Coronavirus et politique d'un instrument fiscal commun

Le coronavirus signifie que de nombreux pays de l'Union européenne seront bientôt confrontés à une augmentation importante de leur charge de dette souveraine, exacerbée par l'effondrement soudain de l'activité économique. Que devrait faire l'Union européenne pour résoudre ces problèmes d'endettement?

Le défi économique découlant de la crise des coronavirus a plusieurs facettes, y compris un choc sur l'offre, d'énormes baisses de la demande et des problèmes de liquidité. La dette est un défi majeur. De nombreux pays de l'Union européenne seront bientôt confrontés à une forte augmentation de leur charge nominale de dette souveraine, exacerbée par l'effondrement soudain de la croissance économique. Que peut faire l'Union européenne pour résoudre ces problèmes d'endettement?

Les «obligations Corona» ont été suggérées par premier ministre comme solution politique possible. Cela a été soutenu par sept économistes allemands écrivant dans le courant conservateur allemand journal. Il manque à ces discussions une compréhension de la politique qui pourrait bloquer leur mise en œuvre et comment surmonter les objections. Nous discutons de la conception de ces obligations et également d'une proposition connexe de mécanisme européen de stabilité (MES) ligne de credit, afin de répondre à certaines des objections compréhensibles de ceux qui ont le pouvoir de prendre des décisions, en particulier dans le Nord européen.

Une analogie utile, quoique imparfaite, vient des États-Unis. Un peu d'histoire s'impose sur la norme de «non-renflouement» développée aux États-Unis, et ce qu'elle signifiait vraiment. Dans les années 1840, certains États américains deviennent insolvables en raison d'investissements excessifs dans les chemins de fer. Ils ont appelé à un renflouement du gouvernement central, mais le Congrès, qui était composé de législateurs d'États ayant des problèmes d'endettement et d'États n'ayant aucun problème d'endettement, a refusé. Cependant, le gouvernement américain a renfloué les gouvernements des États. D'abord dans les années 1970, puis en 2003, et de nouveau en 2009, le gouvernement fédéral a donné de l'argent aux États qui ont empêché les effondrements au niveau des États. Dans ces cas, il y avait la perception que chaque État était frappé par la récession / les crises financières mondiales, et non par de mauvaises décisions individuelles comme dans les années 1840. Le choc était externe et a frappé tout le monde.

La façon dont le mécanisme fonctionnait lorsque le gouvernement fédéral agissait était politiquement importante. Chaque État a reçu des transferts sur une par habitant base. Même le Wyoming, qui en raison de sa taille et de ce qu'il produit avait un excédent budgétaire en 2003, a reçu de l'argent en vertu de la loi de 2003 sur la réconciliation des allégements fiscaux en matière d'emploi et de croissance.

Tous les pays de l'UE souffrent d'un choc exogène. On peut débattre des politiques mises en place et de l'état de préparation des systèmes de santé, mais la réalité est que ce virus frappe tout le monde. De plus, la reprise économique intérieure ne se fera pas sans reprise dans l'ensemble de l'UE. La reprise économique ne peut commencer qu'après la fin de la pandémie et sera rapide et en forme de V si l'urgence médicale est de courte durée. Mais il pourrait être en forme de U et prolongé si la pandémie se prolonge pendant l'été et au-delà.

Pour traverser le creux profond et, éventuellement, la reprise de l'aide, des mesures monétaires et fiscales sont nécessaires. La Banque centrale européenne a annoncé un gigantesque programme d'achat d'urgence de 750 milliards d'euros en cas de pandémie, et tous les pays de l'UE ont annoncé des programmes gouvernementaux.

Ce qui manque encore, c'est un soutien budgétaire au niveau de l'UE. Une approche raisonnable serait de créer un instrument d’emprunt appelé «obligation corona» qui financerait uniquement les dépenses liées au COVID-19. Un tel lien est conforme à l'esprit des traités (article 103), qui prévoient garanties financières mutuelles pour l'exécution conjointe de projets spécifiques, de sorte que le principe des obligations corona est conforme à ce que les États membres ont déjà convenu. Une proposition connexe et compatible consisterait à élargir la ligne de crédit par le biais du mécanisme européen de stabilité (MES).

