Les banques centrales des marchés émergents à devises faibles ne devraient pas recourir à des outils monétaires peu orthodoxes tels que l'assouplissement quantitatif en réponse à la crise déclenchée par le COVID-19. Les alternatives préférables incluent le déplacement des dépenses publiques loin des besoins moins pressants, l'augmentation modérée de la dette publique et le repli sur l'aide publique au développement.
L'idée que les banques centrales des marchés émergents (EMCB) «crédibles» pourraient adopter l'assouplissement quantitatif (QE) pour faire face aux conséquences de la pandémie COVID-19, comme le suggère Benigno et al (2020), pourrait causer plus de mal que de bien. Signalons les principales faiblesses et risques.
Premièrement: les différents rôles des monnaies principales et périphériques
L’approche suggérée fait largement abstraction des différents rôles des monnaies «principales» et «périphériques» sur les marchés internationaux. Alors que les devises « de base '', y compris le dollar américain, l'euro et, dans une moindre mesure, le yen japonais, la livre sterling, le franc suisse et le renminbi chinois, jouent le rôle de monnaie internationale (mondiale), dans ses trois fonctions, et sont demandées par les agents économiques tant nationaux qu'étrangers, les monnaies «périphériques» ne sont soumises qu'à la demande intérieure. En outre, plusieurs EMCB luttent depuis des décennies en raison de la crédibilité limitée de leur monnaie, en raison des crises de change et de la dette publique passées, des épisodes d'inflation élevée ou d'hyperinflation, de la superficialité et de la fragilité de leurs secteurs financiers et de l'instabilité politique. Par conséquent, leurs monnaies sont également mises au défi au niveau national par le phénomène de substitution de devises.
La différence entre les devises de base et périphériques est pleinement évidente en période de turbulences financières mondiales, telles que les crises des marchés émergents des années 1990, la crise financière mondiale (GFC) en 2008-2009, l'effondrement des prix du pétrole et des matières premières en 2014-2016 , et des épisodes plus petits, tels que ceux liés à la réduction attendue du QE par la Réserve fédérale américaine (Fed) en 2013. Il peut également être observé depuis février 2020 à la suite du choc COVID-19.
Les chocs mondiaux, même si, comme le GFC, ils proviennent d’économies avancées, déclenchent la fuite des capitaux des marchés émergents vers des refuges «sûrs» dans les principales zones monétaires. Les investisseurs remplacent les avoirs en actifs financiers des marchés émergents et libellés en devises des marchés émergents ou périphériques par des actifs très liquides libellés dans les devises principales. En outre, de nombreux EMCB sont confrontés à un degré plus élevé de substitution de devises par les résidents en période de troubles. Autrement dit, la demande mondiale de devises de base augmente tandis que la demande de devises périphériques diminue. En conséquence, les banques centrales de base disposent d'une plus grande marge de manœuvre pour l'assouplissement monétaire, y compris l'utilisation de mesures de politique monétaire non conventionnelles, qu'elles sont parfois obligées d'utiliser pour éviter les pressions déflationnistes, tandis que les EMCB ont très peu de marge de manœuvre.
La stérilisation des sorties de capitaux et une baisse de la demande de monnaie nationale en augmentant la masse monétaire, quel que soit l'instrument de politique monétaire utilisé pour atteindre un tel objectif, serait risquée si elle était effectuée par les EMCB, et pourrait aggraver les choses. Malheureusement, les conseils de Benigno et al (2020) nous rappellent les propositions de l'école dite hétérodoxe d'Amérique latine dans les années 1970 et 1980, qui prônait l'expansion budgétaire et monétaire pour lutter contre les chocs extérieurs défavorables. Trop souvent, de telles politiques ont conduit à une catastrophe macroéconomique.
Deuxièmement: les dangers du financement d'une politique budgétaire expansionniste par l'expansion monétaire
Le Benigno et al. (2020) va bien au-delà d'une politique monétaire accommodante et suggère une politique budgétaire expansionniste financée par l'émission de monnaie. Cela n'a rien de nouveau dans l'histoire des marchés émergents: de nombreux EMCB ont financé les dépenses publiques de cette façon, généralement avec des conséquences désastreuses. Il a fallu deux décennies pour s'écarter de cette pratique (en effet, cela n'a pas réussi partout) et pour construire, étape par étape, l'indépendance réelle des EMCB afin d'acquérir une plus grande confiance dans ces monnaies nationales. Même dans ce cas, la confiance dans les devises périphériques reste bien inférieure à celle des devises des économies avancées stables sur le plan macroéconomique, sans parler des devises de base. Quelles que soient les bonnes intentions qui sous-tendent la proposition de Benigno et al (2020), elle risque de nuire à ce qui a été réalisé dans le domaine de l'indépendance de l'EMCB, à leur crédibilité et au fondement macroéconomique d'un ciblage réussi de l'inflation.
