Explication des taux d'intérêt négatifs – AIER

La semaine dernière, le gouvernement britannique a vendu pour la première fois des obligations à rendement négatif. Alors qu'il s'agissait d'un nouveau territoire pour le Royaume-Uni, la Banque d'Angleterre se joint à une poignée d'autres banques centrales en Europe, dont la Banque centrale européenne, pour soutenir des taux d'intérêt négatifs. Les taux d'intérêt négatifs sont devenus une caractéristique de l'environnement financier moderne. Leur persistance demande des explications.

À première vue, les taux d'intérêt négatifs semblent particuliers. Les individus apprécient généralement un gain dans le présent plus qu'un gain équivalent dans le futur. La reconnaissance de cette préférence temporelle positive permet de comprendre facilement pourquoi les emprunteurs paient des intérêts aux prêteurs pour les fonds. Il est difficile de comprendre pourquoi un prêteur paierait un emprunteur. Mais, contrairement à nos intuitions, les taux négatifs n'impliquent pas nécessairement une préférence temporelle négative.

En temps de guerre, on pourrait payer pour laisser des marchandises entre les mains d'une personne éloignée du conflit. Supposons que vous payez des frais de 10 000 $ pour stocker un million de dollars de marchandises pendant un an. Puis, dans un an, lorsque le risque de destruction est passé, vous revenez et récupérez vos biens d'un million de dollars. Dans ce cas, les frais de stockage sont effectivement un paiement d'intérêt négatif. 1 010 000 $ ont été déposés. Un million de dollars a été récupéré. Le taux d'intérêt implicite est de -0,99%. Le taux négatif dans ce cas n'est pas dû au fait que l'on valorise le présent moins que le futur. Il s'agit plutôt de limiter la perte de valeur qui en résulterait autrement.

Le passé regorge d'exemples de taux d'intérêt négatifs. Les taux réels ex post négatifs – c'est-à-dire les rendements réalisés par l'investisseur après ajustement pour l'inflation – sont peut-être les plus courants. Lorsque les marchés financiers sous-estiment l'inflation, l'argent utilisé pour rembourser les prêts a moins de valeur que ce qui était prévu au moment du prêt. Dans certains cas, la réduction inattendue de la valeur de l'argent est si importante que le capital et les intérêts que les prêteurs reçoivent ont une valeur inférieure à celle du capital au moment du prêt. Dans ces cas, les taux réels ex post sont négatifs, même si les taux réels nominaux et attendus étaient positifs au moment du prêt.

Les taux négatifs nominaux et réels attendus sont moins courants et, jusqu'à récemment, n'étaient observés que dans des scénarios où la partie prêtant à un taux négatif était compensée ou lorsque le taux négatif était de courte durée. Pendant la Grande Dépression, par exemple, les rendements nominaux de certains titres d'État ont été négatifs. Mais les détenteurs d'obligations pourraient détenir ces instruments de manière rentable s'ils les reconduisaient dans de nouveaux titres à la fin de leur terme.

Des taux nominaux et réels réels négatifs ont également été observés sur des périodes relativement courtes, lorsque les marchés financiers sont en difficulté. Dans une crise de liquidité, la demande d'obligations d'État à court terme a tendance à augmenter, car ces actifs sont considérés comme sûrs et liquides. Même si la détention d’une obligation gouvernementale rapporte au détenteur un rendement faible ou négatif, une baisse du rendement de l’obligation, ce qui signifie une augmentation de son prix, se traduit par un profit pour le détenteur de l’obligation. Par conséquent, les banques s'attendent à ce que ces obligations puissent servir de couverture contre un ralentissement. Pendant la crise financière de 2008, et de nouveau en 2015, certains bons du Trésor américain à court terme se sont négociés à des rendements nominaux et réels réels négatifs.

Au cours de la dernière décennie, de nombreuses banques centrales en Europe sont passées à un régime qui cible des taux d'intérêt nominaux négatifs. La Banque nationale suisse a déplacé son taux cible en territoire négatif en 2015. Les taux visés par la Banque centrale européenne, la Banque du Japon et la Banque centrale des Pays-Bas ont suivi. Les théoriciens monétaires doivent maintenant expliquer comment les taux d'intérêt nominaux négatifs ont persisté pendant des années sans aucune compensation directe pour le prêteur.

Explication des taux d'intérêt

Commençons par les bases. Penser très probablement aux taux d'intérêt en termes de prêt d'argent et de remboursement de la somme prêtée avec les intérêts. Les économistes pensent aux taux d'intérêt en termes de rendement des entreprises. Supposons que vous achetiez un verger pour 1 million de dollars et, un an plus tard, génériez un bénéfice d'exploitation du verger de 100 000 $. Votre investissement de 1 million de dollars a donné un rendement de 10%. Si vous vendiez le verger pour 1 million de dollars, vous conserveriez les 100 000 dollars de revenu, améliorant votre richesse totale à 1,1 million de dollars.

