Comment la réglementation bancaire post-crise a-t-elle affecté les hedge funds et les Prime Brokers? -Liberty Street Economics

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Les «arbitrageurs» tels que les hedge funds jouent un rôle clé dans l'efficacité des marchés financiers. Ils comparent des actifs étroitement liés, puis achètent celui qui est relativement bon marché et vendent celui qui est relativement cher, rapprochant ainsi les prix des actifs. Pour l'exécution des transactions et autres services, les hedge funds s'appuient sur des prime brokers et des courtiers-dealers. Dans un précédent Économie de Liberty Street article de blog, nous avons fait valoir que les modifications de la réglementation et de la structure du marché après la crise ont augmenté les coûts de l'activité d'arbitrage, contribuant potentiellement aux écarts persistants des prix d'actifs étroitement liés depuis la crise financière de 2007-2009. Dans cet article, nous documentons comment les changements post-crise apportés à la réglementation bancaire ont affecté la relation entre les hedge funds et les courtiers.

La relation entre les hedge funds et les Prime Brokers

Les hedge funds s'appuient sur des courtiers de premier ordre et des courtiers-négociants pour une multitude de services, tels que l'exécution d'opérations, l'extension de l'effet de levier, le prêt de titres et la centralisation des comptes de liquidités et de titres. La consolidation du système bancaire au fil du temps a conduit les plus grands brokers-dealers à devenir des holdings bancaires et donc à être soumis à la réglementation bancaire. Dans une mise à jour de notre rapport de notation, nous trouvons des preuves spécifiques que la réglementation post-crise a affecté la correspondance entre les courtiers et leurs clients. Cette preuve est cohérente avec l'hypothèse selon laquelle les réglementations qui incitent les banques à adopter un effet de levier se répercutent sur leurs clients de fonds spéculatifs et augmentent ainsi les «limites à l'arbitrage» globales dans les transactions d'arbitrage dépendant de l'effet de levier.

Nous utilisons les données du Form ADV, qui est un dépôt réglementaire annuel requis par la Securities and Exchange Commission des États-Unis pour les conseillers en investissement. Les données Form ADV nous fournissent un panel répété de paires de hedge funds-prime broker. Ces appariements nous permettent d'étudier comment le choix des prime brokers pour un hedge fund donné évolue dans le temps, y compris la probabilité de formation de nouveaux matches et la persistance des matches existants.

L'impact du ratio de levier supplémentaire (SLR)

Nous nous concentrons sur les principales réglementations bancaires de Bâle III qui sont entrées en vigueur en 2014. En particulier, le ratio de levier supplémentaire (SLR) exige que les grandes organisations bancaires détiennent des fonds propres par rapport à leur exposition totale à l'effet de levier, y compris les actifs au bilan et les actifs hors bilan et expositions. Notre hypothèse est que ces réglementations incitent les banques et leurs filiales de courtiers à se méfier de la taille de leur bilan et à hésiter à donner de l'espace au bilan aux clients des hedge funds. Nous prévoyons que les hedge funds s'ajusteront en répartissant leurs activités entre un plus grand nombre de courtiers de premier ordre. Étant donné que les réglementations sont plus strictes pour les institutions plus grandes et plus systémiques, nous prévoyons que les effets seront plus forts pour les courtiers de premier ordre affiliés à des banques d'importance systémique mondiale (G-SIB).

Le graphique suivant montre le nombre moyen de prime brokers déclarés par les hedge funds au cours de notre période d'échantillonnage, ainsi que la part moyenne de ces prime brokers affiliés à un G-SIB. Nous voyons une première indication de l'évolution de la relation entre les hedge funds et les prime brokers G-SIB, le nombre moyen de prime brokers utilisés augmentant et la part des prime brokers G-SIB diminuant au fil du temps.

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Cependant, les hedge funds de notre échantillon varient considérablement en termes de taille, nous étudions donc explicitement les effets pour différents types de fonds. Nous avons divisé notre échantillon en une période pré-SLR (2011–13) et une période post-SLR (2014–18), en indiquant les périodes avant et depuis la mise en œuvre du SLR. Nous comparons ensuite au sein de chaque décile de la distribution de la taille du fonds (valeur brute de l'actif). En moyenne, les 10% les plus petits des fonds (1er décile) ont des actifs bruts de 1,9 million de dollars avant le SLR et de 2,2 millions de dollars après le SLR, tandis que les 10% les plus importants ont 4,1 milliards de dollars avant le SLR et 5,6 milliards de dollars après le SLR.