On peut également se demander si l'impression d'argent peut vraiment aider à lutter contre les conséquences de la pandémie de COVID-19. Une inflation plus élevée, conséquence inévitable d'un financement monétaire à grande échelle des dépenses publiques, frappera les segments les plus pauvres de la population et déstabilisera l'ensemble de l'économie. Certes, tous les gouvernements – pas seulement dans les économies de marché émergentes – doivent consacrer plus de ressources à la protection de la santé publique et au soutien des revenus des plus vulnérables, mais cela devrait être fait en déplaçant les dépenses publiques des besoins moins essentiels (par exemple, la plupart des les économies de marché dépensent trop pour leurs armées) et augmentent modérément la dette publique à des conditions commerciales, plutôt qu'en imprimant de la monnaie. Dans les pays à faible revenu, l'aide publique au développement devrait jouer un rôle plus important en ce moment critique.
Troisièmement: saper les acquis historiques durement acquis
Les politiques suggérées auraient également des conséquences négatives sur l'économie politique en sapant des décennies d'efforts pour renforcer l'indépendance et la crédibilité des EMCB grâce à l'introduction de divers freins et contrepoids institutionnels, y compris dans le domaine de la gestion des finances publiques. Alors que les politiciens populistes et myopes pourraient se féliciter de la suspension ou de l'abandon de ces freins et contrepoids, il ne serait pas facile de les réintroduire ou de les réactiver.
Quatrièmement: l'inflation est un plus grand risque que la déflation
Il est difficile d'accepter le diagnostic de Benigno et al (2020) selon lequel le risque de déflation est supérieur au risque d'inflation dans les économies de marché émergentes. Le tableau 1 montre le contraire: de nombreux marchés émergents continuent d'enregistrer une inflation élevée à un ou à deux chiffres et, dans plusieurs pays, l'inflation a récemment augmenté plutôt que de diminuer. Seuls la Thaïlande et les Émirats arabes unis ont enregistré une inflation négative. La dépréciation de la monnaie subie par plusieurs marchés émergents à la suite du choc financier du COVID-19 (graphique 1) pourrait pousser l'inflation à la hausse plutôt qu'à la baisse.
Tableau 1: Inflation sur 12 mois dans certaines économies de marché émergentes, en%, juillet 2019 – juin 2020
Source: Statistiques financières internationales du FMI, consulté le 14 juillet 2020.
Graphique 1: Évolution du taux de change des devises des marchés émergents (en USD pour une unité monétaire), en%, entre le 3 février 2020 et le 30 juin 2020
Source: Bloomberg.
Nous abordons ici une question importante sur la nature de la crise actuelle. Contrairement aux crises des marchés émergents des années 80 et 90 et de la GFC, la crise actuelle est une combinaison de chocs du côté de la demande et de l'offre, résultant, au moins dans la première étape de la lutte contre la pandémie, principalement de l'interdiction de certains types d'activités, la circulation des personnes, la fermeture des frontières et la perturbation des chaînes d'approvisionnement. Dans de telles circonstances, les dépenses privées diminuent et l'épargne privée augmente, mais il s'agit d'épargne forcée, comme dans les économies à planification centrale où les gens ne pouvaient pas dépenser leurs revenus pour les biens et services qu'ils voulaient acheter parce qu'ils n'étaient pas disponibles.
En termes d'arithmétique monétaire, l'épargne forcée signifie une demande supplémentaire de soldes monétaires, ce qui crée une sorte de tampon temporaire contre l'augmentation de l'offre de monnaie causée par l'expansion monétaire et budgétaire. Les questions clés sont la taille de ce tampon et la rapidité avec laquelle il disparaîtra une fois le verrouillage relâché. Pour le moment, personne ne connaît les réponses à ces questions. On ne peut que supposer que dans le cas des devises de base, pour lesquelles la demande extérieure est plus importante en temps de crise, ce tampon est plus important que pour les devises périphériques, dont beaucoup connaissent une baisse de la demande nette en raison des sorties de capitaux et des devises. substitution. Cette différence devrait suggérer que les EMCB et les gouvernements des marchés émergents devraient être extrêmement prudents lorsqu'ils adoptent des mesures de relance monétaire et budgétaire discrétionnaires.
Cinquièmement: qu'est-ce qui est crédible?
