Rick Rieder, Russ Brownback et Trevor Slaven soutiennent que même si les marchés sont aux prises avec le traumatisme des oscillations sauvages et les incertitudes persistantes, les germes de futures opportunités d'investissement sont semés.
Ripley’s Croyez-le ou non! est une franchise américaine, fondée par Robert Ripley, qui traite d'événements étranges et d'articles si étranges et inhabituels que les lecteurs pourraient remettre en question les affirmations. A l'origine un panel de journaux, le Croyez-le ou non Le long métrage s'est avéré populaire et a ensuite été adapté dans une grande variété de formats, y compris la radio, la télévision, les bandes dessinées, une chaîne de musées et une série de livres. Dans notre appel du 2 avril avec les clients, nous avons présenté un argument selon lequel, en mars 2020, les investisseurs mondiaux ont vécu leurs propres moments «croyez-le ou non», car une pandémie mondiale de proportions historiques a conduit à une action croisée sur les prix des actifs si drastique et volatile, il était vraiment difficile à comprendre. Nous partageons ces arguments ci-dessous.
Mouvements du marché difficiles à comprendre
En effet, les mouvements du marché le mois dernier étaient différents de ceux que nous avons vus dans nos carrières, de nombreux actifs ayant connu une volatilité des prix plus élevée depuis le début de l'année que ce qui a été réalisé au cours de la décennie précédente. Début mars, il est soudain devenu évident que la crise du COVID-19 allait se transformer en une crise contagieuse pile d'actifs entiers choc, et très rapidement par la suite, presque tous les marchés mondiaux ont gelé. Les actifs à risque mondiaux ont été contraints d'être réduits au prix auquel ils pouvaient être liquidés sans discrimination. Pour les actifs qui ne pouvaient pas trouver de prix de compensation, il était presque impossible de discerner leur «valeur réelle». À savoir, les actifs notés AAA ont été réduits de 10 ou 20 points, dans certains cas. La crainte était encore plus palpable sur les marchés de la volatilité implicite où le coût des options approchait des 100 ans.e centile dans presque toutes les classes d'actifs où existent des marchés d'options, tandis que l'indice VIX du CBOE a atteint un niveau record.
Aux États-Unis, les actions ont connu leur troisième pire mois de l'histoire moderne, tandis que les rendements des obligations américaines à haut rendement ont doublé en deux semaines. Étonnamment, même le marché du Trésor américain «sans risque» était bouleversé. Alors que les émissions de référence du Trésor sprintaient vers la borne zéro inférieure, les émissions du Trésor hors cours ne pouvaient pas trouver de niveaux de compensation sur les marchés secondaires, car il n'y avait tout simplement pas de capacité de bilan systémique de rechange. Les investisseurs mondiaux ont commencé à accumuler des liquidités dans des montants record, les fonds du marché monétaire recevant 500 milliards de dollars d'entrées de capitaux sur une période de quatre semaines. Certes, toute l'économie financière a été inondée d'une véritable tempête de 100 ans.
Cette panique financière a reflété le scénario de gauche qui se déroule pour l'économie mondiale qui semble être un arrêt sans précédent sur une grande partie de l'activité économique. Nous nous attendons à ce que les indicateurs en temps réel se traduisent par des points de données économiques incroyablement pauvres (quoique décalés) dans les semaines à venir (voir graphique). À seulement un mois de la fin d'une longue et persistante série de relevés sur le plein emploi, nous sommes soudainement confrontés au nombre de demandes de chômage le plus élevé de l'histoire. De plus, le taux de chômage aux États-Unis pourrait dépasser le sommet de 2008 et le PIB devrait se contracter d'environ 5% cette année, la pire croissance depuis la Grande Dépression. Heureusement, il y a de bonnes raisons de considérer ce choc de croissance comme temporaire.
Trois années de crise en comparaison: 2001, 2008 et 2020
Nous jugeons utile de comparer le choc de croissance imminent aux deux plus récentes récessions américaines alors que nous nous efforçons de visualiser la trajectoire de la reprise éventuelle. Lors de la récession de 2001, le revenu personnel global ne s'est jamais contracté. Pendant ce temps, les avantages gouvernementaux ont augmenté de plus de 25%, fournissant un filet de sécurité de 432 milliards de dollars de telle sorte que tout au long de la récession, la consommation personnelle ne s'est jamais contractée. La récession de 2008 a été beaucoup plus profonde que 2001. Le revenu personnel a chuté de 4%, ou 650 milliards de dollars, avec un revenu d'actifs financiers en baisse de -18%, ou 505 milliards de dollars. Ces avantages ont été quelque peu compensés par les avantages gouvernementaux qui ont augmenté d'environ 33%, fournissant un filet de sécurité de 640 milliards de dollars. Mais même face à cet important déficit de revenus, la consommation personnelle ne s'est contractée que de 3% en 2008.