Supposons qu'au lieu d'acheter le verger, vous avez emprunté le million de dollars à un taux d'intérêt de 5%. Après avoir réalisé un bénéfice d'exploitation de 100 000 $, vendu le verger pour 1 million de dollars et remboursé le capital (1 million de dollars) et les intérêts (50 000 $), vous vous retrouvez avec un bénéfice net de 50 000 $.

Tant que les entreprises commerciales devraient générer des rendements positifs, les entrepreneurs sont prêts à payer un taux d'intérêt positif pour acquérir un prêt. Leur volonté de payer est limitée par le rendement attendu de leur entreprise. Plus le taux de rendement des entreprises est élevé, plus un entrepreneur sera disposé à payer à un prêteur les fonds nécessaires pour réaliser ce rendement. Par conséquent, les taux d'intérêt auront tendance à augmenter et à diminuer avec le rendement attendu des entreprises commerciales marginales.

Ciblage conventionnel des taux d'intérêt

La politique monétaire traditionnelle peut influencer les taux d'intérêt nominaux à long terme, en augmentant ou en diminuant le taux d'inflation. Mais ses effets sur le taux d'intérêt réel sont limités à court terme. Si la banque centrale pousse les taux d'intérêt réels trop bas, cela génère un boom à court terme. Le taux d'inflation et les taux d'intérêt nominaux augmentent ensuite, les emprunteurs et les prêteurs s'attendant à une inflation plus élevée. De même, si la banque centrale pousse les taux réels trop haut, elle génère une contraction à court terme. Le taux d'inflation et les taux d'intérêt nominaux chutent alors que les emprunteurs et les prêteurs s'attendent à une inflation plus faible. À long terme, cependant, les taux d'intérêt réels s'ajustent pour vider le marché.

Pendant une grande partie de l'histoire de la banque centrale, la politique monétaire avait tendance à être définie soit par le biais de la fenêtre d'escompte, soit par le biais d'opérations d'open market. Lorsque la banque centrale a prêté aux banques via la fenêtre d'escompte, elle lui a facturé un taux d'intérêt positif. Prêter à un taux d'intérêt négatif coûterait à la banque centrale et encouragerait la banque emprunteuse à se comporter de manière irresponsable.

Lorsque la banque centrale a mené sa politique monétaire par le biais d'opérations d'open market, elle a acheté (ou vendu) des actifs sur les marchés financiers. En règle générale, la banque centrale a acheté des obligations pour soutenir les emprunts publics, réduisant les rendements de ces obligations par rapport aux rendements des autres obligations pendant une courte période. Bien qu'il puisse pousser ces rendements en territoire négatif, sa capacité à le faire est limitée. Ceux qui détenaient les obligations souveraines que la banque centrale cherchait à acheter étaient généralement motivés à vendre avant que le prix ne dépasse sa valeur nominale. Et, même si elle poussait temporairement ces rendements en dessous de zéro, la hausse des anticipations d'inflation amènerait généralement les investisseurs à exiger des taux d'intérêt nominaux plus élevés pour compenser une baisse de la valeur de remboursement corrigée de l'inflation.

Ciblage non conventionnel des taux d'intérêt

La clé pour comprendre les efforts plus récents visant à cibler des taux d'intérêt négatifs est de reconnaître qu'un changement de régime s'est produit. Les banques centrales ajustent désormais l'offre de monnaie de base et influencent la demande de monnaie. Sous l'ancien régime, une augmentation de la quantité de monnaie favoriserait l'inflation et des taux d'intérêt nominaux plus élevés car la demande de monnaie de base restait plus ou moins inchangée. Désormais, la banque centrale peut ajuster le taux d'intérêt qu'elle verse aux banques détenant des réserves supérieures à celles qu'elles sont tenues de détenir par la loi. Plus le taux payé sur les réserves excédentaires est élevé par rapport aux autres taux du marché, plus les banques sont enclines à détenir l'argent en compte à la banque centrale plutôt que de le prêter sur le marché, où cela ferait éventuellement grimper les prix.

Ben Bernanke explique la stratégie avec une clarté surprenante:

Vous pourriez vous demander: «La Fed achète pour deux mille milliards de dollars de titres. Comment payons-nous cela? « La réponse est que nous avons payé ces titres en créditant les comptes bancaires des personnes qui nous les ont vendus. Et ces comptes dans les banques se sont révélés être des réserves que les banques détiendraient auprès de la Fed. . . (L) e montant de devises en circulation n'a pas été affecté par ces activités. » (105, 106)

Cette nouvelle politique de paiement des intérêts sur les réserves excédentaires a rompu le lien entre la quantité de monnaie créée par une banque centrale et le niveau de prix qui résulterait autrement des dépenses supportées par cette monnaie. Si la demande de détention de monnaie de base augmente dans la même mesure que l'augmentation de la base monétaire, la nouvelle monnaie n'entraîne pas de nouveaux prêts. Cela signifie qu'il n'y a pas de nouveaux prêts pour augmenter les dépenses et, avec lui, les prix.

