Faire face aux risques: l’endettement des entreprises au lendemain de la pandémie

Le crédit garanti par l’État et les moratoires ont été les principaux instruments utilisés par les gouvernements pour soutenir les entreprises pendant la pandémie. À la fin de 2020, 318 milliards d’euros de prêts faisaient l’objet de moratoires selon l’Autorité bancaire européenne, l’essentiel des suspensions expirant au premier trimestre de cette année. Les garanties publiques de crédit ont également été largement utilisées, l’Italie et l’Espagne étant parmi les utilisateurs les plus actifs de cet instrument. Des crédits supplémentaires de 8% et 9% du PIB respectivement ont été créés dans ces deux pays à la fin de 2020, en partie soutenus par le Fonds européen de garantie de 25 milliards d’euros de la Banque européenne d’investissement.

Ces mesures ont été très efficaces dans la phase aiguë de la crise, mais n’ont permis de remédier qu’aux déficits de liquidités à court terme. Les prêts avaient des périodes de grâce relativement courtes, de sorte qu’ils s’ajouteront bientôt aux exigences du service de la dette. De plus, même si les gouvernements assumeraient les risques de défaut, les banques qui accordaient un crédit garanti se classeraient au même niveau que les autres prêteurs de premier rang dans toute procédure d’insolvabilité.

Le résultat est que la dette supplémentaire offerte tout au long de la pandémie a rendu le secteur des entreprises de l’UE plus vulnérable aux faillites et moins susceptible de recruter et d’investir davantage. Dans le cadre de la reprise, les entreprises surendettées risquent de retarder les investissements et de se concentrer sur le désendettement. Aux niveaux actuels d’endettement, de nombreuses entreprises n’ont plus de marge d’erreur. La lente reprise de l’investissement au lendemain de la crise européenne de 2008 pourrait se répéter: selon une étude empirique, environ 60% de la baisse de l’investissement des entreprises dans la zone euro au cours de cette période était due à un endettement excessif dans certaines entreprises.

Dette «  hybride  »

Ce dont les entreprises surendettées ont donc besoin, ce sont des engagements financiers à long terme qui sont relativement moins importants dans la hiérarchie des créanciers.

Pour faire face à l’ampleur de l’exigence de recapitalisation, qui a été estimée pour la dernière fois par la Commission européenne entre 720 et 1 200 milliards d’euros, les investisseurs institutionnels doivent être impliqués. Il est peu probable que des injections d’actions de cette ampleur proviendront de fonds d’investissement privés, et encore moins des introductions en bourse encore limitées sur les marchés d’actions européens. Dans tous les cas, les petites et moyennes entreprises (PME) ont généralement un accès très limité aux marchés des capitaux et hésitent à accueillir de nouveaux propriétaires. Les banques, avec leurs réseaux de succursales bien établis et leur connaissance des risques de crédit et des perspectives de croissance des PME, devraient être invoquées pour identifier les emprunteurs appropriés et cibler les prêts uniquement aux entreprises viables ayant de bonnes perspectives de croissance.

La dette subordonnée et les autres instruments dont les risques du prêteur sont similaires à ceux des capitaux propres pourraient constituer une alternative aux actions ordinaires. Il s’agit généralement d’une dette à long terme, souvent avec une période de grâce, ce qui laisse le prêteur dans une position très subalterne en cas de défaillance des emprunteurs. À ce stade, le prêteur serait fortement exposé à une dépréciation ou à une conversion en fonds propres, conformément au régime d’insolvabilité local qui détermine les primes de risque.

Diverses formes de dette de ce type sont proposées dans toute l’Europe, notamment des mini-obligations italiennes, des obligations à paiement en nature ou des obligations convertibles. La caractéristique commune est que le prêteur partage une part beaucoup plus importante du risque et, dans la plupart des cas, de tels instruments ne dilueront pas la propriété une fois convertis. Dans l’ensemble, le marché européen est relativement petit. Entre 2016 et 2019, les entreprises non financières de l’UE (hors Royaume-Uni) ont émis environ 68 milliards d’euros de dette subordonnée, contre environ 569 milliards d’euros d’obligations ordinaires. Il y a eu une croissance remarquable en 2020, même si une fois que les PME sont très endettées, elles sont plus susceptibles d’être coupées de cette dette à haut risque.

Un certain nombre d’obstacles et de défaillances du marché peuvent justifier un certain soutien du gouvernement à cette forme de crédit. Du point de vue des investisseurs, la véritable détérioration du crédit peut ne pas être bien comprise, compte tenu de l’année écoulée de moratoires et de régimes de soutien budgétaire. Un autre problème est que chaque prêteur évaluera le coût du crédit en fonction de la probabilité de défaut et des taux de recouvrement de chaque emprunteur. Une prime de risque élevée limitera donc la demande de tels prêts et ne reflétera pas les avantages à l’échelle de l’économie découlant de la réduction de l’endettement des emprunteurs. Enfin, il existe de grandes variations dans le traitement des titres de créance subordonnés selon les règles fiscales, comptables et réglementaires nationales, qui affectent les coûts en capital pour les investisseurs et les banques.