Les fonds spéculatifs se diversifient pour offrir davantage de courtiers de premier ordre après le SLR et l'effet est plus fort pour les fonds plus importants

Le graphique suivant montre le nombre moyen de prime brokers par fonds pour chaque décile de taille de fonds. Les plus grands fonds spéculatifs ont tendance à utiliser plus de courtiers de premier ordre dans l'ensemble et le graphique montre que les plus grands fonds de couverture ont également accru leurs relations de courtage de premier ordre plus après le SLR. Les fonds spéculatifs divisant leurs activités entre un plus grand nombre de courtiers de premier ordre après le SLR sont cohérents avec l'hypothèse selon laquelle les fonds sont sous la pression de leurs courtiers pour économiser de l'espace au bilan, les fonds plus importants étant plus sous pression que les fonds plus petits.

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Les hedge funds s'appuient moins sur les Prime Brokers qui sont plus contraints par le SLR mais l'effet est plus faible pour les fonds plus importants

Le graphique suivant montre la fraction moyenne des prime brokers d'un fonds spéculatif affiliés à un G-SIB, pour chaque décile de taille de fonds. Dans l'ensemble, les hedge funds réduisent leur dépendance envers les prime brokers G-SIB. Cependant, pour les plus grands fonds spéculatifs, qui dépendent davantage des courtiers de premier ordre G-SIB, l'effet est plus faible que pour les plus petits fonds spéculatifs. La moindre dépendance envers les prime brokers G-SIB après l'introduction du SLR est cohérente avec notre hypothèse selon laquelle les prime brokers les plus contraints exercent plus de pression sur leurs clients de hedge funds. L'effet plus faible pour les fonds spéculatifs plus importants est cohérent avec le fait que les fonds plus importants dépendent davantage des services que seul un grand courtier G-SIB peut fournir.

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Dans notre rapport de notation, nous étudions ces tendances de manière plus formelle en utilisant des régressions dans lesquelles nous pouvons contrôler les caractéristiques supplémentaires des fonds et des principaux courtiers. Nous considérons également la probabilité d'une relation au niveau de chaque couple courtier-fonds et étudions à la fois la probabilité de formation de nouvelles relations ainsi que la persistance des relations existantes. Conformément à un abandon du recours aux courtiers de premier ordre G-SIB, nous constatons que moins de nouvelles relations se forment chaque année dans la période post-SLR et que cet effet est plus fort pour les courtiers de premier ordre G-SIB. En outre, les relations existantes sont plus persistantes, ce qui suggère une correspondance plus spécialisée dans chaque relation courtier-fonds, mais cet effet est plus faible pour les courtiers G-SIB et les grands fonds spéculatifs.

Résumer

Pris ensemble, nos résultats suggèrent une répercussion de la réglementation du secteur directement touché vers d'autres parties du système financier, telles que les hedge funds, qui dépendent du secteur réglementé pour l'effet de levier ainsi que pour les services de financement, d'exécution et de compensation. Ceci est important car il affecte la capacité des hedge funds à remplir leur rôle d'arbitres contribuant au fonctionnement du système financier. Reconnaissant ces externalités, les régulateurs ont temporairement exclu les titres du Trésor américain et les dépôts du calcul SLR à la suite des perturbations du marché du Trésor au début de mars 2020 «pour permettre aux holdings bancaires, aux sociétés de portefeuille d'épargne et de crédit et aux holdings intermédiaires soumis au ratio de levier supplémentaire flexibilité accrue pour continuer à agir en tant qu’intermédiaires financiers. »

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Nina Boyarchenko est fonctionnaire au sein du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York..

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Thomas Eisenbach est économiste principal au sein du groupe de recherche et de statistique de la Banque.

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Pooja Gupta est un associé principal du groupe Marchés de la Banque.

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Ou Shachar est économiste principal au sein du groupe de recherche et de statistique de la Banque.

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Peter Van Tassel est économiste au sein du Groupe de recherche et de statistique de la Banque.

Comment citer cet article:

Nina Boyarchenko, Thomas M. Eisenbach, Pooja Gupta, Or Shachar et Peter Van Tassel, « Comment la réglementation bancaire post-crise a-t-elle affecté les hedge funds et les Prime Brokers? » Banque fédérale de réserve de New York Économie de Liberty Street, 19 octobre 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/10/how-has-post-crisis-banking-regulation-affected-hedge-funds-and-prime-brokers.html.


Avertissement

Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.

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