La pandémie de COVID-19 – en plus de représenter une grave menace pour la santé publique – a perturbé l'économie et les marchés financiers et suscité un fort désir parmi les investisseurs de titres sûrs et liquides. Dans cet environnement, on pourrait s'attendre à ce que les titres du Trésor américain soient l'investissement de choix, mais pendant un certain temps en mars, le marché de 18 billions de dollars a été étonnamment dysfonctionnel. Voici ce qui s'est passé et pourquoi.
Que sont les titres de créance du Trésor?
Le gouvernement fédéral emprunte en émettant des titres de créance du Trésor, considérés comme les titres les plus sûrs et les plus liquides au monde. Ils servent de réserve de valeur, de véhicule de couverture pour les épargnants et les investisseurs mondiaux et de référence par rapport auquel d'autres formes de prêt sont comparées.
Les titres du Trésor – connus sous le nom de bons, billets et obligations selon l'échéance – sont vendus par le Trésor aux enchères, qui déterminent le taux d'intérêt qu'il paie pour emprunter. Au cours de l'année civile 2019, le Trésor a mené 322 adjudications publiques, renouvelant la dette arrivant à échéance et ajoutant environ 1 billion de dollars pour financer un déficit fédéral croissant.
Les bons du Trésor sont échangés très activement sur le marché secondaire – une moyenne de près de 600 milliards de dollars de transactions quotidiennes l'an dernier. La majeure partie de cette activité concernait des titres «en fuite», ceux mis aux enchères récemment et les plus faciles à évaluer pour les marchés. Cela en fait un instrument commun de couverture et de spéculation. Les titres plus anciens, appelés «hors cours», sont généralement détenus dans des portefeuilles en tant qu'investissements et, par conséquent, sont négociés moins fréquemment et peuvent être plus difficiles à évaluer. (Un billet du Trésor à 10 ans mis aux enchères cette semaine est «en fuite». Un Trésor à 10 ans mis aux enchères il y a un an est «hors course».)
Les trésors sont largement détenus. En avril 2020, sur les 18 billions de dollars en circulation, 3,5 billions de dollars étaient détenus par les ménages, les entreprises et les gouvernements américains, 3 billions de dollars par les gestionnaires d'actifs, 2,5 billions de dollars par la Réserve fédérale et 2 billions de dollars par les banques et les compagnies d'assurance. Près de 7 000 milliards de dollars (40%) étaient détenus à l'étranger, principalement par des banques centrales étrangères.
Les titres du Trésor sont au cœur des marchés financiers. Le rendement de la dette du Trésor, considéré comme exempt de risque de crédit (le risque de non-paiement), est une référence clé pour de nombreux autres actifs financiers. Les titres sont également essentiels aux prêts à court terme. Des milliers de milliards de dollars de prêts au jour le jour utilisent les bons du Trésor comme garantie. Et ce sont des actifs de jour de pluie: des investissements sûrs et stables que les banques, les entreprises et les gouvernements accumulent en supposant qu'ils peuvent être rapidement vendus à faible coût s'ils ont besoin de liquidités rapidement. Cela signifie que les perturbations du marché de la dette du Trésor américain peuvent rapidement se répercuter sur le reste du système financier. Une telle perturbation influence non seulement le taux d'intérêt auquel les consommateurs, les entreprises et les gouvernements des États et des collectivités locales empruntent, mais, à l'extrême, il peut être difficile pour eux d'emprunter.
Qu'est-ce qui a déclenché le dysfonctionnement en mars?
Le marché des titres du Trésor américain est généralement profond et très liquide, ce qui signifie que les investisseurs peuvent acheter et vendre de grandes quantités (profondeur) de titres à court terme sans affecter sensiblement le prix (liquidité). Les acteurs du marché – banques, compagnies d'assurance, pensions, gestionnaires d'actifs, fonds communs de placement, fonds spéculatifs et autres – comptent sur la capacité de vendre facilement leurs avoirs afin de répondre à la demande de liquidités. Mais en mars, alors que les marchés financiers se sont réconciliés avec les effets néfastes du COVID-19, les investisseurs se sont précipités hors des bons du Trésor et ont encaissé. Dans certains cas, cela reflétait leurs objectifs d'investissement – vendre des bons du Trésor pour acheter des actions déprimées, par exemple – mais dans d'autres, ces ventes ont été forcées par des pertes sur d'autres positions ou par la nécessité de régler des dettes à court terme, et le marché s'est révélé incapable de gérer les flambée des ventes du Trésor.