Les gouvernements assument des risques similaires aux investisseurs en actions

Compte tenu de ces défis, de nombreux gouvernements étendent désormais leur soutien par l’intermédiaire de leurs banques nationales de développement. Au moins dix banques de développement de l’UE proposent une participation au capital, soit par le biais d’investissements directs, soit en tant que co-investissement dans des fonds d’actions. Selon une étude de l’OCDE, ces produits ont jusqu’à présent été axés sur les entreprises en démarrage, plutôt que sur les entreprises établies avec de bonnes perspectives de croissance. Mais les gouvernements devraient éviter un rôle de propriété directe, et le risque moral que cela engendre.

Certains pays ciblent leur soutien plus attentivement. La Commission européenne a approuvé en mars un programme français que l’Espagne envisage également sous une forme similaire. Les banques françaises proposeront des prêts subordonnés (appelés prêts participatifs ou prêts participatifs) aux PME et vendra ensuite des portefeuilles de ces prêts à des fonds d’investissement (Figure 1). Ces fonds émettraient en parallèle des obligations subordonnées et à long terme à des entreprises plus importantes. Ces fonds d’investissement commercialiseraient à leur tour ces portefeuilles auprès d’investisseurs institutionnels, tels que des compagnies d’assurance, l’État français garantissant les premiers 30% des pertes du portefeuille.

Les longues périodes de grâce et les périodes de remboursement dépassent ce qui serait offert sur le marché et allégeront considérablement le fardeau du service de la dette des PME dans un proche avenir. Comme ces prêts et obligations seraient profondément subordonnés, les entreprises peuvent effectivement les traiter comme des capitaux propres.

Du point de vue des banques, ces prêts seront attractifs car ils stabiliseront la solvabilité de leurs clients. Étant donné qu’environ 10% seulement des prêts doivent être conservés par les banques en tant que «  skin in the game  », les frais de fonds propres réglementaires élevés qui seraient normalement imposés aux instruments à haut risque sont minimisés (150% pour les prêts subordonnés). Les investisseurs finaux trouveront probablement des instruments à long terme et à haut rendement avec une garantie souveraine partielle un investissement attrayant. Pour les entreprises d’assurance, les portefeuilles de prêts aux PME garantis par l’État sont plus attractifs que les expositions aux entreprises individuelles, pour lesquelles les charges de capital au titre de la directive Solvabilité II augmentent fortement à mesure que les échéances des prêts s’allongent et que la qualité du crédit diminue.

Il y a sans aucun doute quelques écueils. Alors que seules les PME et les entreprises de taille moyenne avec une notation de crédit minimale sont incluses, les investisseurs finaux peuvent craindre que les banques ne choisissent les meilleures expositions pour elles-mêmes. Compte tenu du plafond du taux d’intérêt, les PME plus risquées peuvent ne pas avoir accès à de tels prêts. L’incertitude résiduelle sur la demande des investisseurs finaux dans le cadre du régime peut décourager la structuration de tels portefeuilles de dette subordonnée à haut risque. La garantie accordée par l’État aux fonds d’investissement est rémunérée aux conditions du marché, bien que les prêts représentent un passif éventuel beaucoup plus important envers l’État que ce n’était le cas avec la garantie de prêt précédente (l’agence de notation S&P Global, par exemple, estime un taux de recouvrement de seulement 27% sur les prêts subordonnés, contre 73% pour les créances les plus importantes sur les emprunteurs en défaut).

Figure 1: Illustration du système de garantie français

Source: Commission européenne.

Potentiel dans l’Union des marchés des capitaux de l’UE

La Commission européenne a approuvé le régime français au titre des dispositions exceptionnelles du cadre temporaire des aides d’État de l’UE. Alors que les entreprises sortent des moratoires et que les gains de reprise se maintiennent, l’approbation de nouveaux prêts devra s’étendre bien au-delà de l’expiration du cadre à la fin de 2021. Si les fonds d’investissement peuvent bien sûr être commercialisés dans toute l’UE ou même au-delà, les investisseurs français probablement la principale base d’investisseurs du programme français. L’éligibilité aux sous-prêts est largement limitée aux PME françaises, et les investisseurs français seront plus à l’aise pour prendre un risque dans une procédure d’insolvabilité française. Compte tenu des risques de crédit importants inhérents à l’instrument, il ne s’agit pas d’un système qui peut être facilement reproduit dans les États de l’UE financièrement faibles ou dans les pays où les grands investisseurs institutionnels sont rares.

Un avantage peut être que le système catalyse des instruments du marché des capitaux qui ont été assez limités à ce jour sur le marché de l’UE. Pour permettre le développement à long terme des prêts subordonnés et à haut risque, les pays de l’UE devraient rapidement harmoniser le traitement de ces instruments dans les règles fiscales et réglementaires. Les règles d’insolvabilité, qui sont cruciales pour les investisseurs, ont quelque peu convergé mais restent bien entendu une affaire profondément nationale. La réforme en cours de l’UE des exigences de fonds propres dans le secteur de l’assurance au titre de la directive Solvabilité II pourrait être importante pour attirer un groupe plus large d’investisseurs à long terme dans ce type de dette d’entreprise et à haut risque.

Citation recommandée:

Lehmann, A. (2021) «  Faire face aux risques: l’endettement des entreprises au lendemain de la pandémie  », Blog Bruegel, 28 avril