Alors, combien de revenus des ménages seront perdus à la suite de la crise actuelle? Nous avons examiné 15 secteurs cruciaux qui représentent environ 70% du total des emplois du secteur privé. Selon le secteur spécifique, nous avons supposé que de 30% à 90% des emplois seraient touchés pour une durée comprise entre quatre semaines et six mois. Sur la base de nos hypothèses prudentes, nous prévoyons qu'environ 50 millions de travailleurs manqueront en moyenne 11 semaines de travail, pour une perte totale de revenus de près de 460 milliards de dollars. Heureusement, la loi CARES de 2 billions de dollars récemment signée, qui prévoit un soutien direct du revenu des ménages de 525 milliards de dollars, devrait être en mesure de maintenir le revenu personnel total des États-Unis stable, soutenant finalement la consommation de l'autre côté de la quarantaine nécessaire aujourd'hui.
Plus largement, il ne fait aucun doute que sans la réponse politique globale et globale dont nous avons déjà été témoins, certains résultats bien pires de l’économie réelle risquent de s’enraciner profondément. Les décideurs politiques mondiaux ont été audacieux et opportuns dans leurs réponses en matière de politique budgétaire et monétaire, à tel point que nous voyons un scénario de droite se préparer pour l'économie financière au cours des prochains trimestres. En effet, en février et mars seulement, les réponses de la politique budgétaire et monétaire mondiale ont totalisé 11% du PIB mondial, et il est fort probable qu'il y ait plus d'aide politique en cours de route.
Le mariage historique des mesures de politique budgétaire et monétaire
En ce qui concerne la politique fiscale américaine, nous sommes convaincus que la puissance de la loi CARES est systématiquement sous-estimée par la sagesse conventionnelle. Presque toutes les catégories ciblées de la législation sont associées à des multiplicateurs impressionnants. Les soins de santé, la recherche et le développement, les infrastructures et les transferts directs aux ménages ont tous des multiplicateurs qui approchent de deux, selon certaines estimations, tandis que les aides d'État et locales, les remboursements remboursables et les initiatives d'exonération de charges sociales prévoient tous des multiplicateurs de près de 1,5 fois. Comparez cela à la loi de réforme fiscale de 2017, qui n'aurait pratiquement aucun multiplicateur, peut-être quelque part autour de 0,3x. En faisant des hypothèses très prudentes sur le rythme auquel ces dépenses budgétaires engagées seront recyclées au cours des semaines / mois à venir, nous voyons au moins 1 billion de dollars de dépenses au cours des 90 prochains jours – ce qui représente un taux d'exécution annuel de plus de 20% du PIB américain, qui est stupéfiant et sans précédent, et contribuera largement à amortir le choc de croissance.
En ce qui concerne la Fed, nous sommes convaincus que sa réponse politique était vraiment historique, démantelant totalement la notion incorrecte que leur boîte à outils politique est finie. Encore une fois, en utilisant des estimations prudentes sur la façon dont la Fed procédera aux achats planifiés d'actifs et aux programmes de financement, nous voyons le bilan de la Fed augmenter de près de 6000 milliards de dollars avant la fin du troisième trimestre, un chiffre qui tient compte du fait que la taille totale de leur bilan était près de 3,8 billions de dollars aussi récemment qu'en septembre dernier. En fait, la Fed finira probablement par acheter l'équivalent de 20% de l'indice agrégé américain sur une période de six mois seulement. Cette initiative offrira sans aucun doute significatif prise en charge de l'ensemble de la pile d'actifs nationaux, à l'exception des entités ayant de véritables préoccupations existentielles.
De plus, lorsque vous ajoutez les contributions engagées des autres banques centrales mondiales, la flambée des liquidités mondiales qui en résulte est profonde (voir le deuxième graphique). Nous estimons que d'ici la fin de 2020, la liquidité mondiale dépassera 40% du PIB mondial, brisant le record précédent et fournissant un soutien essentiel à une économie financière nerveuse et jusqu'ici fragile, étourdie par la crise. En bref, nous pensons qu'en l'absence de certains nouveau choc, la réponse politique globale globale a probablement suffi à fournir un soutien à la plupart des marchés d'actifs alors que l'évolution du virus se déroule sérieusement.
Construction de portefeuille et allocation d'actifs en temps de crise
Alors, où cela nous mène-t-il en matière de construction de portefeuille? Pour commencer, les rendements des marchés développés (DM) resteront obstinément bas, car les banques centrales s'efforceront de maintenir à la fois les taux courts (taux directeurs) et les taux longs, via l'assouplissement quantitatif (QE), très bas dans un avenir prévisible. Des programmes d'achat agressifs de la banque centrale créeront un paradigme d'émission nette de titres à revenu fixe d'une ampleur sans précédent offrant une solide toile de fond technique. Une dispersion fondamentale incroyable se déroulera au fur et à mesure que les fortunes variées des acteurs de l'économie réelle deviendront évidentes au cours des prochaines semaines, laissant une opportunité fertile répartie sur plusieurs secteurs.
Le potentiel de construction d'un portefeuille à rendement de 4% à 5% est désormais plus attractif qu'au début de l'année car nous pouvons obtenir ces rendements avec une combinaison d'actifs de qualité encore plus élevée aujourd'hui. De plus, bon nombre de ces actifs se négociant à des remises intéressantes, il existe également un potentiel d'appréciation du capital à court terme.