Quels étaient les symptômes?
La profondeur et la liquidité ont disparu, les prix sont devenus extrêmement volatils, les vendeurs ont eu du mal à trouver des acheteurs prêts à un prix raisonnable, et vice versa.
Les symptômes spécifiques comprenaient:
- Difficulté extrême à exécuter des transactions, même de taille modeste;
- Très fortes augmentations des coûts de transaction;
- Le prix des dérivés, en particulier des contrats à terme sur le Trésor, s'est détaché des obligations auxquelles ils sont liés;
- Les prix à la course et hors course sont devenus si volatils que la fixation des prix est devenue extrêmement difficile.
Qu'est-ce qui a causé ça?
Incertitude: La vitesse à laquelle l'économie s'est détériorée en mars a surpris presque tout le monde. Cela a entraîné un changement rapide des attentes du marché quant à la valeur des actifs, ce qui a accru la volatilité des prix.
Effet de levier élevé: Le désendettement à grande échelle a exacerbé le dysfonctionnement. La taille de l'industrie des fonds à effet de levier est difficile à calculer avec précision, mais un indicateur commun est la taille des emprunts à court terme effectués sur le marché des accords de mise en pension (repo). Les volumes quotidiens sur le marché des pensions au jour le jour ont doublé depuis 2016. Lorsque cette position a commencé à se résorber (c'est-à-dire que les traders ont clôturé leurs transactions), elle a précipité davantage de ventes car les investisseurs avec une exposition se sont précipités pour être les prochains. Cela a déclenché des vagues de ventes massives sur un marché déjà dysfonctionnel, provoquant un cercle vicieux de pertes et de ventes supplémentaires.
Règlements: Les banques et les concessionnaires sont au cœur de l'activité commerciale. Ils créent des marchés en achetant et en entreposant des actifs pour faciliter l'appariement éventuel des acheteurs avec les vendeurs. Depuis la crise financière mondiale, cependant, ils ont été moins disposés à stocker des actifs pendant de longues périodes, en partie à cause des réglementations d'après-crise. Alors que la vente de bons du Trésor a repris en mars, les banques et les courtiers ont dû faire face à des contraintes de bilan et à des limites de risque internes dans un contexte de volatilité élevée. Cela a conduit à des coûts plus élevés, même pour des transactions modestes, et a évincé leur capacité d'intermédiaire dans d'autres classes d'actifs telles que le crédit et la dette municipale.
Travail à domicile: Le fonctionnement du marché a été altéré en partie parce que les commerçants travaillent à domicile. Certains métiers nécessitent une coordination entre plusieurs contreparties et sont donc exigeants sur le plan opérationnel. En temps normal, les traders algorithmiques à grande vitesse agissent en tant que teneurs de marché, achetant et vendant rapidement des titres. Mais ces commerçants ont tendance à s'évaporer lorsque les conditions sont turbulentes. Les commerçants humains fournissent un filet de sécurité en ces temps. Et d'autres activités, y compris les prêts garantis à court terme, essentiels au bon fonctionnement du système de paiement et financier, peuvent être difficiles à exécuter à distance.
Quels étaient les problèmes sur le marché des futures du Trésor?
Certaines parties des marchés des bons du Trésor américain sont plus liquides que d'autres. Les contrats à terme sur trésorerie (contrats dérivés constituant un engagement d'acheter ou de vendre des bons du Trésor à une date ultérieure) sont généralement plus liquides que les titres du Trésor eux-mêmes. Il y a plusieurs raisons à cela; le plus important est qu'ils offrent une exposition aux bons du Trésor tout en n'engageant qu'une petite fraction de la trésorerie actuellement.
