Comment les entreprises de développement commercial peuvent surmonter le ralentissement du coronavirus

La pandémie de coronavirus a gravement affecté l'économie américaine, les petites et moyennes entreprises étant particulièrement touchées. Il n'est donc pas surprenant que les cours des actions des sociétés de développement commercial, qui investissent dans des petites et moyennes entreprises ainsi que des entreprises en difficulté, aient connu la baisse la plus forte et la plus rapide depuis la crise financière de 2008-2009.

Pourtant, les BDC pourraient en fin de compte avoir une meilleure chance de traverser la tempête sans subir les chocs de dépression qui semblent avoir été intégrés à leurs cours boursiers.

Cela est dû à l'allégement réglementaire de la Securities and Exchange Commission et à l'aide financière de la Réserve fédérale, qui aidera les BDC à financer des sociétés de portefeuille qui ont un besoin urgent de liquidités.

En effet, les BDC se sont un peu remises des creux atteints en mars, les marchés se félicitant de l'annonce de l'allègement de la SEC et de la Fed.

Les BDC ont sous-performé les indices boursiers…

La SEC accorde un allégement

Le 8 avril, la SEC a rendu une ordonnance accordant des dérogations temporaires aux règles qui auraient limité la capacité des BDC à continuer de fournir un soutien au crédit aux sociétés du portefeuille dans les conditions financières actuelles. La période d'exemption durera jusqu'en décembre, et la SEC peut prolonger la période et accorder d'autres allégements si elle le juge nécessaire.

L'allégement temporaire permettra à une BDC d'émettre des titres de premier rang en calculant son ratio de couverture des actifs en utilisant les justes valeurs des titres de ses sociétés de portefeuille au 31 décembre 2019, au lieu des valeurs plus récentes au moment de l'émission.

Le changement réglementaire de la SEC a quelque peu soulagé la façon dont BDC doit évaluer ses avoirs.

Cette approche produira un ratio de couverture des actifs beaucoup plus favorable, car des évaluations déprimées dans les conditions de marché actuelles n’affecteront pas de manière significative le ratio de couverture des actifs de BDC et la capacité de recourir à plus de levier.

Le ratio de couverture des actifs révisé calculé à l'aide de cette méthode temporaire devra être ajusté de 25% de la différence entre le ratio de couverture des actifs révisé et le ratio de couverture des actifs calculé selon les règles normales.

Pour profiter de l'allégement, un BDC doit recevoir l'approbation du conseil d'administration et faire un choix en remplissant un formulaire 8-K. De plus, avant d'émettre des titres de premier rang, le conseil devra déterminer si l'émission est dans le meilleur intérêt de la BDC et des actionnaires.

Les BDC qui feront le choix de se prévaloir de l'allégement temporaire seront soumis à une restriction pendant 90 jours à compter de la date du choix, ce qui interdira tout nouvel investissement initial dans toute société de portefeuille dans laquelle la BDC n'était pas déjà investie au moment de la une ordonnance a été rendue.

Tout nouvel investissement ne sera autorisé que si, au moment de l’investissement, le ratio de couverture des actifs de BDC est conforme aux ratios de couverture des actifs réguliers applicables avant l’ordonnance de sursis.

L'ordonnance d'exonération a également assoupli temporairement les règles régissant les investissements de suivi aux côtés des fonds affiliés si une BDC a une ordonnance existante autorisant des opérations de co-investissement dans des sociétés de portefeuille.

Expansion de TALF

Le 9 avril, la Fed a annoncé qu'elle élargirait la gamme des actifs qui sont des garanties éligibles en vertu de la facilité de prêt de titres adossés à des créances à terme – un programme de prêt conçu pour soutenir le flux de crédit aux consommateurs et aux entreprises – afin d'inclure des tranches de crédit notées AAA. obligations de prêt garanties nouvellement émises.

Un véhicule à usage spécial qui bénéficiera de 10 milliards de dollars de capitaux propres du Trésor sera créé pour faciliter le TALF. La Fed prêtera à ce véhicule à vocation spéciale, qui à son tour représentera jusqu'à 100 milliards de dollars de prêts sur trois ans qui sont entièrement garantis par des titres adossés à des actifs éligibles.

