Comment la Fed a géré la courbe des rendements du Trésor dans les années 40 -Liberty Street Economics

https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/04/how-the-fed-managed-the-treasury-yield-curve-in-the-1940s.html

La pandémie de coronavirus a incité la Réserve fédérale à s'engager à acheter des titres du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires d'agences de la quantité nécessaire pour soutenir le bon fonctionnement du marché et la transmission efficace de la politique monétaire à l'économie. Mais certains acteurs du marché se sont demandé si quelque chose de plus ne serait pas nécessaire, y compris éventuellement une certaine forme de contrôle direct de la courbe des taux. Dans la première moitié des années 40, le Federal Open Market Committee (FOMC) a cherché à gérer le niveau et la forme de la courbe des taux du Trésor. Dans ce billet, nous examinons ce que nous pouvons apprendre des efforts du FOMC il y a soixante-quinze ans.

Leçons de gestion du rendement

Les efforts du FOMC offrent deux leçons en matière de gestion de la courbe des taux:

1. La forme de la courbe des taux ne peut être fixée indépendamment de la volatilité des taux d'intérêt et des politiques de gestion de la dette.

Pendant la Seconde Guerre mondiale, le FOMC a cherché à maintenir une courbe fixe à pente positive. La politique a laissé les obligations à long terme avec les caractéristiques de risque de la dette à court terme mais un rendement supérieur à 200 points de base. Dans le même temps, le Trésor a poursuivi une politique d'émission à travers la courbe, des bons à 13 semaines aux obligations à 25 ans. Confronté aux préférences des investisseurs pour les obligations à rendement plus élevé, mais à peine plus risquées, le System Open Market Account a dû absorber une quantité substantielle de billets. Une courbe plus plate et / ou une politique de taux d'intérêt moins rigide aurait pu nécessiter des interventions moins agressives.

2. Des opérations d'open market à grande échelle peuvent être nécessaires au cours du refixage, de temps à autre, de la forme de la courbe des taux.

Après 1946, les responsables de la Réserve fédérale ont poursuivi un programme d'assouplissement progressif du régime de guerre, en commençant par l'élimination du taux fixe pour les factures de 13 semaines, en poursuivant par des augmentations progressives du taux plafond sur les titres à 1 an, puis en se déplaçant plus loin. la courbe, avec l'objectif ultime d'un marché libre pour toutes les dettes du Trésor. Après l'élimination du taux de facturation fixe en 1947, les investisseurs ont commencé à déplacer leurs portefeuilles en dette à plus court terme. Le résultat a été un changement massif dans la composition du compte d'open market, car le compte a acheté des obligations et vendu des effets pour s'adapter aux préférences changeantes en matière d'échéance des investisseurs privés.

L'arrivée de la guerre

La Seconde Guerre mondiale a commencé le vendredi 1er septembre 1939. Vers le milieu des années 1940, l'Allemagne avait vaincu la Pologne, la France et la Belgique, et un corps expéditionnaire britannique avait été contraint de se retirer du continent. Dans un discours prononcé le 30 octobre, le président Roosevelt a promis à la Grande-Bretagne « toute assistance à court de guerre » et la Grande-Bretagne a rapidement commencé à passer commande de grandes quantités d'avions, d'artillerie, de chars et d'autres armes lourdes, même si elle n'avait pas les ressources financières pour payer. Le Congrès a indiqué qu'il financerait tout ce dont la Grande-Bretagne aurait besoin lors de l'adoption du Lend-Lease Act en mars 1941.

Emanuel Goldenweiser, directeur de la Division de la recherche et des statistiques du Federal Reserve Board, a recommandé au FOMC en juin 1941 qu '«un taux précis soit établi pour les offres du Trésor à long terme, étant entendu que la politique du gouvernement n'est pas pour faire avancer ce taux pendant l'urgence.  » Il a suggéré 2½ pour cent et a fait valoir que «lorsque le public est assuré que le taux n'augmentera pas, les investisseurs potentiels se rendront compte qu'il n'y a rien à gagner à attendre et à un afflux dans des titres de fonds gouvernementaux qui ont été et deviendront disponibles pour l'investissement. peut être attendu avec confiance.  » Trois mois plus tard, Goldenweiser a recommandé une politique monétaire congruente, «une politique en vertu de laquelle un modèle de taux d'intérêt serait convenu de temps à autre et le système serait engagé à soutenir ce modèle pour une période définie».

Financement de la participation américaine à la Seconde Guerre mondiale

La participation active des États-Unis à la Seconde Guerre mondiale a suivi le bombardement de Pearl Harbor en décembre 1941 et a pris fin avec la reddition de l'Allemagne en avril 1945 et du Japon quatre mois plus tard. De la fin de l'année 1941 à la fin de l'année 1945, l'endettement du Trésor est passé de 58 milliards de dollars à 276 milliards de dollars. La dette négociable a représenté 72% de l'augmentation; les obligations d'épargne de guerre et les émissions spéciales des fonds fiduciaires du gouvernement représentaient le solde. L'augmentation de la dette négociable comprenait 15 milliards de dollars de factures, 38 milliards de dollars de certificats à court terme, 17 milliards de dollars de billets et 87 milliards de dollars d'obligations conventionnelles.

Vers le milieu de 1942, la courbe des taux du Trésor a été fixée pour la durée de la guerre, ancrée à l'avant avec un taux de facturation de ⅜% et à l'extrémité longue avec un taux obligataire long de 2½%. Les rendements intermédiaires comprenaient ⅞% sur les émissions à 1 an, 2% sur les émissions à 10 ans et 2¼% sur les émissions à 16 ans.

