Ce poste fait partie d'une série en cours sur les facilités de crédit et de liquidité établies par la Réserve fédérale pour soutenir les ménages et les entreprises pendant l'épidémie de COVID-19.
Le 9 avril, la Réserve fédérale a annoncé qu'elle prendrait des mesures supplémentaires pour fournir jusqu'à 2,3 billions de dollars de prêts pour soutenir l'économie en réponse à la pandémie de coronavirus. Parmi les initiatives figurent les facilités de crédit d'entreprise du marché primaire et du marché secondaire (PMCCF et SMCCF), dont l'intention est de fournir un soutien aux grandes entreprises américaines qui se financent généralement en émettant de la dette sur les marchés des capitaux. Les obligations de sociétés soutiennent les opérations des entreprises de plus de 17 millions d'employés basées aux États-Unis et ces obligations sont des actifs clés pour les retraités et les fonds de pension. Si les entreprises ne sont pas en mesure d'émettre des obligations de sociétés, elles peuvent ne pas être en mesure d'investir dans les stocks et l'équipement, d'honorer les passifs courants ou de payer les employés. Le maintien de l'accès au crédit est donc d'une importance cruciale pendant la pandémie de COVID-19, tant pour les sociétés émettrices que pour leurs employés. Cet article documente les bouleversements du marché des obligations d'entreprises qui ont motivé la création de ces facilités et explique comment nous nous attendons à ce que ces facilités soutiennent les entreprises américaines et leurs employés à la fois pendant les perturbations liées au COVID et au-delà, lorsque l'économie se redressera.
Que signifie pour une entreprise de se financer sur les marchés de capitaux?
Les grandes entreprises qui ont besoin d'argent pour leurs opérations peuvent choisir de se financer sur les marchés des capitaux d'emprunt. Le financement par le biais des marchés des capitaux d'emprunt signifie l'émission d'obligations de sociétés qui sont principalement vendues sur les marchés publics à des particuliers et des investisseurs institutionnels tels que des fonds communs de placement, des fonds de pension et des compagnies d'assurance. Les entreprises utilisent l'argent qu'elles empruntent pour financer leur fonds de roulement, investir dans la recherche et le développement et, en particulier en ces temps de perturbation COVID, pour financer leurs opérations. Sur des horizons plus courts (jusqu'à quelques mois), les entreprises très bien notées peuvent également émettre de la dette sur le marché du papier commercial (CP), dont la liquidité est soutenue par la facilité de financement du papier commercial. Les émissions d'obligations de sociétés sont d'importantes sources de financement externe pour les sociétés américaines – au quatrième trimestre de 2019, les données sur les flux de fonds de la Réserve fédérale indiquent que les sociétés américaines ont 6 billions de dollars de titres de créance de sociétés, tels que CP et obligations, en circulation, par rapport à 3,5 billions de dollars de financement des banques et 33 billions de dollars en capitaux propres.
Si les entreprises ne peuvent pas émettre d'obligations, elles peuvent ne pas être en mesure de payer les employés ou les fournisseurs. À l'extrême, même les sociétés actuellement solvables peuvent être forcées de manquer à leurs obligations si elles ne peuvent pas refinancer une dette arrivant à échéance. Si les investisseurs et les clients deviennent incertains quant à la capacité d’une entreprise à refinancer ses obligations, ils peuvent amplifier la détresse en se retirant des entreprises, ce qui rend encore plus difficile le financement des opérations. Lui et Xiong documentent cette préoccupation en montrant que la détérioration de la liquidité exacerbe le risque de roulement. Lorsque les investisseurs en dette exigent une compensation pour le risque de liquidité, une entreprise peut être mise en défaut même si elle était par ailleurs solvable. La détresse financière qui en résulte peut créer un cercle vicieux. Par exemple, Hortacsu et al. constater que, pendant la crise financière de 2007-2009, l'augmentation de la détresse financière d'un constructeur automobile a entraîné une baisse des prix de ses voitures aux enchères, ce qui a encore réduit la valeur de l'entreprise en tant qu'entreprise en activité; cela, à son tour, a accru son besoin de financement à plus court terme. Le maintien de l'accès au crédit sur les marchés des capitaux afin de combler les besoins de trésorerie des entreprises est donc d'une importance cruciale pendant la période de perturbation du COVID-19.