Bien que Benigno et al (2020) aient adressé leur proposition à des EMCB crédibles, ils ne définissent pas explicitement quelles banques centrales sont crédibles. Indirectement, on peut deviner qu'ils ont à l'esprit «… des pays avec des régimes de change flexibles et des anticipations d'inflation bien ancrées». Cependant, on peut rarement déterminer ex ante si les anticipations d'inflation sont vraiment bien ancrées, en particulier en période de forts chocs externes associés à des sorties de capitaux et à une dépréciation de la monnaie. En ce qui concerne les régimes de taux de change flexibles, la question est encore plus compliquée. Dans de tels régimes, le taux de change sert d'amortisseur. En cas de chocs défavorables, cela signifie une dépréciation de la monnaie. Dans des circonstances « normales '', une monnaie plus faible peut aider à stimuler les exportations et réduire les importations, et parfois aussi augmenter les recettes budgétaires, dans le cas des exportateurs de matières premières, mais au prix d'une réduction de la demande interne, ayant ainsi un effet de contraction, et une augmentation des revenus locaux. les équivalents en devises de la dette publique et privée libellée en devises. C'est donc une épée à double tranchant. Lorsqu'il existe des contraintes administratives justifiées par des considérations de santé publique et des liens commerciaux internationaux partiellement perturbés, une monnaie plus faible pourrait ne pas aider les exportateurs.
Nous suggérons plutôt que les économies de marché émergentes avec d'importantes réserves internationales ou des fonds souverains, une dette publique faible (inférieure, par exemple, à 30% du PIB), une inflation annuelle faible (inférieure à 3-4%) pendant au moins une décennie, une un taux de change stable depuis plusieurs années, et qui n'ont pas connu de crise financière ou d'inflation élevée au cours des deux dernières décennies, peuvent adopter des politiques budgétaires et monétaires plus expansionnistes si nécessaire. Comme la plupart des EMCB ont des taux d'intérêt directeurs toujours au-dessus du niveau zéro, parfois bien au-dessus de ce niveau, ils devraient utiliser en premier lieu les outils de politique monétaire classiques.
Sixième: risques à long terme
Benigno et al (2020) ont fourni des données sur la variation cumulée sur trois jours des rendements des emprunts publics à dix ans de certains pays et la variation en pourcentage des taux de change bilatéraux par rapport au dollar américain, à la suite de l'annonce du début du QE. Cela peut suggérer que QE est un instrument sans risque entre les mains des EMCB. Cependant, la réaction des marchés financiers aux décisions politiques n'est pas toujours immédiate. Bien souvent, les effets de telles décisions se cumulent avec le temps et explosent en cas de choc supplémentaire. On peut utiliser l'analogie de la marche sur la glace fondante sur un lac, où les premiers pas semblent sûrs, mais la glace se brise soudainement. Il est donc préférable d'observer les tendances des données à plus long terme avant d'évaluer la fragilité macroéconomique et financière réelle des ME.
Si l'on prend la période entre février et juin 2020 (figures 1 et 2), le choc négatif semble puissant, surtout en mars et avril. Par la suite, il s'est quelque peu atténué en Asie émergente (1), en Europe centrale et orientale et dans certains pays exportateurs de pétrole. Cependant, elle reste grave en Amérique latine, au Moyen-Orient et en Afrique et dans l'ex-Union soviétique.
(1) La région de l'Asie émergente a été relativement résistante aux chocs financiers, à la fois pendant la GFC et la crise actuelle.
Ce n'est pas la fin de l'histoire. La crise liée au COVID-19 n'en est qu'à ses premiers stades et personne ne sait combien de temps elle durera et à quoi elle ressemblera dans les prochains mois. C'est un argument supplémentaire en faveur de politiques macroéconomiques prudentes et d'éviter les expériences risquées.
Références
Benigno, G., J. Hartley, A. García-Herrero, A. Rebucci et E. Ribakova (2020) «Les banques centrales des marchés émergents crédibles pourraient adopter un assouplissement quantitatif pour lutter contre le COVID-19», Blog Bruegel, 6 juillet, disponible sur https://www.bruegel.org/2020/07/credible-emerging-market-central-banks-could-embrace-quantitative-easing-to-fight-covid-19/
Dabrowski, M. (2016) «Noyau et périphérie: différentes approches de la politique monétaire non conventionnelle», Blog Bruegel, 24 mai, disponible sur http://bruegel.org/2016/05/core-and-periphery-different-approaches-to-unconventional-monetary-policy/
Dabrowski, M. et M. Dominguez-Jimenez (2020) «Le COVID-19 déclenche-t-il une nouvelle crise des marchés émergents?» Blog Bruegel, 30 mars, disponible sur https://www.bruegel.org/2020/03/is-covid-19-triggering-a-new-emerging-market-crisis/
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