Expérience avec le modèle de taux fixe

La fixation du niveau des rendements du Trésor a endogénéisé la taille du System Open Market Account: la Fed a dû acheter tout ce que les investisseurs privés ne voulaient pas détenir à taux fixe. En conséquence, la taille du compte est passée de 2,25 milliards de dollars à la fin de 1941 à 24,26 milliards de dollars à la fin de 1945.

La correction du modèle des rendements du Trésor a endogénéisé la distribution des échéances de la dette publique. Dans chaque secteur de marché, la Fed a dû acheter tout ce que les investisseurs privés ne voulaient pas détenir et, dans la limite de ses avoirs, elle devait vendre tout ce que les investisseurs privés voulaient acheter au-delà de ce que le Trésor émettait.

Les investisseurs ont rapidement compris qu'ils faisaient face à une courbe de rendement en pente positive sur un marché où les rendements étaient proches ou proches de leur niveau plafond. Un investisseur pourrait sortir de la courbe pour récupérer le revenu des coupons sans prendre plus de risques, puis remonter la position sur la courbe, ce qui augmenterait le rendement total. Cette stratégie de «jouer le modèle des taux» a conduit les investisseurs à préférer les obligations aux bons. Leurs préférences, couplées à la décision du Trésor d’émettre dans tous les secteurs de maturité, ont obligé l’Open Market Account à acheter des effets indésirables et à vendre les obligations les plus attractives. À la fin de 1945, le compte détenait 75% des effets en circulation, mais – en dépit de l'émission massive d'obligations par le Trésor – moins d'obligations qu'il n'en détenait fin 1941.

Le problème essentiel était que la pente positive de la courbe était incompatible avec la volatilité négligeable des taux et du programme d’émissions du Trésor. Au début de 1949, Allan Sproul, président de la Federal Reserve Bank de New York, a conclu que «dans un marché soutenu dans lequel toutes les obligations pourraient être considérées comme des obligations de demande, une structure de taux horizontale serait théoriquement requise».

Reprendre le contrôle

Après la cessation des hostilités en août 1945, l'objectif primordial des responsables de la Réserve fédérale était de reprendre le contrôle des opérations d'open market. Une approche de la «dinde froide», mettant fin brusquement au soutien de la structure fixe des taux, n'a jamais été sérieusement envisagée. Au lieu de cela, les responsables ont poursuivi une approche plus mesurée, mettant d'abord fin au taux de facturation fixe de ⅜%, puis levant progressivement les plafonds des rendements des titres à coupon, en commençant par les instruments à 1 an.

Le FOMC a mis fin au taux de facturation de ⅜ pour cent le 3 juillet 1947. Le rendement des factures est passé à 66 points de base en juillet, 75 points de base en août et 95 points de base à la fin de l'année. Les investisseurs étaient peu incités à acheter des titres d'un an à ⅞ pour cent lorsque les rendements des bons augmentaient de manière spectaculaire et le Trésor a été contraint de réévaluer ses offres d'un an à 1 pour cent et son offre de décembre à 1⅛ pour cent.

La hausse des taux des bons a déclenché une inversion de la préférence pour les obligations par rapport aux bons. Face à des ventes stables, les rendements obligataires sont passés de 2,22% en juin 1947 à 2,39% en décembre, puis à 2,45% un mois plus tard. La Fed a cherché à amortir le retournement en achetant des obligations et en vendant (ou en ruinant) des factures. Au cours du second semestre de 1947, l'Open Market Account a acheté 2 milliards de dollars d'obligations tout en vendant ou en exécutant 3 milliards de dollars de factures. En 1948, le compte a acheté 8 milliards de dollars d'obligations supplémentaires et a réduit sa position de facturation de 6 milliards de dollars.

Fin novembre 1950, face à la perspective d'une nouvelle guerre majeure, la Fed chercha pour la première fois à s'affranchir de son engagement à maintenir les rendements du Trésor à long terme en dessous de 2½ pour cent. Dans le même temps, le secrétaire au Trésor John Snyder et le président Truman ont demandé une réaffirmation de l’engagement de la Fed à un plafond de 2½ pour cent.

L'impasse a continué jusqu'à la mi-février 1951, lorsque Snyder est allé à l'hôpital et a quitté le secrétaire adjoint William McChesney Martin pour négocier ce qui est devenu connu sous le nom de «Accord entre le Trésor et la Réserve fédérale». Alan Meltzer a observé que l'Accord «mettait fin à dix ans de taux (d'intérêt) rigides» et constituait «une réalisation majeure pour le pays».

Lecture connexe

  • Une version plus détaillée de cet article, avec des notes de bas de page, apparaît dans le rapport du personnel de la Federal Reserve Bank de New York. 913, février 2020.

  • Garbade, Kenneth D. 2012. Naissance d'un marché: le marché américain des titres du Trésor de la Grande Guerre à la Grande Dépression, MIT Press, pp. 338-48.
  • Meltzer, Allan. Une histoire de la Réserve fédérale, Volume 1: 1913-1961, University of Chicago Press (2003), chapitre 7

Kenneth D. GarbadeKenneth D. Garbade est vice-président directeur du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank de New York.

Comment citer ce post:

Kenneth D. Garbade, «Comment la Fed a géré la courbe des rendements du Trésor dans les années 40», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 6 avril 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/03/how-the-fed-managed-the-treasury-yield-curve-in-the-1940s.html.


Avertissement

Les opinions exprimées dans cet article sont celles de l'auteur et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité de l'auteur.

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