Donner un sens à l’inflation: ce que nous pouvons apprendre des reprises post-récession

Nous devrions nous attendre à ce que les prix augmentent lorsque la demande de biens et de services augmente et qu’ils diminuent lorsque la demande diminue – la rigidité des prix et la présence de choix de produits dictant la vitesse à laquelle les changements de prix se produisent.

Notre analyse des cycles économiques d’après-guerre montre que l’inflation baisse effectivement lorsque la demande diminue pendant un ralentissement économique, le taux le plus bas du cycle se produisant normalement 22 mois après le début de la récession.

Il faut alors en moyenne 27 mois pour que l’inflation revienne à la normale à mesure qu’une croissance économique soutenue est atteinte et que l’inflation atteint son objectif présumé de 2%. Cela implique que certaines des préoccupations récentes concernant l’inflation sont prématurées et que les risques liés aux perspectives liées à une hausse des prix sont exagérés.

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Nous sommes environ 12 mois dans une récession unique provoquée par une pandémie. En raison du choc de demande causé par le recul des ménages et les fermetures économiques imposées par le gouvernement, il n’a fallu que trois mois pour atteindre le point bas de l’inflation pour ce cycle. Cela signifie-t-il qu’en raison du montant élevé de l’aide fiscale déjà appliquée et de la dette qui l’accompagne, l’inflation va monter en flèche?

Nous soutenons qu’il est peu probable que les forces sous-jacentes de l’économie génèrent quoi que ce soit comme l’hyperinflation qui a frappé l’Allemagne après la Première Guerre mondiale, ou les pénuries de produits qui affligent aujourd’hui l’économie en panne au Venezuela.

Nous prévoyons plutôt la stabilité relative et la croissance modérée qui ont caractérisé la reprise de dix ans après la Grande Récession alors que l’économie poursuit sa transition d’une économie basée sur la fabrication à une autre basée sur les technologies de l’information et du numérique.

Plus important encore, à l’intérieur de la transformation numérique de l’économie américaine se trouve une puissante baisse des prix, car les améliorations de la qualité et la baisse des prix pour tout ce qui est numérisé vers zéro affectent l’inflation globale.

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Pression salariale

Au cours des cycles économiques précédents, l’inflation des prix à la consommation était considérée comme un sous-produit de l’inflation des salaires. Si les salaires étaient augmentés, la demande de biens rares ferait grimper le prix de ces biens dans une économie fermée.

Bien que cela puisse sembler raisonnable, il y avait d’autres facteurs en jeu, y compris l’approvisionnement et le coût de l’énergie – pensez aux deux chocs pétroliers des années 1970 ou à la révolution du gaz naturel des deux dernières décennies – qui ont affecté l’ensemble de l’économie et étaient importants. déterminants de l’inflation.

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S’il y a eu rupture de l’impact des salaires sur les prix à la consommation, elle s’est produite lors de la récession à double creux du début des années 80. Cette période a marqué une confluence de facteurs, notamment la forte réduction de la représentation syndicale, le développement de la chaîne d’approvisionnement mondiale, l’automatisation et, dans les décennies qui ont suivi, le développement de l’économie numérique.

En 1983, après les deux courtes et douloureuses récessions, le taux de variation des salaires manufacturiers avait fortement baissé et ne s’était jamais rétabli.

La rémunération horaire moyenne, qui comprend l’emploi des cols blancs et des cols bleus, a augmenté dans une fourchette de 1,5% à 4,25%, diminuant pendant les récessions, puis augmentant au cours de la reprise suivante, les employeurs étant en concurrence pour une offre limitée de main-d’œuvre.

Le marché du travail actuel a eu un impact unique sur les gains moyens. La fermeture économique a entraîné des congés instantanés de personnel, ne laissant que les travailleurs hautement rémunérés et les plus capables d’exploiter l’entreprise. Cela a déformé les principaux chiffres des gains salariaux, les faisant paraître beaucoup plus solides qu’ils ne le sont en réalité et soulignant notre vision d’une reprise économique et salariale en forme de K. Nous prévoyons que cette dynamique diminuera lorsque l’économie rouvrira enfin.

