Comment le crédit Zombie affecte-t-il l’inflation? Leçons d’Europe -Liberty Street Economics

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Même après la relance sans précédent des banques centrales en Europe à la suite de la crise financière mondiale, la croissance économique et l’inflation en Europe sont restées déprimées, sous-évaluant systématiquement les projections. Dans une ressemblance frappante avec les «décennies perdues» du Japon, l’économie européenne a été récemment caractérisée par des taux d’intérêt toujours bas et la fourniture de crédit bancaire bon marché aux entreprises en difficulté, ou «crédit zombie». Dans cet article, sur la base d’un récent rapport du personnel, nous proposons un «canal de crédit zombie» qui relie la montée du crédit zombie à des pressions désinflationnistes.



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Comment le crédit zombie affecte-t-il l’inflation?

Les banques faibles sont incitées à accorder des crédits zombies pour éviter, ou du moins retarder, la réalisation de pertes sur leurs prêts en cours. Alors que les premières preuves de crédit zombie remontent au Japon dans les années 1990, des études plus récentes documentent une augmentation des prêts zombies dans le monde et, en particulier, dans le contexte européen. Le graphique ci-dessus montre qu’en Europe, la part des entreprises bénéficiant d’un crédit zombie a augmenté de 2012 à 2016. Simultanément, l’inflation a diminué, dépassant systématiquement les projections officielles.

Nous montrons que ces deux phénomènes sont liés: le crédit zombie a un effet désinflationniste. En aidant les entreprises en difficulté à rester à flot, le crédit zombie crée une capacité de production excédentaire, entraînant ainsi une baisse des prix des produits. Dans notre modèle, le crédit zombie entrave l’ajustement de la capacité de production globale qui suit généralement un choc de demande négatif. Le panneau de gauche du graphique ci-dessous montre un marché où une courbe de demande en pente descendante rencontre la courbe d’offre en pente ascendante à l’équilibre A. Suite à un choc négatif qui déplace la courbe de demande vers le bas, l’économie s’ajuste à travers la courbe d’offre vers un nouvel équilibre , B. Le panneau de droite montre l’ajustement suite au même choc de demande sur un marché avec des prêts zombies. Dans ce cas, le marché s’ajuste par un flatter courbe d’offre à l’équilibre C, car le crédit zombie maintient à flot certaines entreprises qui seraient autrement en défaut. Le résultat est une baisse plus importante des prix et un effet plus modéré sur la quantité de production.

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Notre modèle montre également que les marchés avec une forte présence d’entreprises zombies deviennent moins attractifs pour les entreprises saines. En particulier, le crédit zombie entraîne une baisse des taux d’entrée et des marges bénéficiaires des entreprises (prix divisé par le coût marginal), ainsi qu’une mauvaise allocation du capital et de la main-d’œuvre, ce qui se traduit par une baisse de la productivité, de l’investissement et de la valeur ajoutée.

Identifier les entreprises zombies

Nous testons les prédictions de notre modèle sur un échantillon de 1,1 million d’entreprises de douze pays européens dans soixante-cinq secteurs de 2008 à 2016. Cet ensemble de données comprend des données sur l’indice des prix à la consommation (IPC) au niveau du produit par pays d’Eurostat et des données détaillées au niveau de l’entreprise. informations de la base de données Amadeus du Bureau van Dijk. Nous identifions les zombies comme des entreprises répondant à deux critères. Premièrement, ils sont de faible qualité, c’est-à-dire leur ratio de couverture des intérêts (défini comme le bénéfice avant intérêts et impôts [EBIT] divisé par les frais d’intérêts) est inférieur à la médiane et leur ratio d’endettement est supérieur à la médiane (où les médianes sont calculées chaque année pour chaque paire industrie-pays). Deuxièmement, les coûts d’emprunt des entreprises zombies sont inférieurs aux coûts d’emprunt payés par leurs pairs les plus solvables du secteur.

Nous constatons que, une fois que les entreprises sont devenues des zombies, leur rentabilité ne s’améliore pas, leur endettement augmente et elles sont plus susceptibles de faire défaut à long terme – ce qui suggère que leur accès à un crédit bon marché n’est pas dû à l’attente des prêteurs que ces entreprises aient un perspectives financières positives.