La Fed a élargi les types de titres autorisés dans le cadre du TALF.

La liste des garanties éligibles a été élargie dans la récente annonce pour inclure les titres adossés à des actifs avec des expositions de crédit aux prêts à effet de levier et aux hypothèques commerciales. Cela permettra aux actifs détenus par les BDC qui peuvent être regroupés en obligations de prêts garantis d'être utilisés comme garanties éligibles pour garantir le financement dans le cadre du TALF. Il s’agit d’un soulagement bienvenu après des semaines de protestations des acteurs de l’industrie pour étendre l’éligibilité aux actifs détenus par les FPI hypothécaires et les BDC, qui jusqu’à récemment n’avaient pas été inclus dans les programmes de prêt de la Fed.

Le programme TALF fait partie d'un engagement plus large de 2,3 billions de dollars de liquidités de la Fed qui comprend d'autres programmes de financement. Le plus important de ces programmes est le programme de prêt de la rue principale, qui a été conçu pour fournir des prêts aux petites et moyennes entreprises. Les sociétés de portefeuille de BDC peuvent être admissibles à ces prêts si elles comptent entre 500 et 10 000 employés et des revenus inférieurs à 2,5 milliards de dollars. Les BDC devraient explorer ce programme avec leurs sociétés de portefeuille et leurs banquiers.

Dans le cas où une société de portefeuille est suffisamment petite pour tomber sous le seuil de 500 employés, le programme de protection des chèques de paie (PPP) par le biais de la Small Business Administration peut être envisagé comme une option alternative.

Les engagements de liquidité de 2,3 milliards de dollars de la Fed comprennent également un soutien au flux de crédit via les PPP via sa facilité de prêt du programme de protection des chèques de paie, et le Congrès étudie actuellement une législation pour compléter les 349 milliards de dollars affectés aux PPP en vertu de la loi CARES jusqu'à 250 milliards de dollars supplémentaires.

Les BDC ont d'autres options

En plus de profiter des programmes d'allègement et de prêt de la SEC de la Fed ou de la Small Business Administration, les BDC peuvent explorer d'autres alternatives pour soutenir leurs sociétés de portefeuille:

  • Tirant sur des lignes de crédit: L'adoption de la Loi sur la disponibilité des crédits aux petites entreprises en 2018 a augmenté les limites de levier pour les BDC à un ratio d'endettement de 2: 1 par rapport au précédent 1: 1 si une BDC prenait certaines mesures pour obtenir l'approbation de son conseil d'administration ou de ses actionnaires. Les BDC qui ont profité de ce changement ont également prolongé leurs marges de crédit auprès de leurs prêteurs conformément aux nouvelles limites.
  • Cependant, tous les BDC n'ont pas exploité cette disponibilité étendue et ont maintenu des ratios de levier bien inférieurs à 2: 1. Ces BDC seront bien placées pour puiser dans leurs lignes de crédit pour injecter des liquidités dans les sociétés de portefeuille qui en ont besoin ou pour profiter de la dislocation actuelle du marché pour effectuer des investissements. Les BDC qui avaient des engagements non financés envers leurs sociétés de portefeuille peuvent ne pas avoir d'autre choix que de puiser dans les lignes disponibles avec leurs prêteurs pour répondre aux demandes de retrait sur les revolvers inutilisés qui ont augmenté en mars et avril alors que les sociétés de portefeuille cherchent à renforcer la liquidité.
  • Offres de droits: Avec des cours boursiers battus et bien en deçà des valeurs liquidatives, la seule option laissée aux BDC pour exploiter les marchés publics peut être sous la forme d'une offre de droits. Il est interdit aux BDC d'émettre de nouvelles actions à un prix d'offre inférieur à leur valeur liquidative à moins d'avoir obtenu l'approbation des actionnaires. Grâce à une offre de droits, les actionnaires actuels peuvent se voir offrir le droit de souscrire à de nouvelles actions à un prix réduit. Cela peut être impopulaire car les actionnaires qui ne font pas usage de leurs droits seront dilués. Mais pour les BDC proches de leurs limites en matière de levier, même avec l'allègement temporaire de la SEC, une offre de droits peut être la seule option pour lever des liquidités sur les marchés publics.
  • Partenariat avec des sponsors de private equity ou d'autres prêteurs: Les BDC co-investissent généralement avec des sponsors de private equity ou dans le cadre de syndicats avec d'autres prêteurs. Le fait de puiser dans le bassin de poudre sèche disponible pour les sponsors de private equity pour fournir un financement relais ou travailler avec d'autres prêteurs pour organiser des installations de suivi peut limiter l'engagement individuel de BDC et permettre à la capacité disponible de s'étendre davantage.
  • Financement sélectif des portefeuilles existants: Les commanditaires de BDC devront passer en mode de triage pour s'assurer que des ressources en capital limitées sont allouées de la manière la plus efficace sur une base de risque-récompense. Les BDC devront trier le portefeuille et identifier les entreprises qui ont des perspectives limitées de survivre à la crise actuelle ou à un faible potentiel au lendemain de la crise. Pour éviter de jeter plus d'argent dans de telles sociétés de portefeuille, il faudra leur permettre de ne pas conserver de liquidités pour les entreprises qui peuvent résister à la tempête ou les nouveaux investissements qui ont des profils de rendement plus attrayants à court ou à long terme.
  • Paiement en nature et autre abstention: Pour alléger les demandes de flux de trésorerie des sociétés du portefeuille et dans la mesure où les accords de dette le permettent, le paiement des intérêts en nature, ou PIK, devrait être envisagé pour offrir un allégement temporaire. Au-delà des moyens convenus contractuellement pour différer les paiements en espèces, une abstention supplémentaire ou une modification de la dette peut être nécessaire pour modifier ou suspendre temporairement les conditions de paiement au cours des deux à trois prochains trimestres.

