les sorties irréalisables.

La Fed est sur une voie à sens unique pour jouer un rôle plus important dans notre économie et notre gouvernement. Sur la trajectoire actuelle, le

Banque du Japon

pourrait être le modèle de la politique de la Fed: un gros acheteur d'actions publiques et un partenaire indiscernable des autorités fiscales. L'inimaginable peut devenir l'inévitable.

Quelle a été la réponse à la flexion de la Fed? La plupart à Wall Street sont ravis. Ils aiment bien les stimuli pour toutes les saisons et toutes les raisons. La Fed achètera des actifs que d’autres n’auront pas et paiera des prix que d’autres ne paieront pas. Même si la banque centrale retirait son soutien aux obligations d'entreprises et municipales, les traders estiment qu'elle augmenterait à nouveau à la rigueur.

Main Street est à juste titre plus circonspect quant aux largesses de la Fed. Les baisses de taux d'intérêt ont un effet beaucoup plus direct et significatif sur l'économie réelle que les dernières machinations de la Fed. Mais il n'y a plus de place pour réduire les taux d'intérêt. Et les entreprises de Main Street reçoivent beaucoup moins de soutien fiscal et monétaire que Wall Street.

Les majorités bipartites du Congrès louent le rôle élargi de la Fed. Les achats croissants par la Fed de la dette croissante du gouvernement abaissent les coûts des dépenses budgétaires. Le comportement apolitique de M. Powell et ses efforts de création de relations avec les législateurs ont donné à l’institution une marge de manœuvre considérable. Mais les élus peuvent être inconstants. Si la dernière crise est un guide, les récriminations viendront une fois la panique reculée.

Pour l'instant, la Fed se trouve au sommet des hauteurs de l'économie – son autorité croissante incontestée, sa fierté manifeste. Mais au fil du temps, les citoyens d'un système constitutionnel ont tendance à se méfier des institutions omnipotentes.

La Fed exerce un pouvoir compréhensible mais sans précédent à un moment anhistorique. Sans vigilance, il risque de se transformer en une agence gouvernementale à vocation générale. L'Amérique ne peut pas se permettre de voir sa banque centrale perdre son indépendance, sa gravité et son succès. Pour paraphraser Ben Franklin sur le défi institutionnel: une banque centrale, si vous pouvez la garder.

M. Warsh, ancien membre de la Réserve fédérale, est un distingué chercheur invité en économie à l’établissement Hoover de l’université de Stanford.

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