Inflation, allocation de crédit et Fed – AIER

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La taille du bilan de la Réserve fédérale ayant presque doublé, passant d’environ 3,7 billions de dollars à plus de 7 billions de dollars l’année dernière, certains se demandent si et quand nous verrons enfin l’inflation. Pour mettre le problème en perspective, la taille du bilan de la Réserve fédérale était d'environ 900 milliards de dollars avant que la crise financière ne s'installe en septembre 2008. En l'espace de quelques mois seulement, il est passé à plus de 2,2 billions de dollars. Il doublerait à nouveau d'ici 2015, atteignant un sommet de 4,5 billions de dollars avant de se réduire à 3,5 billions de dollars avant le ralentissement plus récent.

Aujourd'hui, le bilan de la Fed s'élève à près de 7 billions de dollars. Il a été multiplié par 8 en un peu plus d'une décennie. Et pourtant, l’inflation annualisée au cours de la même période est généralement tombée sous l’objectif de 2% fixé par la Fed. L’inflation semble être la chaussure qui ne tombera tout simplement pas.

George Selgin a réfléchi au spectre de l'inflation dans ces circonstances. «Mais s'il n'est pas sage de nier tout risque d'inflation future», écrit-il, «il en va de même pour exagérer ce risque, ou affirmer qu'il est imminent alors que ce n'est pas le cas.»

Le pire des cas est exactement cela: le pire des cas. En l'absence d'une crise qui transforme radicalement le système financier existant, il y a de bonnes raisons de s'attendre à ce que la tendance à une faible inflation se poursuive malgré l'apparent assouplissement monétaire de la Réserve fédérale.

Politique monétaire monétariste et keynésienne

Le taux d'inflation est faible et le restera probablement en l'absence de crise budgétaire. Pour comprendre ce résultat contre-intuitif, il est nécessaire d'examiner comment différents types de politique monétaire sont censés affecter l'activité économique. Je fais une distinction entre les approches monétaristes et keynésiennes. L'approche monétariste de la politique monétaire tente d'influer sur le niveau des dépenses totales en modifiant la quantité de monnaie en circulation. L'approche keynésienne, en revanche, tente d'influencer les dépenses totales par le mouvement du taux d'intérêt.

Ce n'est pas que la politique mise en œuvre selon l'approche monétariste n'influence pas les taux d'intérêt ou que la politique mise en œuvre selon l'approche keynésienne n'influence pas la quantité de monnaie. Au contraire, chaque stratégie cible l'une ou l'autre variable, ce qui signifie que les changements de la variable non ciblée sont un effet de second ordre d'une politique monétaire donnée. Le régime monétaire actuel repose largement sur l'approche keynésienne, mais les décideurs politiques sont particulièrement attentifs aux effets monétaristes de second ordre. Dans le régime monétaire actuel, les effets des augmentations conséquentes de la quantité de monnaie dans le système financier sont systématiquement atténués.

Politique monétariste

Si la politique monétariste peut prendre diverses formes, elle est plus facilement comprise en termes de quantité de monnaie. Si la banque centrale augmente (diminue) la quantité de monnaie en circulation par l’achat (la vente) d’actifs, généralement des obligations, le niveau moyen des soldes de trésorerie des investisseurs augmentera (diminuera). Si la préférence des investisseurs pour détenir de l'argent est stable, les nouveaux soldes de trésorerie acquis au cours de l'expansion monétaire seront investis jusqu'à ce que le niveau souhaité de soldes de trésorerie soit atteint par chaque investisseur. Cet investissement accru conduit à une augmentation des revenus réels tant que les anticipations d'inflation n'ont pas pris en compte le plein effet de l'expansion monétaire. Ainsi, l'approche monétariste influence le niveau total des dépenses en gérant la quantité de monnaie.

Lorsque la politique monétaire est mise en œuvre selon l'approche monétariste, les taux d'intérêt nominaux et réels peuvent réagir négativement à la variation de la quantité de monnaie à court terme, diminuant en cas d'expansion monétaire. Mais les taux nominaux augmenteront à long terme, l'expansion monétaire se reflétant dans l'inflation anticipée, laissant les taux réels inchangés. Ces changements des taux d'intérêt sont cependant un effet de second ordre de la politique. Si la banque centrale adopte une approche monétariste, le mieux qu'elle puisse faire est de maintenir des taux d'inflation bas et stables tout en compensant les fluctuations des activités à court terme par des provisions de liquidité d'urgence qui s'auto-inversent.

Politique keynésienne

John Maynard Keynes doutait que l'expansion monétaire, à elle seule, puisse augmenter de manière fiable le niveau des dépenses totales. Il pensait que les individus permettraient simplement à leurs soldes de trésorerie d'augmenter alors que l'autorité monétaire s'engageait dans l'expansion pendant des ralentissements économiques particulièrement traumatisants.

Dans sa discussion sur les taux d'intérêt dans le Théorie générale, Keynes a souligné le lien entre les rendements marginaux de l'investissement en capital et le taux d'intérêt. Les investisseurs emprunteront de l'argent tant qu'ils s'attendent à ce que le taux de rendement de leur investissement soit supérieur au taux d'intérêt. Il s'ensuit que, si l'économie est en récession, une façon d'augmenter le niveau total des dépenses est de baisser les taux d'intérêt afin que les investisseurs se lancent dans de nouveaux projets, autrefois non rentables.

Si une politique de taux d'intérêt bas réussit, le niveau de production s'améliore dans l'ensemble de l'économie et les dépenses totales reviennent à des niveaux normaux. Keynes a supposé que l'augmentation des dépenses attirerait des ressources qui ne sont pas activement utilisées dans des activités productives avant le niveau des prix augmenterait. Les taux d'intérêt étant ciblés à la lumière des variations du niveau de productivité, les effets inflationnistes de la politique monétaire pourraient être effectivement ignorés.