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Modération de la croissance économique et de l’inflation

L’inflation peut résulter d’un choc d’offre (par exemple, les embargos pétroliers des années 1970) ou, à l’inverse, un manque d’inflation peut exister en raison de la faiblesse de la demande. L’économie américaine a subi deux chocs au cours des 14 dernières années (la crise financière de 2008-09 et la guerre commerciale et la pandémie de 2018-21), qui ont tous deux provoqué une forte réduction de la demande et une désinflation qui menaçait de se transformer en déflation.

En dehors des chocs, tant l’économie que les prix se sont installés dans une fourchette étroite de croissance modérée et d’inflation modérée au cours de la période 2010-20. Si la stabilité est une bonne chose, une croissance économique qui ne peut dépasser 2% ne laisse pas beaucoup de place à l’erreur politique. La preuve de cette hypothèse est la réaction de l’économie mondiale à la guerre commerciale, qui a poussé l’économie américaine dangereusement près de la récession dans les années précédant la pandémie de 2020.

N’oublions pas que la modération de l’inflation au cours de cette dernière période est également due à la baisse des coûts de production (grâce à l’automatisation) et à la disponibilité de sources d’approvisionnement alternatives le long d’une chaîne d’approvisionnement désormais mondiale.

L’analyse économique reconnaît désormais l’interdépendance de tous ces facteurs, plutôt que d’accepter simplement l’adage selon lequel l’inflation est déterminée par l’offre de monnaie ou le montant de la dette.

C’est pourquoi l’idée que l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire ne résonne pas dans cette économie comme elle le faisait aux époques précédentes. Il y a eu suffisamment d’exemples pour mettre fin à ces notions.

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L’impact de l’inflation sur les taux d’intérêt

Les taux d’intérêt à long terme aux États-Unis se composent de deux éléments: les anticipations de taux du marché monétaire à court terme ancrées par les autorités monétaires de la Réserve fédérale, et une prime de risque pour la détention du titre à long terme sur la durée de vie du lier. Cette prime de risque comprend les anticipations d’épisodes d’inflation (ou de déflation) survenant pendant la période d’investissement.

Comme nous le montrons dans la figure ci-dessous, le risque de périodes inflationnistes a été progressivement évincé de ce calcul par la maturation de la politique monétaire au cours des années 1970. Les taux d’inflation et les rendements du Trésor qui étaient de 14% à 16% en 1981 sont maintenant de 1% 40 ans plus tard.

Jusqu’en janvier 2021, le marché obligataire évaluait toujours le risque d’erreurs de politique et le risque de déflation dans le rendement des bons du Trésor à 10 ans. Les récentes évolutions du rendement à 10 ans au-dessus de 1,4% peuvent être interprétées comme un vote de confiance dans la capacité des autorités monétaires et budgétaires à contenir la pandémie et à accroître la demande économique de sorte que l’inflation atteigne l’objectif de 2% de la Réserve fédérale.

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Les anticipations d’inflation

Si les taux à court terme – qui sont déterminés par les autorités monétaires – sont une composante des taux d’intérêt, la mesure des anticipations d’inflation est-elle un exercice valable?

Il existe deux méthodes pour déterminer les anticipations d’inflation: les enquêtes sur l’opinion publique et les indicateurs fondés sur le marché. Ces deux méthodologies sont issues de la foule et reposent sans doute davantage sur le niveau actuel d’inflation que sur la clairvoyance.

L’enquête de l’Université du Michigan sur les anticipations d’inflation sur cinq ans du public a suivi la baisse séculaire de l’inflation. Au cours de la dernière décennie, les résultats de l’enquête ont fait état de prévisions qui représentaient systématiquement un point de pourcentage par rapport à l’inflation réelle.

La compilation d’enquêtes de l’ATSIX (Federal Reserve Bank of Philadelphia) montre une hausse de l’inflation à 2% au cours des 12 prochains mois et à 2,2% au cours des 10 prochaines années, toutes deux proches des prévisions du Federal Open Market Committee.

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L’analyse du prix des actifs financiers peut être utilisée pour dériver les taux des anticipations d’inflation intégrées à ces prix. Là encore, les informations intégrées à ces actifs sont sans doute contenues dans les prévisions des autorités monétaires qui sont responsables de l’orientation de l’inflation, de la croissance économique et des taux du marché monétaire à court terme.

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