Incertitude de croissance, intervention de la Banque centrale européenne et dette italienne

L'intervention de la Banque centrale européenne fournit un tampon contre l'incertitude à laquelle sont confrontées les économies de l'Union européenne face au COVID-19. Pour le moment, cette intervention a apaisé les inquiétudes concernant la dette de l'Italie, mais sans elle, l'Italie est vulnérable à une crise de la dette.

Face aux défis posés par la pandémie COVID-19, la Banque centrale européenne a déclaré le 18 mars 2020 qu'elle « Ne tolérera aucun risque pour la bonne transmission de sa politique monétaire ». Dans ce contexte, il a lancé un vaste programme d'achat d'urgence en cas de pandémie (PEPP) de 750 milliards d'euros et a annoncé une dérogation aux exigences minimales de qualité de crédit pour l'achat de titres émis par le gouvernement grec. Le 7 avril, la BCE a étendu la dispense aux garanties dans les opérations de crédit de l’Eurosystème et, le 22 avril, elle est allée plus loin en «grand-père» « Actifs négociables utilisés comme garantie dans les opérations de crédit de l'Eurosystème tombant en dessous des exigences minimales actuelles de qualité de crédit ». Toute dette souveraine de la zone euro est donc acceptable pour le PEPP ou en garantie. Les coupes de cheveux peuvent toujours s'appliquer, mais la BCE a également décidé une réduction de 20% des coupes de cheveux de valorisation des garanties. L’intervention de la BCE est un puissant contrepoids à l’incertitude accrue sur la croissance économique provoquée par la pandémie.

La dérogation expire en septembre 2021, ce qui crée un effet de falaise potentiel. Passé ce délai, les banques commerciales ne sont pas assurées de pouvoir utiliser les obligations de pays faiblement notés comme garantie de la BCE, et les investisseurs ne sont pas assurés que les pays peuvent reconduire leurs dettes arrivant à échéance via des achats de la BCE (voir ici l'importance de la garantie de dette cadre). Par conséquent, les pays vulnérables pourraient voir leurs rendements obligataires augmenter de manière significative en raison de la perspective d'une dégradation sous le seuil de qualité de la BCE. L'effet falaise est exacerbé par le renversement de la réduction des coupes de cheveux collatérales. La restauration des coupes de cheveux à leurs valeurs plus élevées augmenterait encore les rendements en tant qu'effet de second ordre. Les pays vulnérables touchés par ces changements pourraient être poussés dans un mauvais équilibre, avec une dynamique de la dette croissante et des crises de la dette potentielles.

L'Italie est un pays à la limite. Le ratio dette / PIB de l'Italie devrait augmenter pour atteindre 170% du PIB d'ici la fin de 2020, mais avec l'intervention de la BCE, sa dette reviendrait progressivement aux niveaux d'avant COVID-19 d'environ 140% d'ici une décennie environ. Cependant, si la BCE respecte l'échéance de septembre 2021, les spreads italiens pourraient augmenter, conduisant à une trajectoire de la dette croissante et à une crise de la dette potentielle. La figure 1 montre clairement ce point.

Graphique 1: Trajectoires du ratio dette / PIB de l'Italie avec et sans intervention de la BCE

Source: Bruegel utilisant le modèle de Zenios et al (2020). Notes: Les lignes bleues montrent les quantiles des trajectoires de la dette, l'intervention de la BCE maintenant les spreads italiens constants à 130 points de base. La zone rose ombrée montre les trajectoires de la dette avec un effet falaise lorsque les spreads induits par le marché augmentent de manière exponentielle. Les% sur la droite indiquent les quantiles aux niveaux de 0,5, 0,25, 0,50, 0,75 et 0,95.