Les banques centrales peuvent utiliser les paiements d'intérêts sur les réserves excédentaires pour stériliser les achats d'actifs. Ils peuvent également les utiliser pour contrôler l'inflation et le niveau des taux d'intérêt nominaux. Aux États-Unis, la Réserve fédérale fixe le taux payé sur les réserves excédentaires conformément à son objectif de taux effectif des fonds fédéraux, c'est-à-dire que les banques se facturent mutuellement les prêts au jour le jour. Si le taux payé sur les réserves excédentaires est supérieur au taux des fonds fédéraux observé, l'activité de prêt sur le marché des prêts au jour le jour est considérablement réduite, car les fonds qui entreraient normalement sur ce marché sont plutôt stationnés à la Réserve fédérale pour percevoir la prime.

Politique de taux d'intérêt négatif

Le nouveau régime d'exploitation permet à la banque centrale de viser des taux d'intérêt nominaux négatifs. Si la banque centrale paie un taux nominal négatif sur les réserves excédentaires, elle décourage les banques de détenir des réserves excédentaires. Cela pousse les fonds hors de la banque centrale et sur le marché. Il peut choisir de payer un taux nominal négatif sur toutes les réserves excédentaires ou simplement sur les réserves excédentaires supérieures à un certain seuil. Dans les deux cas, l'effet est de faire baisser les taux d'intérêt nominaux à court terme, car l'alternative pertinente (paiements d'intérêts nominaux sur une augmentation marginale des réserves excédentaires) est inférieure à zéro.

Tant que des projets à taux de rendement nominal positif sont disponibles, le paiement d'intérêts nominaux négatifs sur les réserves excédentaires ne fera généralement pas passer les autres taux d'intérêt nominaux en dessous de zéro. Les banques prêteront des réserves excédentaires jusqu'à ce qu'elles ne détiennent que celles requises par la loi; et, comme les entreprises financées bénéficient d'un taux de rendement nominal positif, les entrepreneurs seront prêts à payer un taux nominal positif pour emprunter.

Cependant, couplée à des restrictions légales, une politique de taux d'intérêt nominaux négatifs peut pousser d'autres taux nominaux à court terme en dessous de zéro. Si les banques ne peuvent pas prêter librement, mais sont plutôt tenues de détenir des actifs spécifiques tels que des obligations d'État, elles peuvent proposer des prix de ces actifs supérieurs à leur valeur nominale, ce qui implique un taux réel attendu négatif sur ces actifs. Et, si l'inflation attendue est suffisamment faible, les taux nominaux sur ces actifs seront également négatifs. En outre, les taux nominaux et réels réels négatifs sur ces actifs pourraient rester négatifs, tant que les restrictions légales qui les génèrent sont aussi contraignantes.

Le point de vue des restrictions légales semble expliquer les taux d'intérêt nominaux et réels réels négatifs observés ces dernières années. En vertu de la réglementation Bâle III, les banques sont tenues d'allouer une partie de leur portefeuille d'investissement à la sécurisation du capital. Bâle III exige que soi-disant sûr Niveau I le capital, qui comprend la dette souveraine et les actions ordinaires, et Niveau II le capital doit être détenu pour maintenir un ratio minimum d'adéquation des fonds propres d'au moins 10%. La dette souveraine de la plus haute qualité reçoit une pondération officielle de 0% et est donc idéale à cet effet. Il leur reste le choix entre détenir une dette souveraine, des actions ordinaires, des pièces de monnaie ou d'autres actifs à courte échéance, les banques remplissent souvent leurs exigences de fonds propres de première catégorie en détenant des obligations du gouvernement national.

Une banque qui souhaite consentir un prêt jugé risqué par Bâle III doit également acquérir environ 8 à 9% de la valeur pondérée du risque sous forme de capital Tier I. Du point de vue de la banque, l’acquisition de capital de catégorie I représente essentiellement un coût pour faire des affaires. Elle préférerait de loin acquérir uniquement les actifs dont les taux de rendement ajustés au risque sont plus élevés. Mais il n'est pas permis de le faire. Afin d'acquérir des actifs avec des taux de rendement ajustés au risque plus élevés, il doit également acquérir des actifs dits sûrs avec des taux de rendement ajustés au risque plus faibles et potentiellement négatifs. En substance, les banques paient une taxe en détenant une dette souveraine qui les oblige à effectuer des paiements au gouvernement emprunteur.

Les exigences de fonds propres de Bâle III expliquent pourquoi les taux d'intérêt nominaux et réels négatifs sont devenus une caractéristique persistante des marchés financiers. En détenant des obligations d'État, les banques paient simultanément une couverture – rappelons que le prix de ces actifs sûrs a tendance à être anticyclique – et remplissent les exigences de fonds propres de Bâle III. Lorsque les banques centrales poussent le taux d'intérêt nominal payé sur les réserves excédentaires en dessous de zéro, les banques tentent de réduire leurs avoirs en réservant des crédits. Dans la mesure où les banques doivent acquérir de la dette souveraine afin de consentir des prêts à taux de rendement réel attendus positifs, elles font grimper le prix de la dette souveraine, potentiellement au-dessus de la valeur nominale. À ce titre, la politique de taux d’intérêt négatif de la banque centrale, couplée à la réglementation Bâle III, peut pousser les taux réels nominaux et attendus payés sur la dette publique notée AAA en dessous de zéro.