Perturbations sur les marchés des obligations de sociétés
Le graphique ci-dessous montre que les écarts de crédit, une mesure clé du coût d'emprunt qui représente la différence entre les rendements des obligations de sociétés et les rendements des bons du Trésor américain assortis en fonction de la durée, ont augmenté sur l'ensemble du spectre du crédit à partir du début de mars 2020. avec l'augmentation des spreads, les fonds communs de placement et les ETF spécialisés dans les obligations de sociétés ont enregistré des sorties de capitaux de 174 milliards de dollars au cours des semaines du 18 mars et du 25 mars, comme indiqué dans le rapport hebdomadaire des flux de l'Investment Company Institute. Après l'annonce des facilités de crédit aux entreprises (CCF) le 23 mars 2020 (ligne noire verticale dans le graphique), les écarts de crédit pour les obligations investment grade (IG) ont commencé à se modérer, conformément à l'accent mis par les facilités sur le soutien aux sociétés IG. Entre le 23 mars et le 6 avril, les écarts de crédit ont diminué d'environ 140 points de base (pb) pour les obligations notées AAA, AA et A, et de 125 pb pour les obligations notées BBB. Ces baisses ont été inhabituellement marquées, représentant le 1er percentile inférieur des variations sur deux semaines pour les obligations notées AAA, AA et A et le 3e percentile inférieur pour les obligations notées BBB. Les sorties de fonds communs de placement obligataires et de FNB ont également diminué après l'annonce et ces flux sont devenus positifs à la mi-avril.
Une autre mesure du fonctionnement des marchés est la liquidité mesurée par les écarts acheteur-vendeur. Les écarts acheteur-vendeur, la différence entre le prix auquel un courtier vend et achète à un client, sont une mesure de liquidité largement utilisée car ils représentent le coût de transaction pour acheter ou vendre un titre. Ces spreads ont atteint un niveau record en mars depuis la crise financière, mais ont ensuite diminué de manière significative après l'annonce du 23 mars, en particulier pour les obligations IG ciblées par les CCF. Les estimations du personnel concernant l'écart médian entre les cours acheteur et vendeur des obligations IG et à haut rendement (HY) sont passées de 0,15 $ et 0,25 $, respectivement, en février à 0,70 $ et 0,80 $ en mars, les écarts acheteur-vendeur IG dépassant ceux des obligations HY depuis le 17 mars. au 24 mars, une relation atypique sur le marché des obligations d'entreprises.
Un autre indicateur du mauvais fonctionnement du marché est lorsque les prix d'un même risque financier sont différents d'un marché à l'autre. Prenons la base des obligations CDS, qui compare le prix d'une obligation au prix d'une assurance contre la défaillance d'un contrat dérivé. Théoriquement, la base des obligations CDS devrait être proche de zéro et, au cours des quinze dernières années, la base médiane a été de -19 bps pour IG (-42 bps pour HY). Une base négative suggère que l'achat d'une exposition au risque de crédit par le biais d'obligations est moins cher que l'obtention d'une exposition via le CDS. En mars, la base s'est considérablement élargie pour atteindre des niveaux d'environ -175 bps pour les obligations IG (et -550 bps pour les obligations HY) le 23 mars avant de se rétrécir d'environ 80 (410) bps par la suite. À titre de comparaison, les bases d'obligations IG et HY CDS ont atteint -274 bps et -720 bps pendant la crise financière de 2007-09. Ces ruptures des relations d'arbitrage fournissent une preuve supplémentaire de la dislocation du marché.
Comment ces installations aideront-elles le fonctionnement du marché?
Lorsque les entreprises collaborent avec leurs preneurs fermes pour émettre de la dette sur le marché primaire, elles discutent d'un prix de marché qui est calculé en fonction des prix négociés de la dette de cette société ainsi que des prix de la dette d'entreprises similaires sur le marché secondaire. Ils approchent ensuite les investisseurs potentiels pour constituer un livre d'intérêts pour cette dette et se fixer un prix d'émission de compensation du marché. Le SMCCF et le PMCCF travaillent au sein de cette structure de marché pour s'assurer que les entreprises américaines ont accès au financement.
Le SMCCF achètera des obligations de sociétés émises par des sociétés américaines solvables et des fonds négociés en bourse (ETF) cotés aux États-Unis dont l'objectif de placement est de fournir une large exposition au marché américain des obligations de sociétés. En facilitant le fonctionnement du marché, cette installation réduira le risque que les prix du marché secondaire soient sensibles aux ventes de feu. Cela permettra aux prix du marché secondaire de mieux signaler le coût de crédit fondamental d’une entreprise plutôt que l’impact des perturbations du marché. En outre, les obligations assaisonnées sont en concurrence avec les obligations nouvellement émises pour les fonds d’investisseurs privés, de sorte que les rendements plus faibles du marché secondaire réduiront les coûts d’emprunt pour les entreprises.