Considérations fiscales

Comme les BDC subissent des pertes latentes importantes et tentent de traverser cette crise, il sera important de peser l'impact sur leur qualification pour le traitement en vertu du sous-chapitre M de l'Internal Revenue Code. Le traitement prévu au sous-chapitre M permet aux sociétés d'investissement réglementées comme les BDC de déduire les dividendes versés aux actionnaires du revenu imposable si certaines conditions sont remplies.

Une façon de minimiser la fuite des liquidités provenant des paiements de dividendes est l'utilisation de plans de réinvestissement des dividendes.

L'une de ces exigences est qu'un BDC doit distribuer au moins 90% de son revenu imposable sous forme de dividendes. La plupart des BDC effectuent ces distributions de dividendes tous les trimestres, et dans l'environnement actuel, cela drainera des ressources de trésorerie indispensables et aggravera les ratios de levier qui sont déjà affectés par les évaluations déprimées des portefeuilles.

L'utilisation de PIK et d'autres modifications de la dette pour atténuer les contraintes de liquidité sur les sociétés du portefeuille généreront des revenus non monétaires, qui seront toujours soumis à l'exigence de distribution de 90%. Cela ne fera que transférer les pressions sur la liquidité à la BDC, qui devra financer la distribution de dividendes à ses actionnaires sans réaliser de trésorerie sur le revenu sous-jacent.

Une façon de minimiser la fuite des liquidités provenant des paiements de dividendes est l'utilisation de plans de réinvestissement des dividendes, ou RRD. Ces régimes permettent de régler les dividendes déclarés en émettant le montant équivalent d'actions supplémentaires dans la BDC au lieu de versements en espèces. Le montant réinvesti est traité comme un dividende en espèces réputé et satisfera à l'exigence de distribution.

À emporter

Malgré l'anticipation de pertes dans les portefeuilles BDC au cours des deux ou trois prochains trimestres, les baisses récentes du marché pourraient être exagérées. Le cours actuel des actions et les remises à la valeur liquidative impliquent un niveau de perte de l'ordre de grandeur observé pour la dernière fois en 2008-2009. Bien qu'il soit difficile de prévoir l'ampleur des dommages économiques que le coronavirus et les ordonnances de séjour en refuge qui en résulteront entraîneront, les BDC et leurs sociétés de portefeuille ont un certain nombre de voies à suivre pour survivre à la crise actuelle et minimiser les pertes dans le long terme.

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