En théorie, le prix d'un contrat à terme du Trésor devrait être étroitement lié aux obligations qui seront finalement livrées, mais le lien étroit habituel entre ces deux prix s'est rompu en mars. Cela a posé un défi au commerce de base des contrats à terme sur trésorerie – une stratégie employée par certains très des hedge funds à effet de levier pour profiter des petites différences de prix entre le prix des futures du Trésor et le prix actuel des titres du Trésor. Le commerce fonctionne comme ceci: lorsque les contrats à terme sur le Trésor sont plus chers que le titre en espèces sous-jacent, les commerçants achètent le titre «bon marché» et court-circuitent les contrats à terme «riches» pour faire la différence. Un short est un pari que le prix va baisser. En soi, cependant, ce n'est pas très rentable car les écarts ont tendance à être très faibles – seulement quelques cents par 100 $. Ainsi, pour optimiser le rendement de leurs investissements, les commerçants achètent les titres avec de l'argent principalement emprunté.
D'une certaine manière, le commerce de base des contrats à terme sur espèces régit la relation entre le dérivé et l'obligation sous-jacente en maintenant les prix en ligne. Mais plus récemment, les transactions sur base de contrats à terme sur espèces ont servi un autre objectif, moins économique. Les fonds spéculatifs ont utilisé ces positions pour tirer parti de l’effet de levier disponible auprès des concessionnaires simplement pour préserver l’accès à cet emprunt – en pensant que s’ils n’utilisaient pas les lignes de crédit des concessionnaires, ils pourraient y perdre à l’avenir.
Lorsque l'écart des contrats à terme sur espèces s'est élargi, de nombreux fonds ont subi des pertes et ont rapidement liquidé leurs positions. Les fonds ont tenté de racheter leurs positions courtes et de vendre leurs titres en espèces, qui avaient été financés par des emprunts à court terme, car ils se sont désendettés pour réduire l'exposition. Dans certains cas, cela était lié à des pertes réelles – étant donné le niveau de levier généralement lié à ces transactions, même une petite différence de prix peut être assez douloureuse. Dans d'autres, c'était simplement la crainte que, s'ils attendaient, des pertes plus importantes pourraient s'accumuler. En particulier pour ceux qui utilisent le commerce à terme de trésorerie pour simplement réserver l'accès à l'effet de levier, il était peu logique de prendre le risque de pertes.
En tant qu’un des actifs les plus négociés au monde, les bons du Trésor devrait ont été faciles à vendre. Mais de nombreux autres acteurs du marché tentaient de vendre dans l'incertitude entourant COVID-19: les gestionnaires d'actifs cherchaient à lever des fonds pour faire face aux rachats; les banques centrales étrangères vendaient des bons du Trésor pour acquérir des dollars afin de gérer les sorties de capitaux et les taux de change; les banques devaient financer les prélèvements sur leurs facilités de crédit d'entreprise renouvelables; et les investisseurs vendaient pour rééquilibrer leurs portefeuilles après la forte baisse des cours des actions. Bien qu'il y ait clairement eu de nombreux acheteurs, il n'y en avait pas assez pour répondre à cette offre. Alors que dans le passé, les concessionnaires stockaient l'excédent jusqu'à ce qu'une correspondance puisse être établie, ils se heurtaient à une combinaison difficile de contraintes réglementaires sur la taille de leurs portefeuilles et de fluctuations extrêmes des prix, même sur de courtes périodes. Cette situation a été aggravée par le fait que les obligations vendues étaient principalement hors cours, une autre source de volatilité que les concessionnaires avaient du mal à gérer. Des fluctuations de prix extrêmes ont entraîné une illiquidité supplémentaire.
Pourquoi était-ce un problème pour l'ensemble de l'économie?