Cette constatation correspond aux préoccupations exprimées par Fitch lorsque l’Italie a été rétrogradée à BBB – en avril 2020, selon lesquelles le ratio dette / PIB du pays « Ne se stabilisera à ce niveau très élevé qu'à moyen terme, ce qui souligne les risques de viabilité de la dette ». En réponse, le ministre italien des Finances a déclaré que «L'orientation stratégique de la Banque centrale européenne ne semble pas suffisamment valorisée» dans la décision de déclassement de Fitch, mais notre analyse montre que ce n’est qu’avec l’intervention de la BCE que la dette se stabilise, bien qu’à un niveau élevé. Sinon, la dette de l’Italie augmentera, ce qui conduira peut-être à une nouvelle dégradation de la note et plongera l’Italie dans une crise de la dette. Bien entendu, l'intervention de la BCE pendant la crise de la zone euro a été importante et de nombreux programmes sont toujours actifs et contribuent à maintenir les spreads souverains bas. Il est difficile d'isoler les effets de l'intervention pandémique, mais ses effets positifs semblent remis en cause d'ici la date limite de septembre 2021.

Il est à noter que les acheteurs de l'émission du 13 octobre 2020 de la dette italienne parient que l'Italie sera épargnée par l'effet falaise, faisant baisser les spreads. Cela donne à l'Italie une opportunité de se concentrer sur les politiques de renforcement de la croissance, en tirant parti du prochain budget à long terme de l'UE et de l'instrument de relance de l'UE de nouvelle génération.

Dans le reste de cet article, nous montrons comment nous sommes arrivés à nos estimations. Nous avons utilisé l'analyse de scénarios pour lutter contre l'incertitude élevée entourant les projections de croissance et intégré les scénarios dans un modèle d'optimisation des risques du financement de la dette souveraine pour obtenir la dynamique de la dette (voir ici pour plus d'informations sur le modèle d'optimisation de la gestion des risques). Nous avons spécifiquement envisagé un régime dans lequel les taux de refinancement de l'Italie sont maintenus à un écart constant sur les souverains notés AAA avec intervention de la BCE, et un régime dans lequel l'intervention de la BCE est retirée et les taux de refinancement croissent aux niveaux historiquement observés.

Incertitude de croissance

Une littérature abondante relie les modèles épidémiologiques et économiques, mais les prévisions fiables du PIB restent insaisissables. Nous avons collecté les dernières prévisions institutionnelles pour l'Italie auprès de la Commission européenne, de la BCE, du Fonds monétaire international, de l'Organisation de coopération et de développement économiques, de Now-casting Economics et de Prometeia (voir l'annexe), et les avons tracées à l'aide d'un diagramme Box-Whisker ( Figure 2). Les prévisions divergent largement. Il existe un consensus sur une profonde récession en 2020 suivie d'une reprise en 2021, avec des estimations ponctuelles annualisées variant de -14% à -6,5% pour 2020, et de 3,3% à 7,7% pour 2021, avec des moyennes de -9,8% et 4,8% , respectivement.

Comment un décideur peut-il analyser la dynamique de la dette avec des prévisions aussi divergentes de la croissance future? Doit-on suivre la moyenne, la médiane ou le pire des cas? Nous passons ensuite à ces questions.

Figure 2: Projections de croissance sur trois ans pour l'Italie

Source: Bruegel d'après les sources listées en annexe.

Analyse de scénarios face à une incertitude de croissance sans précédent

L'analyse des pires cas sera probablement prudente et la planification médiane ne transmet aucune information sur les risques dus à l'incertitude des prévisions. Les paris sur une estimation ponctuelle ne tiennent pas compte des informations contenues dans toutes les autres prévisions. Les scénarios facilitent l'analyse avec de multiples paramètres incertains qui sont essentiels pour la dynamique de la dette, éventuellement corrélés, tels que les taux d'intérêt, la croissance ou l'orientation budgétaire. À l'aide de scénarios, nous pouvons obtenir la distribution des résultats potentiels, et les décideurs peuvent faire des choix politiques avec un niveau de confiance élevé (par exemple 95%).

Avec un niveau de confiance acceptable, il reste la question du coût de l'échec: quel est le coût si l'économie se retrouve en dehors du quantile de 0,95? Les mesures du risque extrême, telles que la valeur conditionnelle à risque, peuvent être quantifiées à partir des scénarios pour répondre à cette question.