La considération clé n'est pas la forme du financement (obligataire ou crédit étendu), mais l'institution responsable dans le cadre de l'UE pour superviser le processus: le MES. L'ESM émet déjà des obligations et a la capacité technique d'élargir ses opérations. Ses règles créent une base de référence claire qui définit les procédures et les responsabilités pour décider des allocations. C'est important dans une crise où le marchandage du temps sur les détails peut entraîner des retards. La clé de capital du MES déterminerait la responsabilité et les droits de vote. Pour les opérations quotidiennes, cela signifie une majorité qualifiée. Pour démarrer un programme, il faut l'unanimité. Pour les situations d'urgence, cependant, lorsque la Commission européenne et la BCE jugent que le défaut d'agir « Menacerait la viabilité économique et financière de la zone euro », une majorité qualifiée représentant 85% du capital social est requise pour approbation. Cela signifie que la France, l'Allemagne et l'Italie pourraient à elles seules bloquer un tel programme. Les modifications apportées au programme nécessitent alors une part de 80%. Dans ce cas, la France et l'Allemagne pourraient opposer leur veto aux changements. (Voir Traité MES, Article 4.)

Pour que cela fonctionne politiquement, et de manière analogue aux États-Unis en 2003 et 2009, il est important que tous les pays de l'UE puissent participer. Les détails du financement et de la distribution seraient importants. La BCE utilise sa clé de capital pour décider de la répartition des achats d'obligations; on pourrait fixer la même limite ici. Comme d'autres programmes de MES, il y aurait une conditionnalité. Mais pour éviter la stigmatisation de la conditionnalité lors de l’octroi de prêts aux pays en crise, appelons cette «conditionnalité COVID», ce qui signifie que l’argent va aux dépenses supplémentaires liées à l’impact économique du virus. Une vue étroite de cela serait pour les dépenses directement liées aux soins des patients. Mais une vision plus large aurait du sens. On pourrait prendre le fardeau de la dette à la fin de 2019 et utiliser les propres programmes de stabilité des États membres comme référence pour savoir où la dette aurait été sans la crise.

L'ESM est bien positionné pour cette tâche. Il est mandaté par son traité (article 13 1.b) pour analyser la soutenabilité de la dette des États membres, et il a le cadre méthodologique pour évaluer la différence créée par la pandémie. La clé de cette configuration est qu'il y aurait une institution européenne qui gère le processus, de sorte que la somme soit supérieure aux parties pour les marchés. La conditionnalité COVID est tout aussi importante. Il garantit que l'émission d'obligations corona ne deviendra pas une hypothèse générale commune de dette, mais sera limitée aux circonstances extraordinaires actuelles.

Quelles sont les objections potentielles à cette mise en place?

N'est-ce pas une obligation corona ou une ligne de crédit via l'ESM juste un déguisement Obligation euro? Non. Ce n'est pas un instrument de dette commun pour financer les dettes des États membres. Il s'agit plutôt de l'hypothèse courante de dette pour une tâche spécifique. Cela ne concernerait que les dépenses liées aux virus et il y aurait une conditionnalité COVID, contrôlée par l'ESM.

Pourquoi l'Allemagne participerait-elle? Laissant de côté les questions importantes du renforcement de l'euro et de la solidarité de l'UE, les contribuables des États membres les plus forts devraient garder le contrôle de tout processus d'émission de dette. La France et l'Allemagne peuvent à elles seules opposer leur veto aux modifications apportées à un paquet ESM après sa mise en place à l'unanimité. Ils peuvent donc bloquer un changement dans un programme donné s'ils s'inquiètent de son utilisation prévue.

Mais n'est-ce pas anti-démocratique si la France et l'Allemagne ont un veto? On s'attendrait à ce que le démarrage d'un programme se fasse à l'unanimité, et les règles formelles exigent que l'Italie approuve également. Il devrait y avoir un gros paquet que tous approuvent, donc chaque État vote et chaque État obtient quelque chose.

Il pourrait y avoir un glissement de mission, donc l'argent est utilisé pour payer de vieilles dettes de toute façon. Encore une fois, l'ESM pourrait empêcher une partie de cela. Mais oui, cela pourrait arriver et nous ne voyons pas pourquoi cela ne devrait pas. Si certains pays pouvaient dégager un bilan plus solide après la pandémie, grâce aux obligations corona, ce serait un avantage collatéral. Certains États des États-Unis ont déposé l'argent en 2003. En même temps, ce paquet n'est pas de l'argent gratuit. Les pays de l'UE le rembourseraient. Si la dette est plus chère pour certains pays du Nord que ce qu’ils peuvent augmenter par eux-mêmes, ils ne voudront pas de cette dette supplémentaire.

Alors pourquoi ne pas rester avec le statu quo, dans lequel les gouvernements nationaux peuvent emprunter à bas taux et la BCE achète des obligations souveraines par le biais de l'assouplissement quantitatif? Invles esteurs (1) peuvent perdre rapidement confiance dans la soutenabilité de la dette d’un pays. Avec une obligation corona ou une ligne de crédit ESM, le soutien d'États membres comme l'Allemagne et les Pays-Bas serait clair et les conditions transparentes attachées à la dette rassureraient les marchés. En outre, le fait que les États membres puissent puiser dans ces fonds réduirait la pression sur les obligations souveraines nationales car elles seraient jugées moins susceptibles de faire défaut.