Comme les courtiers ont eu du mal à équilibrer le flux des bons du Trésor, leur capacité à effectuer des transactions sur d'autres marchés est devenue limitée. Il y avait des signes que le problème s'étendait au-delà des bons du Trésor, car les sociétés et les gouvernements municipaux se sont retrouvés à payer des taux plus élevés dans des marchés perturbés. En outre, lorsque l'écart entre les contrats à terme et les titres en espèces s'est élargi, le commerce de base des contrats à terme sur espèces est devenu attrayant pour sans effet de levier les investisseurs, tels que les gestionnaires d'actifs. En donnant le bénéfice théoriquement sans risque et presque certain de ces positions, des fonds plus importants qui investissent normalement dans d'autres dettes d'entreprises et de gouvernements municipaux pourraient avoir abandonné d'autres marchés du crédit pour ces métiers, ce qui aurait tout aggravé.
En même temps que les investisseurs du Trésor tentaient de lever des fonds, les entreprises tentaient de constituer des tampons de trésorerie pour aider à surmonter la tempête économique. Mais en évincant d'autres formes essentielles de prêt, la perturbation des marchés du Trésor a fortement limité leur capacité d'emprunter sur les marchés des capitaux. De nombreuses entreprises ont exploité leurs lignes de crédit renouvelables bancaires, ce qui aurait finalement conduit les banques à vendre leurs actifs liquides de haute qualité (y compris les bons du Trésor) pour financer ces tirages, accélérant ainsi un cercle vicieux de désendettement.
Qu'a fait la Fed? Cela a-t-il fonctionné?
La Réserve fédérale a lancé une série d'actions pour stabiliser les marchés du Trésor. L'objectif déclaré était de «soutenir le bon fonctionnement des marchés» pour ces titres.
- Accords de mise en pension (repos): La Fed a considérablement étendu ses opérations de mise en pension, fournissant essentiellement des montants illimités de trésorerie sous forme de prêts à court terme aux courtiers, garantis par des bons du Trésor et d'autres titres d'État. La Fed était déjà intervenue l'an dernier pour remédier à l'instabilité des marchés à court terme, mais cette injection de liquidités était potentiellement beaucoup plus importante.
- Achats de titres (QE): La Fed a repris l'achat de quantités massives de titres, un outil clé utilisé pendant la Grande Récession, lorsqu'elle a acheté des billions de titres à long terme. Contrairement à la Grande Récession, les achats étaient explicitement liés à l'amélioration du fonctionnement du marché. L'ampleur de ces achats est sans précédent: depuis le début de l'épidémie de COVID-19 (9 marse), la Fed a acheté 1,45 billion de dollars de titres du Trésor et 575 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires d'agences. En servant de l'autre côté du commerce – l'acheteur de ces vendeurs – les concessionnaires pouvaient effectuer les marchés et les transferts intermédiaires avec plus de confiance.
- Assouplissement de la réglementation: la Fed a temporairement assoupli sa règle du ratio de levier supplémentaire. Entre autres, cela a permis aux plus grandes banques d'exclure les espèces et les titres du Trésor du calcul de leur actif total, réduisant ainsi le montant du capital qu'elles doivent détenir. Cette approche pourrait aider les banques à combler l'écart lorsque la Fed finira par partir en allégeant temporairement les contraintes de bilan qui ont sans doute créé ce problème en premier lieu.
Les actions de la Fed semblent avoir fonctionné. Les contrats à terme sur le Trésor sont à nouveau fixés en fonction de leurs livrables en espèces, la profondeur du marché a commencé à se redresser et les taux de mise en pension ont baissé conformément au taux des fonds fédéraux, l'objectif clé à court terme de la Fed. L’aide de la Fed aux marchés du Trésor, combinée à un large éventail de nouvelles facilités de crédit d’urgence, a également aidé les principaux marchés du crédit à se rétablir.
Pour une liste complète des actions de la Fed, voir Que fait la Fed en réponse à la crise COVID-19?
Josh Younger est le chef de la stratégie américaine sur les dérivés de taux d'intérêt chez JPMorgan Chase, un grand participant des marchés discutés dans cet article qui a examiné cet article pour plus de précision.