Nous avons généré des scénarios de croissance du PIB centrés sur le FMI de juin 2020 Perspectives de l'économie mondiale projections pour l'Italie pour 2020-2021, en utilisant les estimations historiques de la volatilité. Les volatilités historiques sont des estimations prudentes et les projections du FMI sont légèrement plus optimistes que les prévisions moyennes. Pour la croissance à long terme, nous avons utilisé l'estimation moyenne de 1,9%, ce qui est supérieur à l'estimation du FMI. Dans l'ensemble, nous avons fait des hypothèses raisonnables pour les données d'entrée, en nous trompant du côté optimiste. Dans la figure 3, nous illustrons la distribution des prévisions et toutes les estimations ponctuelles disponibles en 2020, 2021 et 2022. Les observations suivantes rendent ces distributions intuitivement attrayantes:

  1. Les scénarios couvrent bien les prévisions ponctuelles institutionnelles divergentes.
  2. Les distributions convergent vers la moyenne à long terme avec une faible variabilité à mesure que la pandémie disparaît.

À moins que les décideurs ne veuillent parier sur une projection spécifique, comme celle du FMI, ils sont mieux informés en considérant tous les scénarios plausibles. Nous avons utilisé ces scénarios pour évaluer la dynamique de la dette de l'Italie.

figure 3: La répartition des scénarios de croissance du PIB pour l'Italie à différents horizons

Source: Bruegel d'après Zenios et al (2020). Notes: Les triangles marquent les prévisions d'estimation ponctuelle par les sources énumérées en annexe.

Dynamique de la dette souveraine italienne

Nous avons complété les scénarios de croissance par des scénarios budgétaires corrélés convergeant vers un solde primaire à long terme de 1,6%, qui est la valeur convenue entre le gouvernement italien et la Commission européenne pour le budget 2019 de l'Italie. Nous avons utilisé, encore une fois, la volatilité et les corrélations historiques. La figure 4 (panneau inférieur) montre les résultats. À court terme, le solde primaire de l’Italie pourrait baisser jusqu’à -6%, ce qui équivaut à un déficit d’environ -9,5%. Cela est conforme aux projections de Bruegel, mais un peu plus optimiste que la prévision de -11% de la Commission européenne.

Graphique 4: Scénarios pour le solde primaire italien et les taux d'intérêt AAA de la zone euro

Nous illustrons également dans la figure 4 (partie supérieure) des scénarios de taux à terme de la zone euro à 5 ans qui déterminent le coût du refinancement de la dette. Ces scénarios sont basés sur les taux à terme à 5 ans dérivés de la courbe des taux au comptant de la BCE pour les obligations notées AAA de 2020 à 2030. Il s'agit du taux sans risque à 5 ans (c'est-à-dire sans spread). On y ajoute soit un spread constant, induit par l’intervention de la BCE, soit des spreads calibrés en fonction des niveaux d’endettement des pays.

(1) Un spread de 10 points de base est l'estimation pré-crise de la zone euro, 80pb est l'estimation de Zenios et al (2020) sur la base de données pendant et après la crise de la zone euro, et 130 pb est le spread qui prévalait au moment de la rédaction pour l'Italie, la Grèce et Chypre.

La note actuelle de Fitch de l’Italie est BBB-, un cran au-dessus de la jonque, ce qui soulève la question des spreads auxquels l’Italie peut refinancer sa dette. Dans le cadre des interventions actuelles de la BCE, l'Italie finance sa dette à un spread constant au-dessus du taux AAA (1). D'un autre côté, dans un régime dans lequel la dette italienne peut ne pas être acceptée comme garantie, ou les décotes de garantie sont augmentées après le dépassement du bord de la falaise, les écarts augmenteraient avec le ratio dette / PIB. Nous avons utilisé des spreads calibrés par le personnel du MES pour 23 pays de la zone euro de 1995 à 2016, qui augmentent de 3,25 points de base par unité d'augmentation du ratio dette / PIB au-delà du seuil du pacte de stabilité et de croissance de 60%.

