Par Philipp Engler, Roberto Piazza et Galen Sher
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Le déploiement rapide des vaccins aux États-Unis et l’adoption de son plan de relance budgétaire de 1,9 billion de dollars ont stimulé la reprise économique attendue. Par anticipation, les taux d’intérêt américains à plus long terme ont augmenté rapidement, le taux des titres du Trésor à 10 ans passant de moins de 1% en début d’année à plus de 1,75% à la mi-mars. Une poussée similaire s’est produite au Royaume-Uni. En janvier et février, les taux d’intérêt ont également légèrement augmenté dans la zone euro et au Japon avant que les banques centrales n’y interviennent pour assouplir leur politique monétaire.
Notre recherche dans les dernières Perspectives de l’économie mondiale révèle que pour les marchés émergents, ce qui compte, c’est la raison de la hausse des taux d’intérêt aux États-Unis.
Les économies émergentes et en développement voient les taux d’intérêt augmenter avec appréhension. La plupart d’entre eux font face à une reprise économique plus lente que les économies avancées en raison des attentes plus longues pour les vaccins et de l’espace limité pour leur propre relance budgétaire. Aujourd’hui, les entrées de capitaux vers les marchés émergents montrent des signes de tarissement. La crainte est de voir se reproduire l’épisode de «taper tantrum» de 2013, lorsque les indications d’une diminution plus tôt que prévu des achats d’obligations américaines ont provoqué une vague de sorties de capitaux en provenance des marchés émergents.
Ces craintes sont-elles justifiées? Notre recherche dans les dernières Perspectives de l’économie mondiale révèle que pour les marchés émergents, ce qui compte raison pour la hausse des taux d’intérêt américains.
Cause et effet
Lorsque la raison est une bonne nouvelle concernant les emplois aux États-Unis ou les vaccins COVID-19, la plupart des marchés émergents ont tendance à enregistrer des entrées de portefeuille plus fortes et des écarts plus faibles sur la dette libellée en dollars américains. De bonnes nouvelles économiques dans les économies avancées pourraient entraîner une croissance des exportations des marchés émergents, et la reprise de l’activité économique tend naturellement à relever leurs taux d’intérêt intérieurs. L’impact global est bénin pour le marché émergent moyen. Cependant, les pays qui exportent moins vers les États-Unis et qui dépendent davantage des emprunts extérieurs pourraient ressentir des tensions sur les marchés financiers.
Lorsque les nouvelles concernant une inflation plus élevée aux États-Unis font monter les taux d’intérêt américains, cela a également tendance à être bénin pour les marchés émergents. Leurs taux d’intérêt, leurs taux de change et leurs flux de capitaux ne sont généralement pas affectés, probablement parce que les surprises d’inflation passées ont reflété un mélange de bonnes nouvelles économiques, comme une plus grande volonté de dépenser, et de mauvaises nouvelles, comme des coûts de production plus élevés.
Cependant, lorsque la hausse des taux d’intérêt des économies avancées est motivée par des anticipations d’actions plus bellicistes des banques centrales, elle peut nuire aux économies de marché émergentes. Notre étude saisit ces «surprises de politique monétaire» sous forme de hausses des taux d’intérêt les jours d’annonces régulières du Federal Open Market Committee ou du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne. Nous constatons que chaque hausse de point de pourcentage des taux d’intérêt américains due à une «surprise de politique monétaire» tend immédiatement à relever les taux d’intérêt à long terme d’un tiers de point de pourcentage sur le marché émergent moyen, ou de deux tiers d’un point de pourcentage en une avec une cote de crédit spéculative inférieure. Toutes choses égales par ailleurs, les capitaux de portefeuille sortent immédiatement des marchés émergents et leurs devises se déprécient par rapport au dollar américain. Une différence clé par rapport aux hausses de taux d’intérêt tirées par de bonnes nouvelles économiques est que la «prime de terme» – compensation des risques liés à la détention d’une dette à plus longue échéance – augmente aux États-Unis avec des surprises de politique monétaire belliciste, et avec elle, se propage sur dette des marchés émergents libellée en dollars.