On peut revenir à l'analogie américaine et à ses limites. Un avantage du système américain est que personne ne sait quels États (ou quels contribuables) sont responsables en cas de défaillance du gouvernement fédéral. La raison en est que personne n'a besoin de comprendre cela – il n'est pas crédible que le gouvernement américain fasse défaut. La Fed peut toujours imprimer de l'argent et acheter des bons du Trésor, et le dollar américain est privilégié. L'euro ne bénéficie pas de tels privilèges et il n'y a pas de filet de sécurité budgétaire. Mais on pourrait encore prendre des mesures pour rendre les obligations corona aussi crédibles que les bons du Trésor américain. La BCE pourrait même les acheter dans le cadre du programme d'achat d'urgence en cas de pandémie (PEPP). Et tandis que les contribuables des États membres peuvent s'inquiéter de la solvabilité de leurs gouvernements nationaux, peu s'inquiètent de la solvabilité du MES. Un programme bien conçu axé sur la crise corona ne changerait pas cette situation.

Les mêmes contribuables ne rembourseraient-ils pas le prêt si le gouvernement national ou l'ESM émettaient la dette? Les gouvernements en difficulté devraient être en mesure de lever plus de financements globaux de toutes sources à un taux d'intérêt donné avec le soutien du MES que sans lui. Le plan Marshall n'a accordé que des prêts et aucune subvention à l'Allemagne après la seconde guerre mondiale, mais ces prêts ont été cruciaux pour la reconstruction du pays.

Pourquoi utiliser ESM? Chaque État membre est confronté à des problèmes, mais s'il n'y a pas d'action immédiate, l'un des plus grands, l'Italie, pourrait ne pas être en mesure de rembourser sa dette. Avec des projections d'une baisse du PIB de la zone euro allant jusqu'à 20%, nous ne savons pas si ou quels autres pays atteindront leurs limites d'endettement et ne seront pas en mesure de rembourser leurs dettes à la fin de la pandémie. Les mesures de la BCE peuvent traiter des problèmes de liquidité, mais l'Italie a potentiellement un problème de dette, comme, très probablement, d'autres pays. Le fardeau de la dette est appelé à sauter d'un niveau déjà élevé en raison du choc pandémique, et une certaine forme de financement par dette partagée est nécessaire. La France, l'Espagne, le Portugal, la Grèce et Chypre ont des ratios dette / PIB oscillant autour ou dépassant 100%, et un choc de croissance de -20% les pousserait probablement tous sur un territoire insoutenable. En particulier, le système actuel ne peut pas faire face au défaut d'un grand État membre comme l'Italie. Les obligations corona régleraient directement le problème de la dette sans créer d'aléa moral. Étant donné que la question de l'aléa moral serait abordée, les électeurs des pays de l'UE dont le niveau d'endettement initial est inférieur devraient s'y opposer moins.

La pandémie actuelle pourrait avoir de profondes implications sociales et politiques. Protéger la zone euro en renforçant les liens plus faibles sera bon pour les liens plus faibles, bon pour le système et, par conséquent, bon pour les économies plus fortes qui font également partie du système. Compte tenu de l'interdépendance des pays de la zone euro et des retombées, c'est, à notre avis, la justification prédominante du financement corona. Cette proposition s'appuie sur les institutions existantes et sur le MES en particulier, tout en créant un nouvel instrument de dette uniquement pour les dépenses liées aux virus, conformément au traité UE.

Une question restante pèse lourd sur toute proposition d'instrument budgétaire commun. Le financement Corona n'est peut-être pas une hypothèse commune de dette par furtivité, mais pourrait-il devenir une hypothèse commune de dette? Oui, c'est possible. Mais seulement s'il y a accord politique unanime, et il sera limité à la dette créée en combattant un ennemi commun et ne sera pas illimité. (Ré) ouvrir la porte à ce débat au lendemain d'une crise sans précédent serait une bonne chose.

(1) Mme Lagarde est rapidement revenue sur sa remarque malheureuse selon laquelle « nous ne sommes pas ici pour fermer les spreads », mais il y avait une deuxième partie de sa déclaration qui était sur place: « il y a d'autres acteurs pour régler ces problèmes ». Avec les obligations corona et la ligne de crédit ESM, ces autres agents jouent un rôle important dans la fermeture des spreads.


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