Nous avons ensuite utilisé notre modèle d'analyse de la viabilité de la dette (AVD) pour tracer les trajectoires de la dette selon les scénarios disponibles et estimé le risque extrême à différents niveaux de confiance. Nous avons d'abord effectué l'AVD sous le régime dans lequel l'Italie refinance sa dette à spread constant, puis activé la réponse des spreads aux ratios d'endettement.

Dans la figure 1, nous avons tracé les graphiques en éventail du ratio dette / PIB de l’Italie, avec leurs valeurs moyennes et des quantiles sélectionnés. Les lignes bleues ont été obtenues avec un spread constant de 130 points de base, qui est le spread pour l'Italie au moment de la rédaction, reflétant l'intervention de la BCE. Le graphique en éventail en rose montre que les spreads augmentent avec le ratio d'endettement. Avec l'intervention de la BCE, la dette italienne grimpe à environ 170% du PIB fin 2020, en ligne avec les estimations de Zsolt Darvas. Ce qui est remarquable dans notre analyse, c'est l'évolution des trajectoires sur une période de dix ans. Avec une intervention efficace de la BCE, la dette italienne diminue après 2021 avec une probabilité de 95%. En revanche, le graphique en éventail en rose montre que si l'Italie doit financer sa dette avec des spreads croissants, la trajectoire de la dette augmente avec une probabilité d'au moins 25%.

En supposant que l'intervention actuelle de la BCE reste en place, la dette italienne se stabiliserait, revenant d'ici une décennie aux niveaux pré-COVID-19, avec une probabilité de 50%. Ces dynamiques correspondent aux préoccupations exprimées par Fitch selon lesquelles le ratio dette / PIB ne se stabilisera qu'à un niveau très élevé à moyen terme, ce qui souligne les risques de viabilité de la dette. Si Fitch s'inquiétait de la viabilité de la dette, le ratio d'endettement se stabilisant à un niveau très élevé, les perspectives d'une nouvelle dégradation avec une dette croissante sont réelles. Une augmentation de la dette bien supérieure à 170% du PIB entraînera presque sûrement une nouvelle baisse de la notation si l'intervention de la BCE n'est pas en place après septembre 2021, et l'Italie pourrait faire face à une crise de la dette.

L'augmentation de la dette est l'un des indicateurs d'alerte des crises de la dette utilisés par le FMI et le mécanisme européen de stabilité. L'augmentation des trajectoires dette / PIB qui restent au-dessus d'un certain seuil (supposé être de 120% du PIB) peut entraîner une perte d'accès au marché et une crise de la dette. Le flux de la dette (c'est-à-dire les besoins de refinancement) est un autre critère, et les valeurs supérieures à 20% du PIB pour les économies développées – ou 15% pour les économies émergentes – ne peuvent généralement pas être absorbées par le marché. Ils créent un risque de retournement. Nos simulations montrent un pic de besoins de financement de 28% en 2021, avec une probabilité de 75%. Le risque de refinancement est créé exactement lorsque la BCE cesse d'accepter des garanties inférieures à un seuil de qualité.

On pourrait soutenir que l'intervention de la BCE pendant la crise de la zone euro a modifié la dynamique des spreads, et le calibrage que nous utilisons, qui inclut la période de crise de la zone euro, est excessivement alarmant. Nous notons que les spreads pour l'Italie et la Grèce ont grimpé jusqu'à 300 points de base avec le début de la pandémie, de sorte que la fonction de réponse calibrée reste très plausible. Cependant, nous avons également procédé à une ingénierie inverse des écarts que l'Italie peut maintenir compte tenu de sa croissance et de ses projections budgétaires. Nous estimons, avec une forte probabilité (75%), qu'avec un spread de 200 à 250 points de base, la dynamique de la dette se stabiliserait. Ces valeurs sont inférieures à celles observées au début de la pandémie et avant le lancement du PEPP. Ainsi, même avec une réponse réduite des spreads à la dette par rapport à ce que nous estimons à partir des données 1992-2011, la dette italienne pourrait être sur une trajectoire croissante si les conditions du PEPP devenaient plus strictes après septembre 2021. En revanche, l'Italie a émis en Obligations à coupon zéro à 3 ans d'octobre 2020 qui chevauchent cette échéance. À en juger par la demande, les investisseurs parient sur des achats d'actifs de la BCE sans relâche.