En ce qui concerne les actions, il est essentiel de se rappeler que chaque investissement est simplement un achat de flux de trésorerie futurs. De toute évidence, les prévisions de bénéfices pour 2020 ont radicalement changé, mais les entreprises ne devraient pas être évaluées uniquement sur la base des bénéfices d'une seule année. Les investisseurs devraient modéliser au moins les prochaines années des flux de trésorerie pour dégager les rendements attendus, puis en tirer une juste valeur raisonnable. Alors que le BPA 2020 devrait baisser entre 15% et 25%, à des prix actuels proches de 2500, le S&P offre aux investisseurs une prime de risque annuelle de près de 7%, contre seulement la moitié de ce niveau pour l'année. Même sur des estimations de bénéfices déprimées, actualiser ces flux de trésorerie avec une prime de risque normalisée de 3,5% et des taux sans risque de 1,0% aujourd'hui impliquerait un S&P proche de 3 500 au cours des deux prochaines années. Si les bénéfices se redressent plus rapidement ou si la contraction est moins sévère, le rebond peut être brutal. Une valeur à long terme convaincante se forme clairement dans les actions américaines.
Donc, nous pensons aux semaines à venir en termes de deux intervalles. Dans un premier temps, nous prévoyons de conserver un coussin de trésorerie important en raison de l'incertitude quant à la durée et à la profondeur du ralentissement économique. Dans le même temps, nous suivrons la Fed et d'autres banques centrales DM en achetant ce qu'elles achètent et des actifs qui riment avec ceux-ci. Cela signifie acheter de la duration nominale aux États-Unis où il est encore possible de poursuivre la remontée des taux (c'est-à-dire le back end), ce qui fournit également une couverture du risque fiable. Nous détiendrons des points morts aux États-Unis qui sont bon marché pour des raisons techniques, et nous vendrons la volatilité des taux américains à mesure que les taux baisseront et seront plus bas, en particulier au début.
Nous aimons abandonner les titres adossés à des créances hypothécaires de l'Agence pour obtenir des crédits de première qualité et acheter d'autres actifs de haute qualité qui ne sont pas inclus dans les programmes d'achat de la Fed. Enfin, nous voulons déceler certains secteurs du marché boursier dont les évaluations ont été détruites au-delà des scénarios les plus défavorables, tels que les soins de santé, la biotechnologie, la technologie, la défense, les constructeurs de maisons et autres. Nous viserons des expositions aux actions modérées, mais nous pourrons assumer une plus grande exposition en vendant de la volatilité qui nous placerait dans des positions longues à des niveaux inférieurs et bénéficierait ainsi d'une volatilité implicite encore très coûteuse.
À plus long terme, nous envisageons d'investir davantage, ce qui permettra aux liquidités de s'épuiser. Nous allons réduire la gamme de crédits, en échangeant des crédits de première qualité contre des prêts à haut rendement ou de qualité supérieure. Nous augmenterons prudemment l'exposition aux marchés émergents, bien que les fondamentaux des marchés émergents restent une «inconnue connue» en termes d'évolution de la crise. Nous prévoyons que nous voulons réduire certaines des positions à long terme sur les taux DM et les actifs de haute qualité, à mesure que la visibilité fondamentale augmentera et que les actifs de haute qualité se rallieront à la juste valeur. Enfin, nous prévoyons également d'augmenter l'exposition aux actions, cette fois dans des expressions directes ainsi que par le biais d'options d'achat qui auront probablement considérablement baissé. Alors que l'ampleur de cette crise en cours est vraiment historique, les choses finiront par revenir à un équilibre plus normal, et comme c'est souvent le cas, les marchés ouvriront la voie à un retour à la normale, Croyez-le ou non!
Rick Rieder, Directeur général, est le chef des investissements de BlackRock pour les titres à revenu fixe mondiaux et le chef de l’équipe d’investissement de la répartition mondiale. Russell Brownback, Directeur Général, est le responsable du positionnement Global Macro pour les titres à revenu fixe, et tous deux contribuent régulièrement à Le blog. Trevor Slaven, directeur, est un gestionnaire de portefeuille au sein de l'équipe de BlackRock Global Fixed Income et est également le responsable de la recherche macroéconomique sur les titres à revenu fixe fondamentaux, et il est co-auteur de cet article.
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Les risques liés aux titres à revenu fixe comprennent les risques de taux d'intérêt et de crédit. En règle générale, lorsque les taux d'intérêt augmentent, il y a une baisse correspondante de la valeur des obligations. Le risque de crédit fait référence à la possibilité que l'émetteur d'obligations ne soit pas en mesure d'effectuer les paiements de principal et d'intérêts. L'investissement international comporte des risques, y compris des risques liés aux devises, à une liquidité limitée, à une réglementation gouvernementale réduite et à la possibilité d'une volatilité substantielle due à des événements politiques, économiques ou autres défavorables. Ces risques peuvent être accrus pour les investissements dans les marchés émergents.
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