Comment les informations affectent-elles la liquidité sur les marchés de gré à gré? -Liberty Street Economics

Comment les informations affectent-elles la liquidité sur les marchés de gré à gré?

Un volume important de transactions financières a lieu sur des marchés décentralisés qui dépendent généralement d'un réseau de concessionnaires. Les courtiers sont confrontés à deux obstacles pour fournir des liquidités sur ces marchés. Premièrement, les concessionnaires peuvent être confrontés à des commerçants informés. Deuxièmement, ils peuvent être confrontés à des coûts associés au maintien de bilans importants, soit en raison des coûts de stock ou de liquidité. Dans un article récent, nous étudions un modèle de marchés de gré à gré (OTC) dans lequel la liquidité est déterminée de manière endogène par les courtiers qui doivent faire face à la fois à des informations asymétriques et aux coûts de liquidité. Cet article fournit une explication intuitive de notre modèle et de la dynamique de la liquidité inter-distributeurs.

Un modèle stylisé des marchés interdisciplinaires

Nous considérons une représentation stylisée des marchés interentreprises. Premièrement, chaque courtier crée des marchés pour ses clients, qui peuvent être intéressés à acheter ou vendre un actif. Les courtiers offrent un écart acheteur-vendeur auquel ils sont prêts à exécuter des opérations. Ensuite, les concessionnaires peuvent échanger entre eux. Ce marché interentreprises aide les concessionnaires à gérer la liquidité. Un courtier qui a acheté un actif d'un client aimerait vendre cet actif pour rééquilibrer son inventaire. À l'inverse, un courtier qui a vendu un actif à un client voudra acheter l'actif sur le marché des interentreprises. Les concessionnaires sont incités à échanger entre eux, car ils subissent un coût si leur inventaire est «déséquilibré».

La valeur de l'actif négocié est incertaine pour les courtiers. Pour simplifier, nous supposons que la valeur de l'actif peut être élevée ou faible. Les concessionnaires connaissent la valeur attendue de l'actif, mais ils ne connaissent pas la vraie valeur. Les traders ont des évaluations d'actifs privés qui sont réparties symétriquement autour de la valeur réelle de l'actif, ce qui intéresse les concessionnaires. L'évaluation privée d'un opérateur peut différer de la valeur réelle d'un actif, par exemple, car un opérateur est limité par ses liquidités et cherche désespérément à vendre l'actif pour obtenir de l'argent.

La pièce suivante représente les deux valeurs possibles d'un actif et la distribution des évaluations associées des commerçants. La ligne supérieure représente le cas où la valeur réelle de l'actif est faible. Les évaluations des traders sont représentées par la ligne bleue, centrée sur la valeur de l'actif. La ligne inférieure représente le cas où la valeur réelle de l'actif est élevée. Encore une fois, les évaluations des commerçants sont représentées par la ligne bleue. La valeur attendue de l'actif est représentée par la ligne verticale en pointillés.

Comment les informations affectent-elles la liquidité sur les marchés de gré à gré?

Acquérir des informations par le commerce

Les courtiers peuvent en apprendre davantage sur la vraie valeur d'un actif grâce au trading. Ceci est illustré dans la prochaine exposition, où l'écart bid-ask est représenté par des lignes verticales en pointillés. Si un commerçant évalue l'actif à un prix inférieur au prix demandé du courtier avec lequel il est jumelé, il vendra son actif au courtier. Ceci est représenté par la région ombrée à gauche de la ligne en pointillés représentant le prix demandé du concessionnaire. À l'inverse, si un commerçant attribue à l'actif une valeur supérieure au cours acheteur du courtier avec lequel il est jumelé, il achètera l'actif auprès du courtier. Ceci est représenté par la région ombrée à droite de la ligne en pointillés représentant le cours acheteur du concessionnaire.

Comment les informations affectent-elles la liquidité sur les marchés de gré à gré?

Comme le montre le tableau ci-dessus, un courtier est plus susceptible de vendre son actif lorsque la valeur de l'actif est faible et d'acheter l'actif lorsque la valeur de l'actif est élevée. Par conséquent, conditionnellement à la négociation, le courtier obtient des informations sur la valeur réelle de l'actif.

Que se passe-t-il si un concessionnaire choisit un écart acheteur-vendeur plus large? Le tableau ci-dessous montre que le concessionnaire en apprend davantage sur la valeur réelle de l'actif, sous réserve d'une transaction. En effet, si le concessionnaire vend l'actif, par exemple, il est désormais beaucoup plus probable que la valeur réelle de l'actif soit faible. Cela peut être vu par le fait que la zone ombrée à gauche du prix demandé lorsque la valeur de l'actif est faible est beaucoup plus grande que la zone ombrée à gauche du prix demandé lorsque la valeur de l'actif est élevée.

Comment les informations affectent-elles la liquidité sur les marchés de gré à gré?

Il est possible pour un courtier d'élargir un écart acheteur-vendeur au point qu'aucun opérateur ne serait jamais disposé à acheter un actif, si sa valeur est faible, et aucun opérateur ne serait jamais disposé à vendre un actif, si sa valeur est haute. Dans ce cas extrême, le courtier apprendrait la vraie valeur de l'actif, sous réserve de la négociation. Il est également important de noter qu'avec un écart acheteur-vendeur plus large, le courtier est moins susceptible de négocier. Cela peut être vu par le fait que les zones ombrées deviennent plus petites à mesure que le spread bid-ask s'élargit.

Comment la liquidité du marché Interdealer est-elle déterminée?