Le PMCCF agira comme un filet de sécurité pour les entreprises qui se financent à la fois lorsqu'elles cherchent à refinancer leurs obligations arrivant à échéance et lorsqu'elles émettent de nouvelles obligations. Ce faisant, les entreprises et leurs investisseurs seront convaincus qu’ils ne seront pas contraints à la faillite par une perturbation temporaire des marchés financiers. Le financement de cette facilité est disponible à un taux de pénalité modeste – des frais de 100 points de base qui sont facturés aux émetteurs afin d'accéder au financement primaire. Les frais de pénalité garantissent que, lorsque les marchés retrouveront un fonctionnement normal, les entreprises trouveraient plus rentable d'utiliser le financement du marché au lieu de continuer à utiliser l'installation.
Les fiches terminologiques pour le SMCCF et le PMCCF et leurs FAQ associées décrivent les installations. Les deux installations sont capitalisées par un investissement en actions de 75 milliards de dollars du ministère du Trésor, dont 50 milliards de dollars sont allés au PMCCF et 25 milliards de dollars au SMCCF. Cet investissement en actions permet une taille combinée des installations pouvant atteindre 750 milliards de dollars. La création de ces installations est autorisée en vertu du paragraphe 13 (3) du Federal Reserve Act.
Le SMCCF achètera des ETF d'obligations cotées aux États-Unis et des obligations de sociétés individuelles d'une durée résiduelle de cinq ans ou moins auprès de sociétés américaines («émetteurs éligibles») avec une notation de qualité supérieure au 22 mars 2020 et une notation d'au moins BB – / Ba3 à la date d'achat, à condition que les émetteurs ne soient pas des institutions de dépôt ou des entreprises bénéficiant d'un financement spécifique au titre de la loi CARES. La majorité des avoirs en ETF seront des ETF qui offrent une large exposition aux obligations de sociétés américaines de qualité supérieure, le reste en ETF ciblant les obligations de sociétés américaines à haut rendement. Le PMCCF achètera des obligations à l'émission avec une échéance de quatre ans ou moins auprès d'émetteurs éligibles, soit en tant qu'investisseur unique, soit en n'achetant pas plus de 25 pour cent d'une syndication de prêt ou d'une émission d'obligations lorsqu'il participe avec d'autres investisseurs. Les fiches de termes et FAQ fournissent des détails supplémentaires.
Le prix des obligations augmente à nouveau – Avons-nous encore besoin de ces facilités?
Depuis l'annonce initiale des facilités, les écarts de crédit sur les obligations IG et HY se sont rétrécis d'environ 125 bps et 300 bps, respectivement. Cela dit, le niveau des spreads est toujours élevé par rapport aux valeurs historiques. Le fonctionnement du marché secondaire a continué de s'améliorer et les estimations des écarts de cours acheteur-vendeur par le personnel ont commencé à se normaliser. L'émission sur le marché primaire, qui a bégayé en février, a rebondi, avec 625 milliards de dollars d'obligations de sociétés IG émises entre le 23 mars 2020 (lorsque la facilité a été annoncée) et le 20 mai 2020.
L'amélioration du fonctionnement du marché depuis l'annonce des installations témoigne de l'importance continue du filet de sécurité, garantissant que ces entreprises auront accès au financement tant qu'elles resteront solvables. Dans une large mesure, le retour du fonctionnement du marché est associé à la présence d'un filet de sécurité garantissant que les bouleversements temporaires du marché n'entraînent pas la faillite d'entreprises solvables.
Soutenir la stabilité économique
La Réserve fédérale s'engage à prêter dans des «circonstances inhabituelles et urgentes» pour répondre aux conditions de marché sévèrement stressées et rétablir la stabilité économique. Les programmes PMCCF et SMCCF sont conçus pour fournir un soutien généralisé aux grands employeurs américains solvables, tout en incitant ces entreprises à revenir se financer sur les marchés financiers une fois que les conditions se sont normalisées. Bien que les perturbations initiales de ces marchés semblent s'être apaisées, les installations sont prêtes à aider à atténuer les perturbations supplémentaires qui pourraient survenir jusqu'à ce que la crise pandémique soit résolue.
Nina Boyarchenko est officière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Richard Crump est vice-président du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.
Anna Kovner est vice-présidente du Groupe Recherche et Statistiques de la Banque.
Ou Shachar est économiste au sein du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.
Peter Van Tassel est économiste au sein du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.
Aussi dans le Liberty Street Economics Série Installations
Aider les gouvernements des États et locaux à rester liquides, 10 avril
Facilité de liquidité des fonds communs de placement du marché monétaire, 8 mai
La facilité de financement du papier commercial, 15 mai
La facilité de crédit au courtier principal, le 19 mai
Facilité de liquidité du programme de protection du salaire (PPPLF), 20 mai
Comment citer ce post:
Nina Boyarchenko, Richard Crump, Anna Kovner ou Or Shachar et Peter Van Tassel, «The Primary and Secondary Market Corporate Credit Facilities», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 26 mai 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/05/the-primary-and-secondary-market-corporate-credit-facilities.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