La bonne nouvelle
En réalité, un mélange de ces raisons fait grimper les taux d’intérêt américains. Jusqu’à présent, les «bonnes nouvelles» sur les perspectives économiques ont été le principal facteur. Les anticipations d’activité économique dans certains marchés émergents se sont redressées entre janvier et mars, ce qui pourrait en partie relever leurs taux d’intérêt et peut contribuer à expliquer la flambée des flux de capitaux en janvier. La hausse ultérieure des taux d’intérêt américains a été généralement ordonnée, les marchés fonctionnant bien. Même si les taux d’intérêt américains à long terme ont augmenté, les taux d’intérêt américains à court terme sont restés proches de zéro. Les cours des actions restent élevés et les taux d’intérêt des obligations d’entreprises et des obligations des marchés émergents libellées en dollars n’ont pas divergé de ceux des titres du Trésor américain.
En outre, les attentes du marché en matière d’inflation semblent contenues près de l’objectif à long terme de la Réserve fédérale de 2% par an, et si elles y restent, cela pourrait aider à endiguer la hausse des taux d’intérêt américains. Une partie de la flambée des taux d’intérêt américains est venue de la normalisation des anticipations des investisseurs sur l’inflation aux États-Unis.
Marchez légèrement
Cependant, d’autres facteurs semblent également être en jeu. Une grande partie de la hausse des taux d’intérêt aux États-Unis est due à une prime de terme en hausse, qui pourrait refléter l’incertitude croissante des investisseurs quant à l’inflation et au rythme des émissions de dette et des achats d’obligations de la banque centrale à l’avenir. Les sorties de capitaux des marchés émergents qui se sont produites en février et début mars se sont transformées en entrées de capitaux au cours de la troisième semaine de mars, mais ont depuis été volatiles. On ne sait pas non plus si les grandes quantités de titres du Trésor que les États-Unis devraient émettre cette année pourraient évincer les emprunts de certains marchés émergents.
La situation est donc fragile. Les taux d’intérêt des économies avancées sont encore bas et pourraient encore augmenter. Le sentiment des investisseurs à l’égard des économies de marché émergentes pourrait se détériorer. Pour éviter de déclencher cela, les banques centrales des économies avancées peuvent contribuer à des communications claires et transparentes sur la future politique monétaire dans différents scénarios. Les indications de la Réserve fédérale sur ses conditions préalables à une hausse des taux directeurs en sont un bon exemple. Alors que la reprise se poursuit, des indications supplémentaires sur les scénarios futurs possibles seraient utiles, étant donné que le nouveau cadre de politique monétaire de la Réserve fédérale n’a pas été testé et que les acteurs du marché sont incertains quant au rythme des futurs achats d’actifs.
Les marchés émergents ne pourront continuer à fournir un soutien politique que si l’inflation intérieure devrait être stable. Par exemple, les banques centrales de Turquie, de Russie et du Brésil ont relevé les taux d’intérêt en mars pour contrôler l’inflation, tandis que celles du Mexique, des Philippines et de Thaïlande ont maintenu les taux d’intérêt en suspens.
Idéalement, les économies émergentes et en développement devraient chercher à compenser une partie des taux d’intérêt mondiaux plus élevés par une politique monétaire plus accommodante dans leur pays. Pour cela, ils ont besoin d’une certaine autonomie par rapport aux conditions financières mondiales. La bonne nouvelle est que de nombreuses banques centrales des marchés émergents ont pu assouplir leur politique monétaire pendant la pandémie, même face à la fuite des capitaux. Notre analyse indique que les économies dotées de banques centrales plus transparentes, d’un processus de décision budgétaire davantage fondé sur des règles et de notations de crédit plus élevées ont été en mesure de réduire davantage leurs taux directeurs pendant la crise.
Compte tenu de la tolérance au risque toujours élevée sur les marchés financiers mondiaux et de la possibilité d’une différenciation accrue des marchés à l’avenir, le moment est venu pour les économies de marché émergentes d’allonger les échéances de la dette, de limiter les asymétries de devises dans les bilans et, plus généralement, de prendre des mesures pour stimuler les finances. résilience .
Il est également temps de renforcer le filet de sécurité financière mondial – le système d’arrangements tels que les lignes de swap et les prêteurs multilatéraux qui peuvent fournir des devises aux pays dans le besoin. La communauté internationale doit être prête à aider les pays dans des situations extrêmes. Les facilités financières de précaution du FMI peuvent renforcer davantage les coussins des pays membres contre la volatilité financière, et une nouvelle allocation de droits de tirage spéciaux du FMI serait également utile.
Ce blog s’appuie sur les recherches d’Ananta Dua, Philipp Engler, Chanpheng Fizzarotti et Galen Sher, dirigées par Roberto Piazza et supervisées par Oya Celasun.