Toute information acquise par les concessionnaires au stade de la tenue de marché est utile lorsque les concessionnaires prévoient de négocier sur le marché interentreprises. Un courtier mieux informé de la valeur réelle d'un actif pourrait, par exemple, rejeter une offre d'un autre courtier si elle n'est pas suffisamment attrayante, même si le courtier aurait accepté l'offre en l'absence d'informations supplémentaires.

Dans le même temps, l'avantage informationnel qu'un concessionnaire peut obtenir grâce à ses activités de tenue de marché diminue la liquidité des distributeurs. En effet, la liquidité inter-distributeurs est plus importante lorsque davantage de concessionnaires ayant des positions compensatoires négocient. Lorsque l'écart entre les cours acheteur et vendeur est plus large, moins de courtiers négocient au stade de la tenue de marché, ce qui réduit les possibilités de négociation sur le marché interentreprises. Fondamentalement, il existe un conflit entre les incitations privées à obtenir un avantage informationnel et la fourniture de liquidités socialement efficace au stade de la tenue du marché.

Métiers endogènes des intermédiaires et fragilité

Un élément clé de notre modèle est que la liquidité inter-distributeurs dépend des activités de tenue de marché des concessionnaires. Des spreads bid-ask plus serrés, qui correspondent à une plus grande liquidité fournie par les concessionnaires à leurs clients lorsqu'ils font des marchés, conduisent à plus de liquidité sur le marché des interentreprises. Des spreads bid-ask plus larges ont l'effet inverse, réduisant la liquidité sur les deux marchés.

Dans le cas extrême où les courtiers ne s'attendent à aucun échange interalliés, leur réponse optimale consiste à exploiter leur pouvoir de marché sur leurs clients et à leur offrir de larges écarts bid-ask. Lorsque cela se produit, les marchés deviennent segmentés, les concessionnaires créant des marchés pour leurs marchés locaux mais ne s'engageant pas dans des transactions inter-distributeurs pour compenser les déséquilibres entre les marchés locaux. En d'autres termes, l'illiquidité engendre l'illiquidité.

Ce problème d'anticipations justifiant et rationalisant une rupture de coordination est une forme de fragilité financière, rappelant les runs dans le contexte des marchés monétaires bancaires ou de gros. En particulier, nous montrons que, dans certaines circonstances, les croyances des courtiers sont un déterminant important de la liquidité inter-distributeurs. Pour les niveaux intermédiaires d’incertitude fondamentale, les attentes des concessionnaires à l’égard des pratiques de tenue de marché des autres concessionnaires peuvent rationaliser le commerce interdéaleur actif ou pas du tout. Étant donné que les spreads s’élargissent considérablement en cas de cessation des échanges entre les distributeurs, les marchés pourraient rapidement se tarir si les croyances des concessionnaires changent brusquement. Par exemple, le commerce interentreprises, qui représente 61% de toutes les transactions sur les marchés de gré à gré sterling, est tombé à 2% lors du krach éclair en octobre 2016. Dans un rapport sur l'épisode, la Financial Conduct Authority a cité le retrait brutal des concessionnaires de marchés interdéalistes comme l'un des principaux catalyseurs de l'accident.

Acquisition d'informations post-négociation

Si les courtiers peuvent apprendre quelque chose sur la vraie valeur d'un actif grâce au trading, alors ils peuvent recueillir beaucoup plus d'informations en observant de nombreux métiers. En théorie, l'observation de toutes les transactions par les concessionnaires révélerait la vraie valeur de l'actif avec une précision parfaite. Sur de nombreux marchés financiers, les entités de traitement post-négociation qui effectuent la compensation et le règlement sont naturellement positionnées pour acquérir des informations sur les transactions exécutées. Les moteurs de déclaration des transactions, tels que TRACE, sont un autre mécanisme par lequel les informations sur les transactions peuvent être partagées avec les acteurs du marché.

Que se passe-t-il lorsque tous les concessionnaires savent qu’ils seront informés de la valeur réelle de l’actif avant d’entrer sur le marché interentreprises? Nous constatons que la liquidité s'améliore parce que les courtiers n'ont plus d'incitation à connaître la valeur réelle de l'actif en élargissant l'écart acheteur-vendeur. En conséquence, tous les concessionnaires fixent des spreads bid-ask plus serrés, de sorte que plus de transactions ont lieu. Puisqu'il y a plus d'opportunités de trading sur le marché inter-distributeurs, il est également plus facile pour les concessionnaires de rééquilibrer leurs stocks et ils n'ont pas à se soucier d'être moins informés ou d'être mis à profit sur ce marché.

Lorsque tous les courtiers peuvent être informés, ils sont moins incités à acquérir des informations en fixant de larges écarts bid-ask, améliorant ainsi la liquidité. Cependant, étant donné l'hétérogénéité substantielle entre les concessionnaires et les objectifs de maximisation des bénéfices des plateformes et des bourses, il n'est pas clair si les règles et pratiques concernant la divulgation seront mises en œuvre de manière cohérente et efficace. Nous explorerons cette question dans un futur article de blog.

Michael Lee
Michael Lee est économiste au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Antoine Martin
Antoine Martin est vice-président directeur du groupe Recherche et statistique de la Banque.

Comment citer ce post:

Michael Lee et Antoine Martin, «Comment les informations affectent-elles la liquidité sur les marchés de gré à gré?», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 13 janvier 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/01/how-does-information-affect-liquidity-in-over-the-counter-markets.html.


Avertissement

Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.

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