La dynamique de la dette est également fonction d'autres variables clés (croissance à long terme, orientation budgétaire). Nous avons estimé la croissance nominale à long terme et les soldes primaires qui stabiliseront les trajectoires de la dette italienne en l'absence d'intervention de la BCE. Nous avons constaté qu'une combinaison d'une croissance de 2,5% et d'un solde primaire à long terme de 1,8% stabiliserait la dette. L'Italie a enregistré une croissance nominale moyenne de 2,1% au cours des vingt dernières années, de sorte qu'elle peut potentiellement réaliser de telles combinaisons à long terme de croissance et de solde primaire. Cependant, les faibles spreads induits par la BCE sont essentiels à court et moyen terme, et un renversement potentiel après septembre 2021 pose un réel problème.

Conclusion

L'analyse de scénarios peut aider à comprendre les prévisions très divergentes de la croissance du PIB dans le contexte du COVID-19 et nous permet de faire des inférences avec des niveaux de confiance élevés sur les trajectoires de la dette.

Nous avons utilisé l'analyse de scénarios pour évaluer la dynamique de la dette italienne et évaluer l'efficacité de l'intervention actuelle de la BCE. En particulier, nous avons constaté que si l'intervention de la BCE maintient les spreads constants à environ 130 points de base, les trajectoires de la dette italienne se stabilisent à un niveau élevé et reviennent au niveau pré-COVID-19 en une décennie. Si les conditions macro-économiques de taux d'intérêt très bas persistent et que la BCE maintient son cap actuel, l'Italie peut surmonter les retombées économiques du COVID-19. Si les spreads varient sans la force compensatrice de l’intervention de la BCE, alors il y a une très forte probabilité que la trajectoire de la dette de l’Italie augmente. L'Italie est vulnérable à une dette croissante et, à mesure que l'expiration de la dérogation de septembre 2021 approche avec la perspective d'un nouveau déclassement italien, les spreads italiens vont augmenter, avec des conséquences potentiellement importantes sur la viabilité de la dette. Laissée seule, l'Italie pourrait tomber par-dessus la falaise. Mais le prochain budget à long terme de l'UE et l'instrument de relance de la prochaine génération de l'UE offrent au pays une opportunité de se concentrer sur des politiques favorisant la croissance.

Remarque: Pour l'analyse de ce billet de blog, nous avons utilisé le modèle d'optimisation de la gestion des risques pour la dette souveraine de Zenios, SA, A. Consiglio, M. Athanasopoulou, E. Moshammer, A. Gavilan et A. Erce (2020) «  Risk management for financement de la dette souveraine », Operations Research, à paraître.

Citation recommandée:
Consiglio, A. et Zenios, S.A. (2020) «Incertitude de croissance, intervention de la Banque centrale européenne et dette italienne», Blog Bruegel, 28 octobre

données et sources

Le tableau résume les projections de croissance pour la zone euro et l'Italie par diverses institutions et entreprises privées. Lorsqu'une institution donnée fait plus d'une projection, cela signifie qu'elle a fourni plusieurs prévisions, généralement en fonction de différents scénarios épidémiologiques.

Nous avons obtenu les données des sources suivantes:

Commission européenne à partir de https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/economy-finance/annex_2_debt_sustainability.pdf

BCE depuis https://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/ecb.projections202006_eurosystemstaff~7628a8cf43.en.html

FMI à partir de https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2020/04/14/weo-april-2020

OCDE à partir de https://www.oecd-ilibrary.org/sites/0d1d1e2e-en/1/3/3/15/index.html?itemId=/content/publication/0d1d1e2e-en&_csp_=bfaa0426ac4b641531f10226ccc9a88o&dontemit&Type

Now-casting Economics sur https://www.now-casting.com/home (abonnement requis)


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