Expérience du Japon avec le contrôle de la courbe de rendement -Liberty Street Economics

Expérience du Japon avec le contrôle de la courbe de rendement

En septembre 2016, la Banque du Japon (BoJ) a modifié son cadre politique pour cibler le rendement des obligations d'État à dix ans à «environ zéro pour cent», près du taux en vigueur à l'époque. Le nouveau cadre a été annoncé comme une modification de la politique antérieure de la Banque d'expansion rapide de la base monétaire via des achats d'actifs à grande échelle – une politique que les acteurs du marché considéraient de plus en plus comme non durable. Alors que la BoJ a annoncé que le rythme rapide des achats d'obligations d'État ne changerait pas, il s'est avéré que l'approche de l'objectif de rendement a permis une réduction drastique des achats. Dans le cas du Japon, l’engagement d’acheter tout ce qui était nécessaire pour maintenir le taux de dix ans près de zéro signifie que très peu d’achats d’actifs ont été nécessaires.

Une politique monétaire facile mais une inflation obstinément faible

L'inflation a commencé à baisser au Japon après l'effondrement de la soi-disant «économie à bulles» au début des années 90. En 1994, l'inflation sous-jacente (une mesure qui exclut les prix des aliments frais et de l'énergie) était inférieure à 1%. La BoJ a répondu par des baisses de taux agressives. En 1995, son principal taux directeur avait été ramené à 0,5%, un niveau sans précédent. Fin 1999, le taux directeur a été ramené à zéro, mais une déflation pure et simple s'était déjà installée, l'indice des prix à la consommation ayant chuté de près de 1% par an de 1999 à 2002.

La capacité d'une banque centrale à modérer le cycle économique dépend du contrôle du taux d'intérêt réel, c'est-à-dire du taux nominal corrigé de l'inflation. Si l'inflation est maintenue à un niveau trop bas, même un taux directeur de zéro pourrait ne pas suffire à relancer l'économie. Par conséquent, il est important de pousser l'inflation en territoire positif, car elle laisse place à une politique monétaire anticyclique.

En mars 2001, la BoJ a intensifié sa lutte contre la déflation en adoptant un programme d'assouplissement quantitatif. Dans le cadre de la nouvelle politique, la Banque a intensifié ses achats d'obligations d'État japonaises (JGB) et d'autres actifs afin d'élargir la base monétaire, qui se compose des soldes des réserves des banques et des devises en circulation. (Étant donné que les banques centrales achètent des actifs en créditant les comptes de réserve des banques, une expansion de la base monétaire s'ensuit automatiquement.) Comparé à ce que d'autres banques centrales entreprendraient à la suite de la crise financière mondiale, le programme d'achat d'actifs de la BoJ était assez limité.

En mars 2006, lorsque le programme a été interrompu, les avoirs de la BoJ étaient passés de 110 000 milliards de yens à plus de 150 000 milliards de yens (ce qui équivalait à environ 30% du PIB japonais à l'époque). Alors que le conseil d'orientation de la BoJ a déclaré que l'inflation « consolidait désormais une tendance positive », l'inflation sous-jacente était de -0,6%, et même la mesure d'inflation alors préférée de la BoJ (à l'exclusion des produits frais uniquement) n'était que de 0,1%. Une série de mesures d'assouplissement quantitatif plus petites ont été mises en œuvre de 2010 au début de 2013.

En avril 2013, la BoJ a adopté une stratégie de «choc et admiration» appelée Quantitative and Qualitative Easing (QQE). La nouvelle politique comportait plusieurs éléments: premièrement, un engagement à acheter massivement des actifs, principalement des JGB, qui augmenterait la base monétaire de 60 à 70 billions de yens par an; deuxièmement, un engagement à allonger la maturité de ses avoirs JGB, dans une tentative explicite d'abaisser les taux à long terme et d'aplatir la courbe des taux; enfin, un engagement à respecter la nouvelle politique jusqu'à ce que l'inflation soit fermement au niveau ou au-dessus de l'objectif de 2% de la BoJ. Un peu plus d'un an plus tard, l'engagement d'achat d'actifs a été porté à 80 000 milliards de yens.

Le bilan de la BoJ a augmenté rapidement. Les avoirs en JGB sont passés de 140 000 milliards de yens en avril 2013 à 380 000 milliards de yens en août 2016. La base monétaire a augmenté d'un montant similaire. L'ampleur de cette expansion monétaire est difficile à surestimer. En août 2018, la base monétaire représentait environ 90% du PIB, soit trois fois le ratio initial. Les programmes d'achat d'actifs aux États-Unis et dans la zone euro, eux-mêmes sans précédent, n'ont jamais poussé la base monétaire à 30% du PIB.

Il y a eu des signes précoces que QQE fonctionnait au Japon. Les rendements des obligations d'État à dix ans ont chuté de manière significative, passant d'environ 0,75% avant le programme à environ 0,25% à la fin de 2015. Le chômage a baissé régulièrement, signalant une croissance de l'économie supérieure à son rythme potentiel. L'inflation sous-jacente est passée de -0,6% lors de l'adoption de la politique à 1,2% fin 2015.