L'approche keynésienne de la lutte contre une récession perd de son efficacité lorsque les taux d'intérêt se rapprochent de 0%, ou peut-être à un niveau légèrement négatif des taux nominaux connu sous le nom de borne inférieure effective. Keynes n'a pas encouragé une politique de taux d'intérêt négatifs par rapport à ce problème. Il a plutôt recommandé une expansion budgétaire pour relancer une économie qui a connu une forte contraction.

Régimes monétaires modernes

Bien qu'aucun régime monétaire ne soit parfaitement décrit par l'une ou l'autre de ces deux approches, il convient de décrire un régime à la lumière de son accent. Des années 80 au milieu des années 2000, Paul Volcker et Alan Greenspan ont souligné la nécessité de gérer la croissance monétaire afin de modérer l'inflation. En tant que telle, leur approche était essentiellement de nature monétariste, même si la politique de ces années était largement exprimée en termes de politique de taux d'intérêt.

Volcker a ciblé la croissance des agrégats monétaires dans ses premières années. Cependant, le ciblage des agrégats monétaires ne semble pas favoriser l'effet recherché de stabilisation de l'inflation. La politique des dernières années de Volcker s'est tournée vers les taux d'intérêt comme levier politique pertinent, mais l'objectif était toujours de modérer l'inflation.

Le soutien monétaire de Greenspan face aux fluctuations macroéconomiques était également suffisamment monétariste. Il a fourni des liquidités générales pendant des périodes limitées en période de difficultés, mais les expansions monétaires se sont inversées.

Le régime politique Volcker-Greenspan n'était pas purement monétariste, bien sûr. Ils ont appliqué des idées monétaristes concernant la relation entre la monnaie et l'inflation. Mais ils ont utilisé le ciblage des taux d'intérêt pour maintenir une inflation faible et stable. Sous Volcker et Greenspan, les taux d'intérêt ont augmenté et diminué parallèlement aux changements du taux d'inflation et du niveau d'utilisation des ressources par les entreprises productives. Leur engagement envers ce régime politique a stabilisé les anticipations d'inflation. Et, ce faisant, ils ont respecté la prescription de Milton Friedman voulant que la politique monétaire soit prévisible et maintienne un taux d'inflation stable.

Le régime politique (Ben) Bernanke- (Janet) Yellen- (Jerome) Powell qui a suivi a adopté une approche beaucoup plus keynésienne. Il a réduit les inquiétudes monétaristes liées à l'inflation, permettant à la Fed d'allouer des crédits dans une bien plus grande mesure et de poursuivre des politiques traditionnellement limitées à l'autorité budgétaire.

En octobre 2008, la Fed de Bernanke a commencé à payer des intérêts sur les réserves. Le résultat a été un changement fondamental du régime opérationnel de la Fed. Sous le nouveau régime, qui serait appliqué sous Yellen et Powell, la Fed compense automatiquement les effets inflationnistes de ses achats d'actifs en payant un taux d'intérêt suffisamment élevé sur les réserves. La Fed peut alors cibler le niveau général des taux d'intérêt sans générer d'inflation.

Le nouveau régime permet également à la Réserve fédérale de fournir des niveaux de soutien importants pour des secteurs et des types de dette particuliers. Les achats importants de titres adossés à des hypothèques, par exemple, déplacent les ressources vers la construction de maisons, augmentant le niveau d'investissement dans l'industrie et abaissant les taux payés sur les hypothèques. Les achats importants de dette à long terme, plus généralement, font baisser les rendements des obligations à long terme par rapport aux rendements des obligations à court terme, encourageant l'investissement dans des projets plus longs.

La Fed aurait beaucoup moins de contrôle sur l'allocation du crédit et la forme de la courbe des taux si elle ne supprimait pas l'inflation par sa politique de paiement d'intérêts sur les réserves. La préoccupation monétariste est réelle: une expansion massive du bilan de la Fed entraînerait une inflation importante si la Fed ne stérilisait pas ses achats d’actifs. Cependant, les effets inflationnistes de la politique monétaire étant atténués, les responsables de la Fed ne sont guère confrontés à une contrainte contraignante sur les décisions politiques. Ils sont largement libres de suivre leurs prédilections plus keynésiennes.

La Fed semble tirer le meilleur parti de sa liberté retrouvée. Il exerce une influence sans précédent sur l'activité économique. À la demande du Congrès, il a ouvert de nouvelles installations bien loin de son mandat traditionnel. Il existe toujours un risque que la Fed perde le contrôle et que l'inflation devienne incontrôlable. Mais il y a un risque beaucoup plus grand que la Fed attribue mal le crédit, réduisant ainsi la croissance économique à long terme.

(Remarque: je suis reconnaissant à Jeff Hummel pour ses suggestions utiles.)

James L. Caton

James L. Caton

James L. Caton est professeur adjoint au Département d'agro-industrie et d'économie appliquée et membre du Centre pour l'étude du choix public et de l'entreprise privée de l'Université d'État du Dakota du Nord. Ses intérêts de recherche comprennent la simulation basée sur les agents et les théories monétaires des fluctuations macroéconomiques. Il a publié des articles dans des revues savantes, notamment Advances in Austrian Economics et la Review of Austrian Economics. Il est également coéditeur de Macroeconomics, un ensemble d'essais et de sources primaires en deux volumes sur la pensée macroéconomique classique et moderne.

Caton a obtenu son doctorat. en économie de l'Université George Mason, sa maîtrise en économie de l'Université d'État de San Jose et son B.A. en histoire de l'Université d'État de Humboldt.

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