Nos résultats soutiennent le canal du crédit zombie

Les prêts Zombie ont un effet négatif sur l’inflation. En particulier, nous constatons que les marchés (définis comme des paires industrie-pays) avec une augmentation plus forte de la part des entreprises zombies ont par la suite une croissance de l’IPC plus faible. Nos résultats ne sont pas motivés par (i) une baisse de la demande dans les industries et dans les pays qui ont une plus forte augmentation de la part des entreprises zombies ou (ii) des facteurs spécifiques au marché qui affectent la qualité des entreprises. Comme le montre le graphique ci-dessous, nos estimations suggèrent que sans une hausse du crédit zombie – c’est-à-dire si la part des entreprises zombies était restée à son niveau de 2012 – la croissance annuelle de l’IPC en Europe en 2012-16 aurait été de 0,4 point de pourcentage plus haute. Cette différence explique 48 pour cent du dépassement de la prévision de l’enquête sur l’inflation de la BCE présentée dans le premier graphique de cet article.

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Les marchés affichant une plus forte augmentation de la part des entreprises zombies ont par la suite (i) des entreprises plus actives, (ii) des taux d’entrée d’entreprises plus faibles, (iii) des marges bénéficiaires moyennes plus faibles, (iv) des coûts moyens des matériaux et de la main-d’œuvre plus élevés, (v) un agrégat plus élevé la croissance des ventes et (vi) la baisse de la valeur ajoutée. La corrélation positive entre le crédit zombie et les coûts des intrants des entreprises est cohérente avec une situation dans laquelle davantage d’entreprises soumissionnent pour la même quantité d’intrants. Alors que le crédit zombie atténue la baisse des ventes qui suit généralement un choc de demande négatif, la baisse concomitante des prix réduit la contribution de ces marchés au PIB.

Nos résultats sont au moins en partie causés par des retombées négatives des entreprises zombies sur les entreprises non zombies. En particulier, les entreprises saines qui font face à la concurrence d’un nombre croissant d’entreprises zombies ont des marges bénéficiaires, une rentabilité et une croissance des ventes plus faibles, ainsi que des coûts d’intrants plus élevés.

Les marchés avec une plus forte augmentation de la part des entreprises zombies subissent par la suite une plus forte mauvaise répartition du capital et du travail – mesurée comme la dispersion des produits de revenu marginal du capital et du travail, respectivement. Sur ces marchés, une combinaison d’une capacité de production excédentaire et d’une moindre efficacité de l’allocation entraîne une baisse de l’investissement net moyen, de la productivité du travail et de la croissance de l’emploi pour les entreprises non zombies.

Leçons d’Europe

Nos résultats ont des implications plus larges en dehors de l’Europe, car quelques études récentes documentent une augmentation du nombre d’entreprises zombies dans le monde, y compris aux États-Unis et en Chine. À la lumière de la crise du COVID-19, nos résultats mettent en évidence que le crédit bon marché aux entreprises dépréciées, bien que probablement bien adapté pour soutenir ces institutions à court terme, pourrait freiner la croissance économique et l’inflation lorsqu’ils sont accordés trop longtemps. Nos résultats appellent au développement de modèles d’équilibre général pour informer la politique sur l’équilibre délicat entre l’octroi d’un certain montant de crédit zombie immédiatement après les chocs à l’échelle de l’économie et le maintien de ce soutien pendant trop longtemps.

Viral V. Acharya est professeur de finance à la Stern School of Business de l’Université de New York.


Matteo_crosignani_LSE_90x90Matteo Crosignani est économiste au sein du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.

Tim Eisert est professeur agrégé de finance à l’Université Erasmus.

Christian Eufinger est professeur associé de finance à l’IESE Business School.

Comment citer cet article:

Viral V. Acharya, Matteo Crosignani, Tim Eisert et Christian Eufinger, «Comment le crédit Zombie affecte-t-il l’inflation? Lessons from Europe », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street, 22 décembre 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/12/how-does-zombie-credit-affect-inflation-lessons-from-europe.html.


Avertissement

Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.

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