Mais la bonne nouvelle n'a pas duré. L'inflation sous-jacente est retombée à seulement 0,5% à la mi-2016. Les mesures du marché des anticipations d'inflation à long terme ont également diminué. De plus, la BoJ détenait désormais près de 40% du marché JGB. Cette part augmentant régulièrement, les enquêtes auprès des concessionnaires ont montré une détérioration du fonctionnement du marché JGB. Enfin, le rendement à dix ans des JGB est tombé en territoire clairement négatif au début de 2016, peu après que la BoJ a abaissé son principal taux directeur (le taux de dépôt sur les réserves marginales excédentaires) de 0,1% à -0,1%. De nombreux analystes du marché craignaient que les taux à long terme restent bien en dessous de zéro pendant un certain temps, comprimant les marges de crédit et sapant la solidité financière des banques et des compagnies d'assurance.

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Un nouveau cadre

En septembre 2016, la BoJ a introduit un cadre qu'elle a qualifié d'assouplissement quantitatif et qualitatif avec contrôle de la courbe de rendement (QQE avec YCC). La BoJ a réaffirmé que le rythme rapide des achats d'actifs se poursuivrait jusqu'à ce que l'inflation ait dépassé son objectif de 2% « de manière stable ». Mais maintenant, la BoJ fixerait également un objectif de rendements JGB sur dix ans « autour de zéro pour cent », proche du taux en vigueur à l'époque. Bien que cela ne fasse pas partie de l'annonce, les marchés ont rapidement déduit que cela impliquait une bande de fluctuation de ± 10 points de base.

Les effets de YCC se sont rapidement manifestés sur les marchés financiers. Comme le montre le graphique ci-dessous, les rendements JGB à dix ans se sont stabilisés près de l'objectif et sont restés remarquablement stables au cours des deux prochaines années. La volatilité des rendements, déjà beaucoup plus faible que sur les marchés américain ou allemand, a encore diminué, l'écart type des variations mensuelles diminuant d'environ la moitié par rapport à la période QQE. La volatilité a repris après que la BoJ a élargi la fourchette de fluctuation des taux à dix ans à ± 20 points de base en juillet 2018, mais est restée faible par rapport à la volatilité observée au Japon pendant la période QQE et en même temps dans d'autres pays.

Expérience du Japon avec le contrôle de la courbe de rendement

Crédibilité de la BoJ autorisée pour une réduction substantielle des achats JGB

La stabilité de la courbe des rendements s’est accompagnée d’une baisse marquée du rythme des achats d’actifs de la BoJ, malgré les déclarations de la Banque selon lesquelles elle laissait inchangé son objectif d’achat antérieur. Comme indiqué ci-dessous, les avoirs JGB de la Banque ont augmenté de seulement 100 000 milliards de yens en près de quatre ans depuis l'introduction de YCC, et d'environ 20 000 milliards de yens au cours des douze derniers mois. Essentiellement, le maintien de l'objectif de taux s'est dissocié du rythme d'expansion du bilan. Conformément au rythme réduit des achats de la BoJ, les enquêtes auprès des concessionnaires sur le fonctionnement du marché JGB sont devenues nettement moins négatives.

Expérience du Japon avec le contrôle de la courbe de rendement

Le rythme réduit des achats d'actifs reflète la crédibilité de l'engagement de la BoJ envers l'objectif de rendement à dix ans. Après tout, la Banque a un pouvoir d'achat essentiellement illimité et peut donc toujours acheter la quantité de JGB nécessaire pour maintenir les rendements près de zéro.

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Succès?

YCC a-t-il été un succès? Apparemment pas sur le front de l'inflation, du moins jusqu'à présent. L'inflation sous-jacente a atteint près de 0,5% au cours des derniers mois, à peine plus élevée que lorsque la politique a été adoptée. Le défi pour la BoJ est que les anticipations d'une inflation toujours faible sont bien ancrées. Les banques étaient inondées de liquidités lorsque YCC a commencé et les rendements à long terme étaient déjà proches de zéro. Si la relance monétaire avait à elle seule le pouvoir de pousser l'inflation japonaise jusqu'à 2%, cela se serait probablement déjà produit dans le cadre du QQE. Bien sûr, nous ne savons pas ce qu'aurait été l'inflation sans YCC. Il convient également de noter que le taux de chômage avant l'épidémie de COVID-19 était proche de ses plus bas historiques, de sorte qu'il était possible que le resserrement continu du marché du travail ait finalement poussé l'inflation à la hausse.

Toute banque centrale envisageant de mettre en œuvre sa propre version de YCC – comme l'a fait récemment la Reserve Bank of Australia – a de nombreuses questions à se poser. Quel taux est visé? Dans quelle mesure les taux devraient-ils être autorisés à varier autour de l'objectif? Quelles indications devraient être données sur les conditions dans lesquelles le taux et la fourchette cibles pourraient changer? Enfin, YCC aide-t-elle une banque centrale à atteindre ses objectifs politiques?

Pour le Japon, le jury est toujours sur cette dernière question. Pourtant, YCC a eu un avantage clair. Dans le cadre de la nouvelle politique, la BoJ a pu exercer un contrôle assez étroit sur la structure à terme des taux d'intérêt sans recourir à des interventions à grande échelle sur le marché JGB. Les investisseurs acceptent que la Banque puisse acheter toute quantité de JGB nécessaire pour empêcher les rendements d'augmenter et, par conséquent, elle n'a pas du tout dû en acheter beaucoup.

Matthew Higgins

Matthew Higgins est vice-président du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Thomas Klitgaard

Thomas Klitgaard est vice-président du Groupe Recherche et Statistiques de la Banque.

Comment citer ce post:

Matthew Higgins et Thomas Klitgaard, «Japan’s Experience with Yield Curve Control», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 22 juin 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/06/japans-experience-with-yield-curve-control.html.


Avertissement

Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.

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